走出非理性的股市繁榮

從純粹的市場(chǎng)意義上來(lái)看，股市的繁榮確實(shí)也能帶動(dòng)資本市場(chǎng)以及產(chǎn)品市場(chǎng)的快速發(fā)展，但股票的價(jià)值本身也必須依賴(lài)于產(chǎn)品市場(chǎng)。離開(kāi)了產(chǎn)品市場(chǎng)的同步跟進(jìn)，那么很容易產(chǎn)生虛假的股市繁榮

最近上證指數(shù)連續(xù)下挫，上百只股票在數(shù)小時(shí)之后便進(jìn)入跌停板，即使是藍(lán)籌股也不能幸免于難。曾經(jīng)一度被認(rèn)為是中國(guó)股市繁榮的“最好時(shí)代”頃刻之間變成灰飛煙滅的“最壞時(shí)代”。大多數(shù)股民認(rèn)為，股市轉(zhuǎn)變的最大緣由是政府背信棄義地把證券交易的印花稅從0.1％調(diào)整到0.3％，股民的叫罵聲不絕于耳。而政府則認(rèn)為之所以采取這一政策工具，關(guān)鍵還在于瘋狂投資信心造成了中國(guó)股市的非理性繁榮，出其不意的目的恰恰是為了防止市場(chǎng)對(duì)政策作用的非正常消耗。如果不采用相應(yīng)的政策調(diào)節(jié)工具，牛市可能會(huì)繼續(xù)持續(xù)一段時(shí)間，但問(wèn)題是這一偌大的泡沫遲早都是要破滅的，那么破滅之后要再重建投資者的信心談何容易。一個(gè)股民失去的可能是回到原點(diǎn)的財(cái)富水平，但政府面對(duì)的卻可能是整個(gè)國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)崩潰。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，大國(guó)的崛起都是要經(jīng)歷股市泡沫的崩盤(pán)之后才能形成，比如英國(guó)、法國(guó)等歐洲國(guó)家正是經(jīng)歷了18世紀(jì)南海泡沫和密西西比泡沫才成就世界大國(guó)的地位;美國(guó)也恰恰是在1929年股市崩盤(pán)之后才崛起，而90年代NASDAQ的網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)股泡沫不但沒(méi)有削弱美國(guó)的超級(jí)大國(guó)地位，而且更加穩(wěn)固了美國(guó)在信息技術(shù)上的霸主地位。更有甚者還暗示，這次政府對(duì)中國(guó)牛市的人為打壓，可能會(huì)使得中國(guó)再次從供給面上錯(cuò)失資本金融市場(chǎng)發(fā)展的良機(jī)。

從純粹的市場(chǎng)意義上來(lái)看，股市的繁榮確實(shí)也能帶動(dòng)資本市場(chǎng)以及產(chǎn)品市場(chǎng)的快速發(fā)展，但股票的價(jià)值本身也必須依賴(lài)于產(chǎn)品市場(chǎng)。離開(kāi)了產(chǎn)品市場(chǎng)的同步跟進(jìn)，那么很容易產(chǎn)生虛假的股市繁榮。在這些樂(lè)天派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼里，脫離了政府政策風(fēng)險(xiǎn)之后的股市繁榮這一邏輯幾乎完美，無(wú)懈可擊。但是，在這些環(huán)環(huán)相扣的連接處，中間有多少種可能性和隨機(jī)干擾是他們根本無(wú)法想像的。西方世界崛起的神話(huà)可能只是無(wú)數(shù)種可能性狹縫中擠出的狹小通道而已，非要同時(shí)具備眾多良好條件才行。突破4000點(diǎn)的股市盡管從供給面具備了解決長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)資本金融市場(chǎng)發(fā)展的必要條件，但未必就是充分條件。

在我看來(lái)，股市的繁榮更加需要的是投資者成熟投資理念的微觀基礎(chǔ)。脫離了這些微觀基礎(chǔ)，突破4000點(diǎn)的股指很可能是個(gè)偽命題，是一個(gè)瘋狂投資者所造成的非理性股市繁榮。而且，英國(guó)、美國(guó)當(dāng)初股市崩潰之后反而能引導(dǎo)整個(gè)國(guó)家走向?qū)嵸|(zhì)性的政治經(jīng)濟(jì)大繁榮，深層的原因恰恰不是因?yàn)楣墒信菽旧恚谟诮?jīng)過(guò)崩盤(pán)洗禮之后的民眾開(kāi)始懂得理性穩(wěn)健投資對(duì)于整個(gè)國(guó)家股市繁榮的重要性。而近日財(cái)政部動(dòng)用提高印花稅政策的意義恰恰在于此，更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所宣稱(chēng)的宏觀政策意義可能要在更遠(yuǎn)的時(shí)期才能真正顯現(xiàn)出來(lái)，遠(yuǎn)非今天就能討論得清楚。

