泡沫碎無聲

謝國忠

中國的資產泡沫可能會破裂，但是對經濟的影響有限。中國的股票市場的平均市盈率——事實上我們并不能確信上市公司的盈利數字——如今是50到60倍，而房地產正在以平均家庭收入15到20倍的價格出售。人們因此認為中國經濟目前的這些趨勢和1989年的日本、1997年的香港十分類似。但這種類比是錯誤的。

中國的城市房地產和在國內外市場上市的股票的總市值已經是中國GDP的3.5倍，而日本和香港在泡沫破裂之前，這個數字達到了10倍。我并不否認中國的資產市場存在泡沫。很多人認為是流動性過剩導致了泡沫。不錯，中國今年的經常賬戶盈余很可能是GDP的10%，如此巨大的盈余足以引起泡沫。不過，政府對于資產供給的控制，才是導致資產泡沫的罪魁禍首。

例如，所有在上海、深圳和香港上市的中國公司的總市值為35萬到40萬億人民幣，是GDP的146%到167%。其中超過2/3的資產屬于國有，在內地上市的公司的流通股只有區區9萬億人民幣，是GDP的38%。中國的股票市場更像是2000年互聯網泡沫時期的納斯達克：炙手可熱的互聯網公司估值高得離譜，能自由流通的比例卻很少。

中國的住宅地產價值是居民持有股票價值的4-4.5倍。隨著房地產的建設投資已經達到GDP的10%，中國的房地產市場的存量和流動性都非常驚人。它的高價格與中國巨額的灰色收入——通過收取高于公定水平的價格而取得的收益——規模相關：建造成本不到房產售價的1/3，其余的部分則成為地方政府的土地出讓和稅收所得，以及開發商的利潤。這些資金通常在灰色收入者之間流動，房地產價格越高，灰色收入越多。

國有的一些重要部門也可能產生巨大的灰色收入。一個二級城市的開發商告訴我，購買其昂貴物業的人，多是教師、醫生、公務員和警察。教師獲得特別收入，因為學生家長希望他們對自己的孩子特殊照顧。醫生在把你放上手術臺之前，能索要高價。還有公務員和警察。

中國的房地產市場就像一個巨大的經濟榨汁機——通過各種層次的權力將汁液榨出，然后流入房地產市場。權力的巨大貨幣價值和人們對于房地產的喜愛，導致了中國房地產市場的巨大規模和高昂價格。不過，中國住宅市場的價值只是GDP的1.7倍，而1989年的日本為4.5倍，1997年的香港為7.5倍。

中國的資產泡沫會在什么時候破滅？可能在下周，也可能在明年。這方面，你和我一樣不確定。但是，它對經濟的影響可能有限。如果股票市場下跌一半，家庭會損失相當于GDP 20%的紙上財富，與美國股市下跌15%的經濟影響相類似；如果房地產市場下跌30%，大部分中國人將會開懷大笑，只有富人和權勢者將抱怨。銀行可能會受壞賬沖擊。但是中國政府通常傾向于會在盛宴過后埋單，并在其后旋即再準備另一場盛宴。它仍然有錢去這么做。

中國的增長引擎在于貿易和城市化，美國經濟的衰退有可能會放慢前者，但是中國與其他發展中國家的貿易仍是欣欣向榮。當所有這些發展中國家都擁有過剩的外匯儲備時，即便美國經濟陷入衰退，它們仍有實力進行支出。而地方政府控制著城市化進程，它們的新任領導者都有足夠的動力希望能夠加快這一進程。在資金告罄之前，中國將會繼續大干快上。而在可預見的將來，銀行的錢還是太多了。

不論泡沫破滅與否，中國的高速增長仍將繼續。

（曲虹摘）