市場微觀結構對量價關系的影響研究

摘 要：從實證的角度分析了我國證券市場交易量與回報之間的動態關系。以上交所200只股票在2003年1月4日到2006年5月31日期間的高頻分筆交易數據為樣本，分別考察了交易價差、公司規模和信息發布事件對我國股市量價關系的影響，實證結果表明市值大、價差小的股票，在大交易量的日子回報呈現持續性，而市值低、價差大的股票，在大交易量的日子回報呈現翻轉性，這一結論與美國市場結論相反。

關鍵詞：證券市場；量價關系；微觀結構；信息；流動性

中圖分類號：F124.8 文獻標識碼：A 文章編號：1009－9107（2007）06－0063－05

Research on the Effect of Market Microstructure on PriceVolume

ZHAO Zhiyou1，2

（1.School of Management，Tianjin University，Tianjin300072;

2.Guizhou Colloge of Finance and Ecomomics，Guiyang 550004，China）

Abstract：Dynamic relationship between return and volume in Chinese stock market is empirically researched.Based on high frequency data of 200 stocks of Shanghai Exchange from Jan 4，2003 to May 31，2006，the effects of trading spread，company size and information distribution on pricevolume relation are investigated.Empirical results indicate that the stocks with big company size and small spread show return persistence in big trading volume days and stocks with small company size and big spread show return reversal in that kind of days.The conclude is different from American stock market.

Key words：stock market；price volume；market microstructure；information；liquidity

一、引 言

量價關系研究是金融研究的一個熱點。所謂量價關系，是指股市價格的波動性與交易量間存在的互動關系，它是理解股市波動性的關鍵，從市場宏觀層次上，量價關系反映了交易者的交易行為與價格波動的相互影響；從市場微觀結構上，這一關系又反映了市場中信息的傳遞方式及投資者對信息的獲取和價格發現過程。

大量研究表明，波動性的短期動態特性往往與交易行為如交易量、新型金融工具與新型交易技術、交易機制、跟風、泡沫等密切相關，其中交易量可能是解釋波動性的短期動態性的重要因素。本文擬深入考察微觀結構對波動性與交易量間關系的影響。

傳統量價關系研究側重考察交易量與價格變動的絕對值和價格變動量之間的相關關系。如Crouch， Clark， Morgan， Epps and Epps等人的研究表明，交易量與價格變動絕對值之間存在正相關關系。而Karpoff的“量價不對稱假說”表明，交易量和價格變動量之間也存在正相關關系，而且交易量與價格正向變化時的相關性要強于價格負向變化時的相關性。^[1]這些研究的局限性在于他們只是對一種現象研究，沒有涉及到現象背后的信息和交易動機等市場本質因素。現階段的量價關系研究則側重從信息流傳遞、市場價格的形成機制、交易動機等微觀結構的角度來深入分析價格波動與交易量之間的相關關系。如Andersen的修正混合分布模型，將日交易量序列分為信息交易部分和噪聲交易部分來描述價格波動與交易量的分布形式，認為市場價格的運動是由于新信息的到達并逐漸融入價格的過程而引起的。^[2]Lee和Swaminathan根據歷史交易量和價格變化選擇證券組合中的股票，得出同時考慮歷史交易量和價格的變化，會比僅僅使用價格這一單一信息更具有現實意義。^[3]

資本市場微觀結構理論與信息經濟學指出，金融資產的波動性與信息密切相關：信息的傳播方式、傳播速度及證券價格對信息消化、評估、使用是解釋波動性短期動態特性的核心，證券價格的波動性是市場對新信息的消化、評估和使用的體現。新信息到來同時影響了交易量和價格，所以交易量和波動之間存在互動關系。

本文認為信息流的到達和擴散是回報和交易量動態關系的內在根源，在這一前提下交易量和回報的關系不是固定不變的，而是要受到信息交易和流動性的影響，通過交易者的流動性交易和投機交易的相對重要性表現出不同的特征。

二、實證模型

量價關系模型大致可以分成如下幾類：（1）直接研究交易量和價格變化量之間關系的因果模型；（2）以交易量代表每日到達信息的ARCH類模型；（3）討論交易量和資產定價、資產回報間相互關系模型。以微觀結構的視角考察量價關系成為研究價格發現和非對稱信息影響的重要途徑。在LMSW的理論模型中采用當期的回報和交易量預測了下期的回報，進而推出了流動性交易者和知情交易者的相對重要性對回報序列特性的影響，給出了交易量和回報之間的動態特性。當前的回報、交易量和未來的回報之間的動態關系如式（1）所示。

