激活民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)策思考

風(fēng)險(xiǎn)投資是指在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，向處于起步階段或者發(fā)展初期，具有市場(chǎng)前景和風(fēng)險(xiǎn)的高科技項(xiàng)目進(jìn)行的投資，是一種高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的投資，它不需要任何資本抵押和擔(dān)保，一般通過(guò)企業(yè)上市或收購(gòu)、兼并獲得回報(bào)。然而技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊功能決定了風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)以民間資本為主體。目前由于各種原因我國(guó)民間資本并未成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主角，發(fā)揮應(yīng)有的作用，如何激活民間資本需要不斷探索和研究。

民間資本轉(zhuǎn)化成為風(fēng)險(xiǎn)投資的困難因素分析

1.和高科技企業(yè)之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱

民間資本所有者和高科技企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者是兩個(gè)搏弈主體。他們受損受益的程度，取決于信息的掌握程度。由于高技術(shù)企業(yè)是以知識(shí)和技能為基礎(chǔ)，具有較高的知識(shí)和技能上的壁壘。而民間資本所有者大多不具備行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)缺乏科學(xué)判斷，投資過(guò)程中關(guān)心的是資本投入后的收益和實(shí)現(xiàn)收益的風(fēng)險(xiǎn)狀況，因此，他們投資于高技術(shù)企業(yè)的要求是迅速求得回報(bào)，而不愿意過(guò)多地承擔(dān)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，民間資本的風(fēng)險(xiǎn)投資更趨于謹(jǐn)慎。

2.缺乏連續(xù)投資的意識(shí)和能力

風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)就是連續(xù)投資。因?yàn)楦呒夹g(shù)企業(yè)在其發(fā)展周期中，對(duì)資金的需求是不同的，研發(fā)、中試、市場(chǎng)化的資金需求量比為1：10：100，因此，高科技企業(yè)需要其投資者擁有連續(xù)的投資能力，民間資本雖然總量可觀，但其高度的分散性導(dǎo)致民間資本不能進(jìn)行連續(xù)投資。民間資本經(jīng)常是一次性投資以后，在下一個(gè)階段企業(yè)融資時(shí)缺乏新的資金投入，所擁有的股份往往被稀釋，從而影響了民間資本所有者在企業(yè)中權(quán)利和收益分配，弱化了民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。同時(shí)，高科技企業(yè)在初創(chuàng)期由于技術(shù)不成熟，市場(chǎng)前景不明朗，也導(dǎo)致民間資本不愿意進(jìn)入其中。

3.市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境不夠適宜

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作要在比較嚴(yán)密的游戲規(guī)則下進(jìn)行，否則會(huì)嚴(yán)重地犧牲效率，而風(fēng)險(xiǎn)投資因具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，因而在存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的情況下，對(duì)項(xiàng)目的選擇、評(píng)估、市場(chǎng)分析和審計(jì)方面要求很高。風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作要有十分專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)和職業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)環(huán)節(jié)配套參與。從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，這方面的配套機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)未到位，致使民間投資所獲得的支持和服務(wù)非常有限。另外，我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律條文與鼓勵(lì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的政策有差距，尤其是我國(guó)尚未出臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)投資法，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的設(shè)立、運(yùn)作和退出缺乏法律依據(jù)，導(dǎo)致民間資本很難介入風(fēng)險(xiǎn)投資。

