２００７：十字路口的全球經濟金融

在對2006年的全球經濟金融進行分析和研究的時候，當時我提出的題目是《失衡并增長著》，我們從謹慎樂觀的態度提出經濟能夠保持增長，與此同時石油價格，整個利率、日本經濟等等都會變成新的風險點。現在回頭看，這些情況或多或少地在發生著。

2006年全球經濟整體還是發展得比較強，但是也孕育著很多新的風險，產生了一系列新的事件，而這些事件會對2007年和2008年有很大影響。

我們認為2007年全球經濟會放慢，同時2006年整個風險和不確定性相對明年會更大一些。

為什么說2007年全球經濟金融在十字路口?我認為五大因素將影響未來國家經濟金融的發展，這五個方面在今后的兩三年里會對整個全球經濟金融產生很大的影響。

第一個是全球的流動性比率增加，2005年全世界加息，卻對流動性沒有任何影響，市場資金非常充裕，資金大量涌進。這引起了我們很大關注，世界的流動性使城市定義發生了根本變化，第二利率上升的時候貨幣發行增長很快。貨幣增長率2005年達到了25％左右，增長至今為止沒有停止過，全世界都走得很快。利率上升的時候貨幣增長率并沒有放低，而且是上升的，這是非常特殊的一個現象。同時全球貨幣化現象很明顯。

在過去20年左右，日本貨幣占GDP比重增加了三倍，美國增加了一倍，這對整個全球經濟金融有非常大的影響。與此同時，我們發現結構性的流動有改動，銀行金融資產15年以前平均每年增長比重4．3％，過去五年銀行金融資產每年增長比重是14．3％。銀行資產占GDP比重從30％左右增長到50％左右，幾乎翻了一番。與此同時，全球資本市場發展非常快，債券市場占整個GDP的比重從1991年16萬億美元左右，到2005年年底是44萬億，債券市場的容量增加了三倍左右。

2000年到2005年股票市場的本質，也是增長了兩倍半到三倍左右。

與此同時，金融衍生產品的投資增長更快，整個金融衍生產品的名義價值1998年是80萬億美元左右，目前是297萬億美元，增長三倍多到四倍左右，銀行增長快、債券增長快、股市增長快、最后是金融衍生產品增長很快。全球流動性主要來自金融衍生產品，達到8．02％，提供全球75％的流動性。所以對整個全球流動性定義發生很大變化。

這對以前所有的流動性的定義是一個根本的變革，因為我們傳統定義的流動性就是金屬貨幣，在過去的兩、三年里，這個世界發生的最大的變化就是金融市場的發展。在今天特別是衍生產品的發展，使得任何一個金融產品，比如說銀行給任何一個公司、企業的一筆貸款，能在任一分鐘就可以改變成任何期限、任何貨幣、任何利率、任何水平在市場的一個產品上。與此同時，任何一筆粗放的十年期的貸款都可以變成一個債券，可以變成一個衍生產品，最后變成流動性。流動性最大的變化就是流動性的定義發生了改變，所以到現在為止，流動性無處不在，雖然美聯儲利息不斷上調，但整個市場資金非常充裕，我覺得這是一個很大的問題。

第二個問題是全球經濟持續性失衡。過去20年里，GDP平均增長速度為2．37％左右，貨幣6．8％左右，資本流動14．2％左右，2005年資本流動增長速度32．4％，整個資本流動速度遠遠快于貿易、物流的速度，物流的速度遠遠快于生產的速度，這是失衡的第一個基點。第二個基點越來越成為全球主要經濟增長動力。2006年美國對全球經濟增長的貢獻大概達到37％、38％左右，中國對全世界經濟增長貢獻達到80．9％，世界增長由中美兩個國家變成主要的火車頭，打破了過去由日本、美國和歐洲形成的格局，中國GDP總量已經超過英國。中國對全世界經濟增長的貢獻等同于法國、德國和意大利三個國家對全球經濟增長的貢獻，中國對全球經濟增長的影響等于三個傳統老牌大國的總合。

世界出口和進口的集中度在加大，從1990年開始到2006年，越來越多的國家變成了凈進口國，又有越來越多的國家變成凈出口國。全球經濟金融一體化產生很大的再分工，出口的國家一味出口，進口的國家一味進口。從分工來講這當然是一件好事，但從國際貿易角度則產生了很大的缺口，到今年這個缺口越變越大。在2006年石油也參與其中，成為缺口中很重要的一部分。美國是虧損的主要部分，其他的盈余國也加入其間，同時美國經常項目的逆差在不斷擴大，2006年GDP要達到7％左右。這不僅是美國歷史，在全世界歷史上也是沒有的。美國財政赤字也在逐步擴大，有望突破3％的水平，這在美國歷史上也是很高的水平。

美國是全世界最大的一個對沖基金，它利用資本市場在全世界融資支持和補償它的消費，美國的最大制約在于它當期的海外利息收入要多于它當期的海外負債。兩個月以前美國第一次出現了國際海外凈收益小于國際海外負債支出。這將決定美國能否維持全球失衡，其次是它的資本支持，它整個存量能否支持它現在的現金流。美國經過五年失衡以后，它的現金流第一次已經不能支持它巨額的經常帳戶的赤字。為什么說它是持續呢?1980年全世界的前五大貿易逆差國的總額才615億美元，占全球GDP比重0．5％。1990年這個數字劇烈上升，五年以后占全球逆差比重78％，GDP17％。今天全世界前五大國的逆差總額達到了一萬億美金，占全球逆差的比重達82％，占全球GDP的比重23％。

