敵意并購能否改善企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效

敵意并購能否改善企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，提升企業(yè)價(jià)值？何種類型的公司易于成為敵意并購的目標(biāo)？本文從財(cái)務(wù)績(jī)效角度進(jìn)行剖析。

從出現(xiàn)至今，作為一種公司治理的外部監(jiān)督機(jī)制，敵意并購歷來都是毀譽(yù)參半的，敵意并購能否促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善并提升企業(yè)價(jià)值目前尚無定論。

對(duì)于并購績(jī)效問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但是由于不同研究者選取的樣本及時(shí)間段的不同，更重要的是由于并購本身的復(fù)雜性，導(dǎo)致了關(guān)于上市公司的并購財(cái)務(wù)績(jī)效問題并沒有一致性的結(jié)論。

從微觀層面著手，敵意并購績(jī)效是指上市公司通過敵意并購行為，使自己的財(cái)務(wù)績(jī)效得到提高、在行業(yè)中所處的地位得到改善、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。敵意并購財(cái)務(wù)績(jī)效實(shí)證研究的考察時(shí)間應(yīng)當(dāng)設(shè)定為敵意并購事件發(fā)生前后各一年。

易于被敵意并購的目標(biāo)公司類型

隨著敵意并購在我國(guó)發(fā)展得越來越完善，敵意并購事件的數(shù)量也會(huì)越來越多，針對(duì)已選取的樣本公司概況以及其綜合得分情況，筆者預(yù)測(cè)了可能被敵意并購的公司類型，認(rèn)為在不遠(yuǎn)的將來，可能被敵意并購的目標(biāo)公司主要會(huì)集中在以下幾個(gè)方面：

股份的自由流通性。敵意并購的最主要特征就是不經(jīng)過目標(biāo)公司管理層的同意而強(qiáng)行取得控制權(quán)，其主要行為就是在證券市場(chǎng)上收購目標(biāo)公司的股份來實(shí)現(xiàn)，因此，企業(yè)外部流通股的多少是敵意并購發(fā)生的先決條件。

流通股股權(quán)的分散性。股權(quán)分散度越小，股權(quán)越集中，企業(yè)被敵意并購的機(jī)會(huì)就越小，反之，被敵意并購的可能性就越大。股權(quán)的極度分散使得任何單個(gè)中小股東都無法對(duì)企業(yè)的重大決策造成影響，且在流通股股東中，投資、投機(jī)性股東占較大對(duì)數(shù)，不愿意付出努力改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，搭便車行為嚴(yán)重。

企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)良性。企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量好壞是企業(yè)是否會(huì)被敵意并購的重要因素之一，原因在于，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量是企業(yè)盈利能力的主要影響因素之一，它在很大程度上決定了上市公司的整體吸引性，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良尤其是具有明珠資產(chǎn)的企業(yè)被敵意并購的可能性最大。

敵意并購績(jī)效的多樣性變化

通過實(shí)證研究，筆者認(rèn)為在敵意并購績(jī)效存在多樣性變化，具體表現(xiàn)為：

敵意并購前業(yè)績(jī)上升、并購后業(yè)績(jī)下降。符合該種情況的樣本公司有深圳寶安和清華同方兩家。“寶延之爭(zhēng)是中國(guó)敵意并購第一案”，延中實(shí)業(yè)在面對(duì)寶安集團(tuán)的突然襲擊時(shí)采取了堅(jiān)決的反并購措施，雙方展開了激烈的“并購-反并購”大戰(zhàn)，在雙方的并購-反并購戰(zhàn)中，股價(jià)被哄抬在所難免，這在一定程度上解釋了并購初期績(jī)效的提高，其后寶安集團(tuán)雖然取得了對(duì)延中實(shí)業(yè)的控制權(quán)，但是中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為其在并購過程中存在違規(guī)行為，寶安集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)積極性收到挫傷，新公司控制權(quán)的所有者不愿再花費(fèi)時(shí)間和精力去管理經(jīng)營(yíng)，這可能是導(dǎo)致并購后一年績(jī)效下滑的主要原因。

清華同方當(dāng)初敵意并購金馬集團(tuán)的支付價(jià)格非常高，且其原始初衷并不是替換目標(biāo)公司原有的無效率的管理者，而是獲得其優(yōu)良的資產(chǎn)以及潛在的被低估價(jià)值，因而在敵意并購還未開始之前，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)其有了充分的反應(yīng)，故而并購開始階段，業(yè)績(jī)有所上升的金馬集團(tuán)主營(yíng)旅館業(yè)務(wù)，與清華同方的計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)相去甚遠(yuǎn)，二者并購后的整合難度很大，而清華同方也無意對(duì)金馬集團(tuán)盡心經(jīng)營(yíng)，故而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很難在并購后的短時(shí)間內(nèi)有所改善。