客觀地分析一下這一段時(shí)間以來(lái)市場(chǎng)行情快速上行、整體股價(jià)偏高、結(jié)構(gòu)性泡沫顯現(xiàn)的種種怪現(xiàn)象，新一輪政策變動(dòng)引發(fā)的股市大調(diào)整可想而知。那些專(zhuān)業(yè)投資人士和富有經(jīng)驗(yàn)的老股民都已經(jīng)陸續(xù)撤出股市，留在股市上大多是今年年初新進(jìn)入的、沒(méi)有絲毫知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的那些散戶(hù)游民。盡管他們也從牛市中小賺了一筆，但他們?cè)诠墒兄械倪@些財(cái)富像受過(guò)詛咒一般:剛以高價(jià)賣(mài)出的股票，隨即更高的價(jià)格使得他們感覺(jué)“雖勝尤敗”。所以，馬上又把賺得的資金轉(zhuǎn)入到股市中，躍躍欲試，期待從更大的牛市賺取更多。目前股市的頻繁換手率就是這一股市非理性繁榮的最好例證之一。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，4月單月的股票換手率，滬市A股為119.74％，深市A股為140.17％，前者創(chuàng)造了94個(gè)月以來(lái)單月?lián)Q手率的新高;今年前4個(gè)月，滬市A股換手率接近400％，深市A股換手率則接近440％。也就是說(shuō)，今年前4個(gè)月中，滬深兩市所有股票平均換手4次，每月1次。截至4月末，滬深兩市市值合計(jì)是香港市場(chǎng)市值的113％，而交易量則達(dá)到香港市場(chǎng)的610％。

有個(gè)同事和我開(kāi)玩笑地說(shuō)，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架正在面臨著重構(gòu)的可能，傳統(tǒng)的均值回歸理念在今天的股市上都已失靈。現(xiàn)在的牛市投資哲學(xué)是博傻理論，誰(shuí)不是最傻，就能從股市上狠狠地賺上一筆。但可惜的是，沒(méi)人會(huì)把自己當(dāng)成最后的傻子，誰(shuí)都自信地認(rèn)為自己永遠(yuǎn)都不會(huì)是最后的傻子，相反的都在等待那個(gè)最傻的殺入股市，任他宰割。正是股市上的過(guò)分自負(fù)、貪婪以及恐懼心理，使得我們充滿(mǎn)著“贏者的詛咒”（the Winners’ Curse），整個(gè)股市出現(xiàn)系統(tǒng)性的投資過(guò)度。對(duì)于這些脆弱、敏感的股民心理來(lái)說(shuō)，調(diào)整印花稅的政策實(shí)施只不過(guò)是“壓垮駱駝的最后一根稻草”。從這種意義上講，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)失靈了，實(shí)際上以丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）、理查德·泰勒（Richard Thaler）等人為代表的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)對(duì)此大大推展了很多，而真正的原因恰恰是瘋狂的投資者心理破壞一個(gè)成熟市場(chǎng)的基本規(guī)則，使得整個(gè)股市陷于瘋狂的不可解說(shuō)之中。在南海泡沫崩潰之后，時(shí)任英國(guó)造幣廠廠長(zhǎng)、近代最偉大的物理學(xué)家牛頓也不得不感嘆:我可以預(yù)測(cè)天體的運(yùn)動(dòng)，卻無(wú)法預(yù)測(cè)人類(lèi)的瘋狂。牛頓如此，更何況我們這些凡夫俗子呢。

中國(guó)的股市依然還是那個(gè)股市，而投資者的微妙心理變化會(huì)對(duì)中國(guó)的整體股市發(fā)展產(chǎn)生截然不同的效果。真實(shí)的與虛假的股市繁榮，其實(shí)也只在毫厘之間而已。如此一來(lái)，我們應(yīng)該能明白股市的繁榮需要的是中小投資者的投資信心，但更加需要的是這些投資者成熟的投資心理。

作者為浙江工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，浙江利捷企業(yè)策略咨詢(xún)有限公司首席分析師