今天全球五個主要的凈順差國家的順差總額從800億美元達到了6000億美元。一些統計數據非常明確地把兩個方向講得很清楚，就是它的集中度越來越高，它的總額越來越大，它的相對總額，也就是對全球GDP的影響，它的份額也越來越大，這是一個嶄新的現象，是不是可持續的呢?我覺得這個問題不是由貿易決定，是由產業轉移和支付能力決定的。

第三就是全球資源價格的飆升和大幅度的波動。從2002年開始，全球資源價格快速往上走。具體來說，石油整個價格大概從25美元／桶升到最高77．69美元／桶。石油上升引起了對煤的消耗，煤從24．5美元／噸最高達到60多美元／噸。在過去的三年里，銅從180美元／噸達到8000美元／噸，三年時間升了四倍水平。全世界鐵礦集中在三大供應商，兩家在澳大利亞，一家在巴西，價格從30美元／噸達到80美元／噸，也是三倍左右的增幅。鋁從1700美元達到了2900、3000美元左右，翻了一番左右，價格漲得很快，包括橡膠的價格也開始快速上升。

進入新世紀以來，讓所有的金融業和實業界震驚的一個重要的變化就是資源價格猛烈地往上走，資源價格有一個很重要的特點，就是它的自然屬性和供給的長期性不能看短期，所以我們要看其看過去5年、50年，甚至是100年的變化。

如果我們關注資源商品市場的波動性，就會發現整個資源價格波動的幅度在150年間不斷擴大，有一個波段是10％左右，最近達到28％、30％左右，整個價格波動幅度在不斷上升，波動的頻率在不斷縮短。

資源價格變化有兩個重要原因，一個是經濟層面的，一個是金融層面的。經濟原因是全球經濟復蘇，亞洲財富增長引起對基礎設施的疊加。經濟增長疊加向亞洲轉移。亞洲制造業的增加，由此拉動投入的增加，形成全球的大規模的制造業的轉移。這個轉移和1900年到1918年全世界第一次大規模的制造業向美國轉移的時期非常相像，當時是全世界第一次資源轉移大高峰，是歐洲向美洲制造業大規模轉移；這次制造業是大規模從美洲和歐洲向亞洲轉移。

第四是股市的再創新高，這也是我們在2006年看到的特別有利的事情。

所有人可能都覺得非常吃驚，在不知不覺中，全球股市迎來了最高峰。摩根斯坦利的指數在2000年達到高峰之后一路下跌，2002、2003年年初跌到最低點；最近摩根斯坦利的指數出現非常大的上升，今天這個指數已經超過了2000年的最高峰。這是全球的一個綜合指數，今天的最高峰比兩年前的最低峰已經增長了107％。

這不是偶然現象，美國的道瓊斯指數從1984年開始緩緩上升，由于科技推動的泡沫，2000年達到了高峰。道瓊斯指數最高達到1萬1千點，今天又一次達到高峰。2006年10月26日，道瓊斯第一次超過了2000年三月份的一個高峰，與此同時高潮和低峰相比增長了16％。

香港的恒生指數也創造了全球新高，最高的時候是2000年17000點，現在已經達到18000點。與此同時新加坡的股市達到歷史最高點，韓國的指數也是歷史最高點，美國比歷史最高點只差7．9％左右，唯一比較低的是納斯達克。德國的指數、日本的指數、俄羅斯的指數更是最高的點位，巴西的指數，包括中國的市場最近也是非常之好。

全世界的股市怎么一下子就發瘋了呢?這是可持續的嗎?

我們可以發現全球各地股市的上漲有幾個基本特征。支持股市上升的第一個因素是傳統行業；第二個是企業的盈利非常好，過去兩、三年企業凈利潤都達到20％多、30％多，美國公司盈利比率也不斷上升，達到12％左右。

最終如果看市盈率的話，2006年比2000年低很多。2000年是22．36倍，2006年只有17倍，所以從市盈率來看，和以前相比還有很大的區間，流動性還有發展的空間。當然現在已經處于一個不勝寒的高處，醞釀著很大的風險。

第五點是全球經濟的放緩，美國經濟2006年第二、三季度急劇下降，住房價格在急劇下降，特別是美元開始走軟。所以從全球來看，整個經濟放緩是一個很正常的現象。但是我們并不認為美國經濟會硬著陸，消費還是很強的，企業利潤還是很自豪的，利率水平基本上在高端走穩，利率沒有上升的預期反而有下降的預期，所以給整個市場的信號還是很強的。

我們認為2007年全球經濟不會放緩，但是我們不認為會形成很大的危機或者硬著陸，產生沖擊。但是與此同時上述五方面是孕育著巨大、而且是越來越多的風險，這些風險是需要密切予以關注的。

(作者為中國銀行副行長)