敵意并購前業(yè)績(jī)下降、并購后業(yè)績(jī)也在下降。符合該種情況的樣本公司有新疆屯河，這與其復(fù)雜的股權(quán)變動(dòng)很有關(guān)系。新疆屯河績(jī)效的無改善主要在于北京中燕復(fù)雜的股權(quán)之爭(zhēng)。2001年7月，根據(jù)新疆人民法院民事裁定書的裁決，北京國(guó)合持有的中燕3800萬股社會(huì)法人股劃撥到新疆屯河名下，新疆屯河成為北京中燕第一大股東，但早在2000年8月，國(guó)合已經(jīng)將其持有的4760萬股悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給中經(jīng)公司，后又因中經(jīng)公司涉嫌詐騙，國(guó)合企圖中止轉(zhuǎn)讓行為。這兩件事情相隔時(shí)間不到一年，因此對(duì)新疆屯河的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)勢(shì)必產(chǎn)生影響，在短期內(nèi)無法提高。

以上問題與現(xiàn)象的產(chǎn)生，筆者認(rèn)為主要基于以下幾方面原因：

首先，國(guó)內(nèi)的敵意并購與國(guó)外有本質(zhì)上的不同。在國(guó)外，發(fā)起敵意并購行為的企業(yè)多是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā)，以替換目標(biāo)公司無效率的管理層為主要目的，除了實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的價(jià)值提升，也意欲改進(jìn)被并購方的管理效率與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，進(jìn)而提升整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)福利；而在我國(guó)，進(jìn)行敵意并購的企業(yè)多數(shù)不是為了替換目標(biāo)公司原有的低能管理者，而是妄圖通過敵意并購目標(biāo)公司，獲得被并購方的明珠資產(chǎn)和潛在的低估價(jià)值，或者是為了打擊處于上升勢(shì)頭對(duì)其造成競(jìng)爭(zhēng)威脅的中小企業(yè)，甚至僅僅是為了借殼上市，敵意并購動(dòng)機(jī)的投機(jī)性決定了實(shí)行敵意并購的企業(yè)旨在獲取短期利益，而非進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃與管理。而目標(biāo)公司被敵意并購后，由于喪失了管理上的主動(dòng)性，加之核心資產(chǎn)、關(guān)鍵業(yè)務(wù)等又被席卷一空，管理效率持續(xù)走低，給整個(gè)社會(huì)帶來了效率與財(cái)富損失。

其次，并購公司的管理層可能為了個(gè)人的財(cái)富最大化，利用其在上市公司的管理控制地位，通過采購、銷售等環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易，或是采取資產(chǎn)重組等名目，將敵意并購的價(jià)值增加轉(zhuǎn)移到他們能夠享有更高份額的地方；另外，由于敵意并購的成功實(shí)行，管理層可參與管理的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，管理上可能存在疏漏之處，造成并購績(jī)效的持續(xù)性缺乏。

如何規(guī)范管理敵意并購機(jī)制

敵意并購在我國(guó)剛剛起步，是一種新生事物。但目前我國(guó)符合易于被敵意并購類型的公司越來越常見，敵意并購隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的完善逐步發(fā)展壯大。敵意并購具有正效率，對(duì)提升并購方績(jī)效有一定影響，但并不能夠完全決定并購方的財(cái)務(wù)績(jī)效。

目前，我國(guó)很多上市公司特別是國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)管理效率普遍不高，特別是由于“所有者虛置”導(dǎo)致“委托-代理”問題嚴(yán)重，除了依靠改制促使企業(yè)管理層努力提升經(jīng)營(yíng)管理效率和盈利能力以外，外部機(jī)制的引入也不失為良策，但是，筆者認(rèn)為，敵意并購這種外部機(jī)制在我國(guó)大范圍推廣還為時(shí)過早，政府以及監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)其加以正確引導(dǎo)。如在現(xiàn)有《中華人民共和國(guó)證券法》基礎(chǔ)上，清晰界定敵意并購相關(guān)概念并做出司法解釋，明確關(guān)于上市公司敵意并購行為的相關(guān)條款，使敵意并購有法可依。證券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)其進(jìn)行正確引導(dǎo)和規(guī)范化管理，強(qiáng)制敵意并購方進(jìn)行信息披露，減少利用敵意并購操縱市場(chǎng)、遏制競(jìng)爭(zhēng)的壟斷行為，使敵意并購成為有效的外部監(jiān)督機(jī)制，使資源達(dá)到合理配置。

（作者單位：河海大學(xué)商學(xué)院）