4.退出渠道不暢

風(fēng)險(xiǎn)投資既有其切入點(diǎn)，又有其獨(dú)特的資本變現(xiàn)機(jī)制作為其出口，才能形成一個(gè)完整的投資循環(huán)。退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心，二板市場(chǎng)被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳途徑。在美國(guó)和臺(tái)灣等風(fēng)險(xiǎn)投資較為活躍的國(guó)家和地區(qū)，一般都是采用公開上市的退出形式。但是，由于我國(guó)主板市場(chǎng)是以扶持國(guó)有企業(yè)為指導(dǎo)思想，門檻很高、額度有限，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通過(guò)主板市場(chǎng)上市退出幾乎沒(méi)有可能。而風(fēng)險(xiǎn)資本退出的其他主要方式也存在各種障礙。例如，股權(quán)回購(gòu)是國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本一種重要的退出方式，但股權(quán)回購(gòu)在我國(guó)有法律障礙，現(xiàn)行《公司法》149條規(guī)定“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份的持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外?！庇捎谏鲜鲈?，使得我國(guó)大量風(fēng)險(xiǎn)投資資金往往被項(xiàng)目“套牢”，風(fēng)險(xiǎn)資本的性質(zhì)蛻變?yōu)閷?shí)業(yè)資本，這極大地制約了民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資。

5.外部環(huán)境因素制約

民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資很大程度上受外部環(huán)境制約。目前我國(guó)在民間資本的準(zhǔn)入、民間資本的稅收、民間資本的投資保障以及民間資本的組織形式等外部環(huán)境因素方面，與發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的要求還有一定差距，抑制了民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資。如：在民間資本準(zhǔn)入問(wèn)題上由于涉及一些地區(qū)和部門的個(gè)體利益，制約著民間資本準(zhǔn)入的速度和程度；民間資本的保障和服務(wù)體系仍然不是很完善，中介組織服務(wù)存在不規(guī)范和不到位的問(wèn)題，影響民間資本的大量投入；在組織形式問(wèn)題上，仍然存在一些不利于民間資本投入高科技企業(yè)的規(guī)定。有限合伙制這種組織形式最大特點(diǎn)是決策機(jī)制靈活，適應(yīng)于風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，而且較好地解決了激勵(lì)和約束機(jī)制問(wèn)題，能最大限度保證風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的利益，但是我國(guó)《公司法》仍未確定有限合伙制的合法性。在稅收方面，一些優(yōu)惠政策將風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)排除在外，國(guó)有企業(yè)用于技術(shù)開發(fā)費(fèi)、技改投資購(gòu)買國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵扣所得稅的政策優(yōu)惠，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)不能享受，同時(shí)對(duì)外資企業(yè)實(shí)行的許多優(yōu)惠政策，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)也享受不到。

激活民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)策

1.創(chuàng)新金融工具，有效保護(hù)民間資本所有者利益

民間資本是否愿意進(jìn)入高科技風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，主要取決于投資的安全性、流動(dòng)性和收益性，因此需要?jiǎng)?chuàng)新和完善傳統(tǒng)的金融工具，降低由于委托代理產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的責(zé)任意識(shí)和危機(jī)意識(shí)，保證民間資本所有者的投資利益，激發(fā)民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。金融工具的創(chuàng)新，首先要大力發(fā)展可轉(zhuǎn)換證券。民間資本所有者在投資高科技企業(yè)時(shí)，選擇可轉(zhuǎn)換證券作為債券投入，獲得穩(wěn)定的利息收入，在企業(yè)發(fā)展形勢(shì)明朗后，依據(jù)相關(guān)的轉(zhuǎn)換條款轉(zhuǎn)換成普通股，享受企業(yè)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的收益。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券可以在企業(yè)清算和退出時(shí)，由企業(yè)回購(gòu)，這樣極大地保護(hù)了民間資本投資的權(quán)利。其次要設(shè)計(jì)出不同的金融產(chǎn)品。利用企業(yè)的信用等級(jí)和資金需求狀況，設(shè)計(jì)和發(fā)行不同信用級(jí)別、收益率、風(fēng)險(xiǎn)程度和流動(dòng)程度的證券形式，滿足民間資本投資的不同要求。在某些發(fā)展比較好的區(qū)域和行業(yè)，可以試行區(qū)域性的證券形式，吸引民間資本進(jìn)入。

