投資者關系管理：一種新型的自主性治理機制

投資者關系管理作為自主性公司治理的一種新途徑越來越得到理論與實踐的認可

中國證監會曾出臺《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，規定在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括1/3獨立董事。這與美國規定上市公司獨立董事應超過的2/3的標準相差甚遠，為什么我國上市公司獨立董事的規模僅僅達到1/3就合規？而突破一半者為何少之又少？面對諸如此類的現實問題，有沒有其他的解決路徑呢 ？

自主性治理:公司治理改革的新路徑

近年來，經濟全球化尤其是資本流動的全球化對公司和經濟制度產生了重大的影響，資本的稀缺性和各國對海外資本展開的競爭，促使全球公司治理進行改革（Davis，2000）。尤其是隨著全球金融市場的發展，諸如保險公司、養老基金和投資公司之類的機構投資者在各國公司治理模式中顯示出越來越強大的作用，而強大的機構投資者對公司治理制度實施的水平提出了更高的要求，公司治理創新也成為企業吸引投資者的關鍵要素。

縱觀公司治理的發展脈絡，基于投資者權益保護的公司治理改革實際上有兩條路徑，即國家層面的強制性規制機制和公司層面的自主性規范機制。強制性的規制機制主要是通過制定法律法規等內容，強制性地保護投資者的權益;而自主性的規范機制主要在基于一國法規法律基礎上，結合公司自身特色而制定的相關公司制度、規則等內容，這在很大程度上依賴于市場中公司主體的自治行為。

在實踐中，公司治理的改革當然首先需要建立和完善法律和監管制度，但公司治理的改革和其他改革相區別的一個重要特點是各國普遍采取了建立和發布自律性指導性行為規范的辦法，促進企業完善公司治理，這些都是公司的一種自律的行為。法律上的變革會觸動既得政治集團的利益，政府通常不可能通過立法讓已經控制大企業的金融家自動交出控制權。盡管董事會和信息披露等公司治理機制在政府的規制上能夠得到法律定義，但是董事會中成員的資質、行動能力以及股東與其他利益相關者之間的關系不能通過政府的規制來解決，只能依靠公司個體自身的規范性治理。

因此，自主性公司治理將成為進一步優化公司治理結構，提高公司治理質量的重要途徑。

投資者關系管理:自主性治理機制的核心

資本市場上的投資是一個虛擬資本投資，本質上是一個信息市場，市場的運轉過程就是一個信息處理的過程。在資本市場要確保公司籌資的有效運行，必須要解決資本市場上現實投資者和潛在投資者的投資決策所需的信息問題，防止道德風險和逆向選擇問題出現。市場效率的關鍵是如何設計投資者與上市公司之間信息權的優化配置機制，以保證他們之間信息溝通的充分性、準確性和及時性。

然而現有的法律制度框架下強制性的治理機制尤其是財務信息披露機制無法滿足投資者對公司信息的需求。財務信息作為公司市場價值決定因素的作用從長期來看呈現下降趨勢(Brown，Lo，Lys，1999)。一般投資者很難讀懂數字背后的公司實質性信息。列夫（1998）的實證研究表明，即使在發達證券市場上，會計財務信息對證券價格影響程度占2%-5%左右。證券價格的變動中的絕大份額是由投資者心理因素和投機因素所導致（肖正再、王平，2007）。投資者本質上是前瞻性的，其投資行為往往受到公司預期性信息的影響（Lehmann，1993）。

越來越多的上市公司意識到要保持融資渠道的暢通和公司的可持續發展就必須擁有長期忠誠的“投資者”上帝，就必須與投資者保持良好的互動溝通關系，為了取悅投資者，提高投資者對公司的信任，公司積極主動地通過互動溝通、路演、說明會等方式與投資者進行信息溝通，尤其是關于公司未來前景和經營戰略信息。市場本身自發形成了對專門處理上市公司與投資者之間互動溝通關系的活動——“投資者關系管理”的需求。

投資者關系管理是上市公司通過充分自愿信息披露，積極主動地與投資者進行互動溝通，實現公司價值最大化的一項戰略管理活動。理解投資者關系管理含義的要點:第一，投資者關系是公司戰略之一，它的理論基礎是金融、市場營銷、溝通和公司治理;第二，投資者關系管理面向的對象是投資者和潛在的投資者，既包括個人投資者也包括機構投資者;第三，投資者關系活動的主要手段是雙向的互動溝通，它與財務信息的單向信息披露有本質的不同， 而網絡技術的出現為這種溝通方式提供了更加有效的途徑;第四，投資者關系活動的目的是通過充分的互動溝通降低投資者的風險，維持公司與投資者之間的良好關系并通過有效管理創造關系價值。

基于企業戰略行為的投資者關系管理作為自主性治理的效應主要表現在:

一.幫助投資者有效地行使投票權。投資者可以依據獲得的信息進行建議和監督，并且通過投資者關系管理部門將建議和監督反饋給公司董事會，幫助董事會對管理層決策活動履行監督、建議和批準的職責，約束管理者的行為，實現股東利益最大化。

二.充分的信息互動溝通能夠吸引公司戰略投資者，優化公司股權結構，改善公司治理結構。同時信息權的配置能夠使投資者確認投資機會的價值性，以較低的概率甄別出投資項目的好壞，保證投資者的權益，是一項投資者權益保護的治理機制。當投資者通過信息權知曉投資風險降低時，他們所要求的投資回報率也隨之降低，這會大大降低公司的資本成本，對于投資者而言具有甄別效應。充分的信息互動溝通能夠降低投資者與上市公司之間的信息不對稱，解決逆向選擇和道德風險問題，防止“劣股驅逐良股”的現象，因此，投資者關系管理同時也是一項提高科學決策和公司價值的治理機制。

三.在微觀上能夠了解投資者需求，吸引投資者對公司的信任，外部投資者尤其是戰略投資者可能會對公司治理標準提出更高的要求，如總經理和董事長是否兩職分離、獨立董事比例、專業委員會組成、監事會的組成以及股東大會如網上投票、累積投票、經理層激勵如股權激勵機制等治理治理機制尤其是自主性治理機制施加影響。

四.在宏觀上，投資者關系管理的開展，能夠提高市場公信力，有利于市場的整體繁榮，促進證券市場的穩定、健康發展和尊重股東的股權文化的形成。因此，投資者關系管理作為公司處理其與外部投資者之間關系的一種治理機制在很大程度上要影響公司其他治理機制的效率，改善公司治理結構，成為上市公司自主性公司治理中的樞紐，也是未來公司治理改革的最優路徑選擇。

令人可喜的是，進入2005年以來，中國證券監管部門在各種場合不斷強調投資者關系管理對保護中小投資者利益和提高上市公司治理質量的作用和意義，并于2005年7月發布了《上市公司投資者關系工作指引》，投資者關系管理在中國被提到前所未有的高度，尤其是股權分置改革把投資者關系管理推向一個新的階段。與此同時，上市公司也紛紛制定投資者關系管理相關制度，實施投資者關系管理。投資者關系管理作為自主性公司治理的一種新途徑越來越得到理論與實踐的認可。

馬連福，南開大學商學院教授、博士生導師，教育部人文社科重點研究基地——南開大學公司治理研究中心副主任，南開大學現代管理研究所所長。陳德球，南開大學公司治理研究中心博士生