國資“復辟”大輸家

從2000年左右的“保殼運動”到近兩年原國有股東的回購，民營股東在一進一出中賺得盆滿缽滿，而自以為“金蟬脫殼”的國資股東卻不得不用優質資產甚至直接注入現金來拯救上市公司，虧損慘重

3月23日，從2006年7月21日停牌達8個月之久的“中國紡機”（600610）被上海證券交易所強制復牌。上證綜指在這段時間內的上漲幅度超過了80％，持有“中國紡機”的股民可謂錯失良機。然而，“陪綁”的股民還不是最大的“冤大頭”。

2000年左右，大批“先天不良”或“經營不善”的國有上市公司，被國有股東轉讓給了民營企業，以致掀起了前所未有的資產重組高潮。但幾年之后的今天，諸多國有股東又被這些燙手山芋給黏上了。“物是人未非”，區別僅僅在于上市公司的資產質量比出讓當初更加惡劣。在這種情況下，國有股東不得不用其他優質資產甚至直接注入現金進行拯救。在這一進一出之間，國有股東成了最大的輸家。“中國紡機”的國資股東，就是這樣一個得不償失的典型。

扶不起的“劉阿斗”

2002年之前，上海電氣集團總公司下屬太平洋機電（集團）有限公司（以下簡稱“太平洋機電”）是“中國紡機”的第一大股東，持股比例為52.91%。2002年11月5日，太平洋機電將所持中國紡機的38%股份，分別出讓給江蘇南大高科技風險投資有限公司（以下簡稱“江蘇南大”）和廣州市賽清德投資發展有限公司（以下簡稱“廣州賽清德”）29%和9%。但三年半后的2006年6月30日，太平洋機電又不得不從江蘇南大和廣州賽清德那里購回了中國紡機38%股權，重新坐上其第一大股東的位子。這個位子，令太平洋機電如坐針氈。

脫胎于1920年創立的中國紡織機械廠，“中國紡機”具有輝煌的歷史，不但是原紡織工業部的大型骨干企業和國家二級企業，而且在中國紡織機械領域創出了很多項第一的記錄。但自1992年8月8日上市后，它很快就成了太平洋機電扶不起的“劉阿斗”。

1992—2001年，中國紡機年報中反映出來的凈利潤合計約-25065.91萬元（圖表1）。雖然凈利潤為正值的年數有6年，但其間的“水分”不小。在這10年間，“中國紡機”獲得的非經營性損益為33257.11萬元。也就是說，如果沒有這些非經營性收益的“補貼”，中國紡機虧損額還要驚人。巨額非經營性收益的來源，主要是坐吃山空的變賣家產。在2000年得到的4506.09萬元非經營性收益中，來自將所持長江經濟聯合發展（集團）股份有限公司股權轉讓給太平洋機電的部分就達2552.57萬元。另外，來自上海市周家嘴路3092號地塊鑄工車間拆遷的收益為1954萬元；在2001年的4442.51萬元非經營性損益中，除了通過轉讓長江經濟聯合發展（集團）股份有限公司股權繼續獲得1687.43萬元投資收益外，拋售所持其他上市公司B股也獲得1614.59萬元投資收益。

中國紡機坐吃山空的變賣家產，從其總資產不斷縮水中已經得以體現。1992年上市當年，中國紡機的總資產為70648.96萬元。在凈利潤為正值的1992—1996年間，該公司總資產不斷攀升，1996年達到145990.28萬元。但從1997年出現虧損開始，中國紡機總資產進入下降通道，2001年時的62869.39萬元，甚至比上市時還少了近8000萬元。

其實，從1994年開始，中國紡機就難以為繼了。當年中國紡機完成主營業務收入31218.4萬元，是年度計劃的96.12%；實現利潤3556.64萬元，是年度計劃的39.52%；凈利潤3105.26萬元，是年度計劃的40.59%。到1995年，主營收入同比增長了2.7%，凈利潤更減少了98.76％。

在解釋營利能力下滑時，中國紡機董事會幾乎千篇一律地歸結為紡織市場低迷。盡管董事會一再信誓旦旦表示要開創新局面，但最終卻是連年巨額虧損。2001年4442.51萬元非經營性損益的“補貼”，讓中國紡機艱難止住了連年虧損，依賴164.35萬元凈利潤摘掉了特別處理的帽子。然而，母公司太平洋機電從變賣資產金額和實現的凈利潤難成正比上知道，中國紡機靠吃老本也難以存活了。于是，太平洋機電決定不再攙扶這個“劉阿斗”了。