式（2）中加入了一項交易量和回報的乘積，說明交易量是和回報的序列相關相聯系的，這一項也是為了使參數C₂具有分離公共信息的意義。在沒有信息不對稱的情況下，C1=0而C₂＜0，說明沒有交易量的回報和未來回報不相關，而有交易量的回報會翻轉。沒有交易量的回報是由公共信息發布產生的，有交易量的回報是由分散風險的交易產生的。在存在信息不對稱的情況下，C1＜0，這時沒有交易量的回報會和下期回報翻轉，但是沒有交易量的回報是由公共信息發布產生的，和流動性交易以及投機交易沒有關系，所以交易量和回報乘積這一項起到的作用就是把流動性交易和投機交易對回報序列相關的影響從公共信息發布的影響中分離出來。

在上述分析交易量-回報動態關系中，回報序列為個股的日收盤對數回報，交易量為經去趨勢處理后的個股日對數換手率，表示如下：

三、實證數據

交易集中、交易量大的時期是投資者的分散化需求和投機需求都密切的時期，可以對市場觀察者提供很寶貴的反應未來股票價格運動規律的信息，因此本文選擇樣本期為2003年1月4日到2006年5月31日。隨機選取上海證券交易所200只股票作為樣本，并按照流通市值將其分為大、中、小三組。原始數據有日內交易紀錄（包括日內每筆交易的買賣報價，成交價和成交量，交易手數和交易時間），還有每日的開收盤數據和成交量。為了得到較精確的時間序列估計，以及更一致的股票間橫向比較，本文進一步把樣本中的股票限制在交易期至少含有三分之二總交易日的股票。

表1給出了樣本信息的描述性統計結果，包括日均市值，日均交易量，日均換手率，日均股價和買賣價差（開盤的價差除以開盤的中間報價），而且按照公司規模把所有樣本分為三類分別統計。對每一個公司i，定義規模為日均流通市值（日流通市值為總流通股數乘以每日收盤價）。

基于Madhavan，Richardson和Roomans的研究結果^[4]，用開盤的價差作為流動性和信息不對稱性的代理指標，定義每支股票的相對價差值為日均價差百分比。從表1可以看到，小公司的價差確實是最大，隨著公司規模增大，價差逐漸減少。而且可以看到另一個有趣的現象，對于股價來說，小公司的股價并不算最低的，它比中型公司的平均股價還要高，這和很多研究文章的結論是一致的。但是對交易量而言，是隨著公司規模的增大而增大的，說明交易者傾向于交易大公司的股票，認為大公司股票的流動性風險較小。

四、中國股市回報和交易量關系的微觀結構根源的實證分析

對樣本中的每一支個股用時間序列回歸來發現當前回報、交易量和未來回報的關系，然后檢驗不同個股間這種關系如何隨著投機交易和流動性交易的相對比例而變化。投機交易和流動性交易的相對重要性是由市場市值和價差來體現的。

首先對公式（2）作簡單OLS回歸，可以得出在200支股票的全樣本中，73支股票的C₂值為正，占全樣本的36.5％。Olesya V.Grishchenko的研究表明，韓國、馬來西亞、墨西哥、菲律賓、泰國等國50％以下的股票呈現正的C₂系數，其中韓國最小，為15.5％。這說明中國股市的投機情況和其他大多數亞洲國家的新興市場是相似的。

（一）價差和考慮交易量的回報持續系數的關系

根據價差值把樣本分為低、中、高三組，表2是不同價差組的C₂參數估計值、顯著性及相關系數。

由表2可見，各個組C₂的均值都小于零，說明不同價差組的股票平均而言流動性交易都大于投機性交易，回報序列都易出現翻轉。這主要是因為中國市場散戶居多，所以流動性需求旺盛。雖然高價差組的C₂為正的股票數比較多，但是C₂平均值按照價差低、中、高樣本的次序依次減小，說明價差越高的股票，回報序列越容易翻轉，這證明其流動性交易成分大于投機交易成分。