嚴曉群洗劫

中國紡機2001年的勉強扭虧，就是太平洋機電為出讓股權的應急之舉。2002年11月，太平洋機電與江蘇南大、廣州賽清德分別簽訂《股份轉讓協議》和《股份托管協議》，約定向兩家分別轉讓中國紡機29%和9%股權，價格均為每股0.145元。由此，中國紡機進入了資本運作大鱷、南京斯威特集團有限公司老板嚴曉群的掌中（圖表2）。

雖然廣州賽清德的股權結構上看不出與斯威特的聯系，但它事后和江蘇南大在中國紡機上的同進同退，兩者存在“一致行動人”的跡象非常明顯。更何況，廣州賽清德注冊地址是一家賓館的客房，皮包公司色彩非常明顯。分開受讓股權，這是資本玩家避免觸發30%要約收購義務的傳統套路。

在明知山有虎的情況下，嚴曉群偏向虎山行自然有背后的“小九九”。依照與太平洋機電簽訂的秘密合同，只要斯威特向中國紡機注入3億元的資金或資產，就可以獲得5萬平方米土地的處置權。上海近年來瘋漲的土地價格，讓中國紡機名下的土地變成它最有價值的資產。與中國紡機一條馬路之隔的商品房，高峰時售價一度達到1.6萬元/平方米左右。2002年12月27日，中國紡機將河間路上的一塊面積為67780 平方米的土地出售給楊浦區土地發展中心，就獲得了12200.4 萬元補償費。扣除相關的成本、稅費后，中國紡機取得約9600萬元的凈收益，占當年10842.38萬元凈利潤的88.54%，由此也使中國紡機當年凈利潤陡增6497.02%。

中國紡機2002年突然暴增到每股1.01元的凈資產，相當部分來自上海東浩環保裝備有限公司(以下簡稱“東浩環保”)84.6%股權，另外部分來自出售67780平方米土地收益的貢獻。東浩環保是嚴曉群為獲得5萬平方米土地處置權而注入3億元承諾資產的一部分，其前身為上海東浩電機有限公司，始建于1992年9月16日，原注冊資本4036.86萬元。2002年9月23日，斯威特通過注入合計為7733.14萬元的無形資產和股權，將東浩環保的注冊資本金增加到11770.75萬元。這些注資也為斯威特贏得了東浩環保84.6%的股權。注資59天之后，斯威特將東浩環保84.6%的股權無償捐贈給了中國紡機。

中國紡機當時的公告稱，除幫助提高凈資產質量外，將東浩環保贈給中國紡機還有兩個動因：一是拓展公司新的業務發展方向，提供新的利潤來源，有利于優化中國紡機的利潤結構；二是有利于進一步優化產業結構，借此形成以織機和環保設備制造、膠粉生產、橡塑制品生產兩大類主業并進的格局。中國紡機2003—2005年的年報顯示，東浩環保在其全部主營業務收入中的比重一直穩定在12%—13%之間，似乎確實成為中國紡機的一大發展方向（圖表3）。然而，事實與此大相徑庭。

在刊登了2004年報后，中國紡機以重大會計差錯追溯調整的方式否認了“東浩環保”業績的真實性。公告說，東浩環保2004 年已確認的膠粉設備銷售業務，事實上并未實現銷售，根據會計準則的規定，需對東浩環保這一業務進行追溯調整，該事項調減公司2004 年度凈利潤及留存收益合計618.81 萬元。

斯威特注入東浩環保的無形資產是“精細膠粉和超細膠粉常溫法工業制備技術”，評估值為2353.14萬元；注入的股權有兩個，一個是南京東浩膠粉有限公司81.22%的股權，作價4178.99萬元；一個是南京東浩橡塑制品有限公司82.76%的股權，作價1200萬元。按照東浩膠粉和東浩橡塑這樣的注冊規模，在其所在地的江蘇省溧水縣柘塘鎮應該是大型企業了。然而，兩家企業不僅在柘塘鎮鮮為人知，而且每天由一輛農用車向外運送的貨物一般就只有一次。

除了不實注資外，斯威特還通過直接和間接形式至少占用了中國紡機4500萬元資金。因斯威特沒有在2006年底這個中國證監會劃定的清欠大限之前歸還2900萬元的占款，中國紡機于2007年1月26日提起訴訟。雖然中國紡機在3月23日的公告稱南京市中級人民法院已經判決自己勝訴，但贏了官司輸了錢的尷尬局面幾乎不可避免。