表3為公式（5）的回歸結果，對全部200支股票作的回歸，斜率系數為負不顯著。說明隨著價差的增大，回報序列負相關的趨勢明顯，流動性交易比投機性交易顯著。

（二）市值和考慮交易量的回報持續系數的關系

根據市值把樣本分為低、中、高三組，分別估計C₂值，結果見表4。

由表4可見，各個市值組的C₂的均值都小于零，說明不同市值組的股票平均而言流動性交易都大于投機性交易，回報序列都易出現翻轉，這也進一步說明中國市場多散戶少機構的格局使流動性需求旺盛。按照市值低、中、高樣本的次序，C₂值大于零的樣本數也增多，中、高市值組的C₂均值比低市值組高，雖然高市值組的C₂均值比中市值組的C₂均值小，但是比較兩組均值的t統計量值為0.403，不能拒絕兩組C₂均值相等的原假設，所以仍然說明隨著市值的增加，C₂值變大，說明市值越高的股票，回報序列越持續，這證明投機交易成分大于流動性交易成分。

表5為公式（5）的回歸結果，表中斜率系數為正且顯著，這說明隨著市值的增大，回報序列呈現正相關，投機性交易比流動性交易顯著。

（三）公司事件和考慮交易量的回報持續系數的關系

除了公式（2）揭示的交易量和回報的關系外，我們還進一步圍繞主要的公司事件研究了交易量和回報的關系。我們把公司事件的焦點集中在公司會議的召開，因為它們是重要的公司事件，公司的所有者結構、治理結構、控制權和資產積累都由這些會議決定，另外把分紅派息配股的公告、兼并重組等也包括進來。我們認為當新聞還沒有發布給非信息交易者之前，內部交易者已經知悉了，因此在重要的新聞到達市場的日期左右，私有信息交易量會增大。定義事件窗為事件發生的前后各10天。我們設立一個公司變量Dci，t，當日期屬于事件窗內，此變量就為1，否則為0，所以我們用下面的回歸來測度事件交易期的回報特征：

我們按市值的大小選取大、中、小股票各50支，采樣區間仍然是2003年1月4日到2006年5月31日，表6記錄了每組股票的C₂平均值，表中的“C₂前”指按公式（2）得出的C₂值，“C₂后”指按（5）得出的C₂值。

由表6可見，低、中、高市值組股票的C₂后都大于C₂前，30支股票的全樣本的C₂平均值也上升了，這驗證了我們前面的假設，即在重大事件公布日期周圍，投機交易會顯著增強。這個結果和其它論文如Stickel，Verrecchia^[5]采用美國數據所得結果是相似的。該結果意味著當公司的收益信息公布時，會伴隨更大的交易量，這時回報趨向于正自相關，同時也結果表明收益信息公布會產生大量的私有信息，從而導致投機交易的活躍化和回報的連續性。

五、結 論

本文主要分析了交易量和回報之間的動態關系。實證結果證實，市值大、價差小的大公司股票，由于大機構投資者占有信息優先權，可以提前進行私有信息交易，并引導中小投資者的跟風交易，所以在大交易量的日子，回報呈現持續性。而市值低，價差大的股票，因為流動性差、交易成本高、深度小、大機構投資者的操縱和換股流動性沖擊，使得在大交易量的日子，回報呈現翻轉性。這一實證結果和美國市場的結論相反。實證還指出在中國股市，分散的中小投資者傾向于交易大公司的股票，小公司股票常被機構投資者所操縱。

交易量和回報之間實際的動態關系依賴于交易背后的推動力量（流動性需求或是信息交易需求），這一點使我們的研究把過去一些關于回報序列相關性的看似矛盾的研究結論調和起來。

參考文獻：

［1］ KARPOFF， J. The relation between price change and trading volume: a surry［J］.Journal of Financial and quantitative Analysis，1987（22）:109-125.

［2］ ANDERSEN.Return volatility and trading volume: an information flow interpretation of stochastic volatility［J］.Journal of Finance，1996（51）:169-204.

［3］ LEE， SWAMINATHAN.Price momentum and trading volume［J］.The Journal of Finance，2000（5）:2 017-2 069.

［4］ MADHAVAN. A， M. Richardson， M. Roomans.Why do security prices change? a transaction-level analysis of NYSE Stocks［J］. Review of Financial Studies，1997（10）:1 035-1 064.

［5］ STICKEL， S，R. VERRECHIA. Evidence that volume sustains price changes［J］.Financial Analysts Journal，1994（6）:57-67.



注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”