國資復辟得不償失

2006年6月30日，太平洋機電從江蘇南大和廣州賽清德那里購回了中國紡機38%股權。這次被迫進行的回購，令太平洋機電在幾個方面出現了巨大損失。

此前的2005年11月29日，嚴曉群將斯威特、南京小天鵝電子有限公司、西安通郵科技投資有限公司所持南京口岸進出口有限公司(以下簡稱“口岸公司”)90%股權出讓給中煙投資有限公司(以下簡稱“中煙公司”)的消息公布。由于口岸公司持有江蘇南大90%股權，等于是說斯維特把中國紡機29%股權出讓給了中煙投資。中煙投資受讓口岸公司90%股權消息公布后，中國紡機726名在職員工聯名向上海市委市政府、上海市證監局上書，請求監管部門不批準這次股權轉讓，并強烈要求太平洋機電回購股份。在隨后由上海有關方面出面召開的斯維特、中煙投資和中國紡機員工見面會上，中煙投資被迫宣布退出。隨后，上海市政府、市金融辦、證監局、國資委等部門形成了中國紡機應該盡快回歸國有的明確意見，“否則后患無窮”。正是在這種情況下，太平洋機電才被迫回購。

此次回購的價格是0.25元/股，花費的資金合計3392.37萬元。由于中國紡機那時尚未進行股權分置改革，太平洋機電另外還要向流通股股東支付股權分置改革的對價。按照中國紡機每10股流通股獲送3股的對價，“太平洋機電”支付的對價股份總數為9781200股。其中，江蘇南大和廣州賽清德本來各應支付5361467股和1663903股的對價，仍按0.25元/股計算，等于是太平洋機電為它們承擔了175.63萬元。這樣，太平洋機電的復辟在股權上共花費了3568萬元，遠高于其當初出讓時的2035.42萬元收入。

然而，這還是太平洋機電復辟中國紡機的第一筆付出。根據約定，太平洋機電需要替斯威特向中國紡機支付其占用的4500萬元占款，前提是38％“中國紡機”股權交割順利完成。

在巨大付出的同時，太平洋機電也似乎獲得了一些回報。根據協議，中國紡機將把東浩環保84.6%股權出讓給太平洋機電。雖然這個協議早在2006年6月底即已公告，但轉讓價格至今不得而知。如果受讓東浩環保的價格最終按中國紡機9958.05萬元的賬面價值支付現金，則太平洋機電該交易的總代價將是18026.05（即3392.37+175.63+4500+9958.05）萬元——相當于太平洋機電當初出讓中國紡機股權所獲2035.42萬元收益的8.86倍。如果東浩環保果真能夠創造價值，苦于創收無門的中國紡機顯然不大會將其轉讓給太平洋機電的。雙方至今沒有公告轉讓價格，原因估計也就在無法確定東浩環保的真正價值。如果把價值評估的高了，那太平洋機電復辟的代價就還得抬升；如果把價值評估的低了，等于是說太平洋機電當初幫助斯威特造假。

太平洋機電的麻煩，還遠不止這些。由于太平洋機電另外還持有“二紡機”（600604）41.92%的股份，其從事的是與中國紡機差不多的紡織機械制造業務。同時擁有兩家存在同業競爭關系的上市公司，顯然與股權分置改革后的市場氛圍不相協調。因此，太平洋機電后續必須要對中國紡機和二紡機進行處置。不言而喻，太平洋機電屆時將得承擔另外的處置成本。即使不進行處置，讓中國紡機聽之任之的繼續茍延殘喘下去，其在資本市場上的邊緣化命運也將不可避免。那樣，太平洋機電付出的18026.05萬元自然更容易成為打狗的肉包子。

太平洋機電復辟花費的代價是最初收益的8.86倍，把過去從中國紡機那里吞得的肥肉都給吐了出來。在向江蘇南大和廣州賽清德出讓中國紡機股權之前，通過對中國紡機的包裝上市，太平洋機電賺了很多。中國紡機上市時，過度包裝的特征非常明顯。截至上市前夕的1992年3月31日，該公司凈資產總額為11009.53萬元，但經上海市會計師事務所第一分所重估并經上海市國有資產管理局確認，發行股份時的凈資產總值是按21609.43萬元計算的；1989年到1992年3月招股時的3年多時間內，中國紡機公布出來的銷售收入和凈利潤分別僅61300萬元和8243萬元。但就是這樣的一個微利公司，不僅招股說明書通過“放衛星”將1992—1995年凈利潤分別預測到2613萬元、3331萬元、5063萬元和9005萬元，隨后的上市公告書更把1992—1994年的凈利潤預測得進一步高達3607萬元、4861萬元和5715萬元。最終的事實是，1995年38.58萬元的凈利潤，只有預測數字的1/233。

包裝令中國紡機的1500萬A股和7000萬B股的發行價格分別高達3.8元和4元，為太平洋機電帶去26663萬元的募集資金。減去“復辟”時付出的18026.05萬元，太平洋機電從中國紡機拿到的資金只剩約8637萬元，如果再除去上市中介及各類公關費用，可以說太平洋機電當初通過中國紡機從股民兜里圈走的每一分錢，都被敗光了——按電影《無間道》里的話說：“出來混，早晚要還的。”