2.構(gòu)建民間資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本投入體系

政府要通過(guò)引導(dǎo)、合作的方式，降低政府資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中的比重，實(shí)現(xiàn)政府一元錢能吸引數(shù)元錢的民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，參與對(duì)高技術(shù)企業(yè)的投資。而民間資本要逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主體，具有連續(xù)投資的意識(shí)和能力，需要構(gòu)建民間資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本投入體系。首先，國(guó)家應(yīng)設(shè)立一些能發(fā)揮“拋磚引玉”作用的“種子基金”，讓基金在引導(dǎo)民間資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資方面帶來(lái)“滾雪球”的效益。其次，培育天使投資者。天使投資一般投資于高新技術(shù)項(xiàng)目的“種子期”、“初創(chuàng)期”。天使投資大多是文化程度較高的人，因?yàn)槠渫顿Y風(fēng)險(xiǎn)很高，投資時(shí)好象帶有樂(lè)善好施的意味，所以被稱為天使投資。為此，要通過(guò)政府的政策鼓勵(lì)和創(chuàng)業(yè)者的誘導(dǎo)，努力引導(dǎo)比較富有的老板、知識(shí)分子和科研院所、大專院校退休的人，讓他們帶著資金和知識(shí)，在自己所熟悉的專業(yè)領(lǐng)域投資，投向自己信得過(guò)的創(chuàng)業(yè)者，并在投資之后對(duì)所投資企業(yè)輔以指導(dǎo)，并有效減低投資的風(fēng)險(xiǎn)和提高投資的收益，成為天使投資者。第三，積極拓展民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的渠道。（１）發(fā)展信托基金，吸引民間資本。（２）培養(yǎng)和完善私募市場(chǎng)，允許高新技術(shù)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)公司直接以私募形式向法人和自然人定向募集資金。（３）適當(dāng)放寬養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的限制，允許一定比例的養(yǎng)老和保險(xiǎn)基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。第四，重點(diǎn)探索非上市產(chǎn)權(quán)交易方式。對(duì)于非上市產(chǎn)權(quán)交易方式來(lái)說(shuō)，特別是在民間資本置換高技術(shù)企業(yè)內(nèi)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本上，政府要給予優(yōu)惠和放松。應(yīng)該遵循國(guó)有資本退出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的原則，引導(dǎo)、鼓勵(lì)民間資本置換那些初期出于科技扶持的政府資本，減少進(jìn)入的障礙。同時(shí)，要在信息發(fā)布、信息披露上提供完備的服務(wù)，為非上市交易雙方提供對(duì)稱的信息，減少投資和轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)。

3.盡快完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)和制度發(fā)展到一定程度以后的產(chǎn)物，只有通過(guò)一些必要的制度安排和法律保障，才能夠使資本、知識(shí)、信息、企業(yè)家才能、創(chuàng)新能力等稀缺資源自由轉(zhuǎn)換和流動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為才能夠得到相應(yīng)的回報(bào)，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的健康發(fā)展。從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)當(dāng)務(wù)之急應(yīng)盡快完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律。首先，盡快制定風(fēng)險(xiǎn)投資核心法律：《風(fēng)險(xiǎn)投資法》和《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》。其次，完善風(fēng)險(xiǎn)投資外圍法律制度。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)運(yùn)作過(guò)程中還需要包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、稅收、風(fēng)險(xiǎn)投資控制、政府采購(gòu)等輔助法律制度支持，因此盡快建立完善風(fēng)險(xiǎn)投資輔助法律制度體系，以促進(jìn)民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資的加快發(fā)展，如：通過(guò)立法規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，政府應(yīng)盡早推出鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的優(yōu)惠稅收政策，在《公司法》、《合伙企業(yè)法》確立有限合伙制這種目前國(guó)際上已經(jīng)證明最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資公司形式的合法性，使民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資獲得有利的生存和發(fā)展空間。

4.建立和完善風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制

高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高額利潤(rùn)的追求，要求其以盡量短的時(shí)間、盡量快的節(jié)奏，從高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)形態(tài)回到金融資本形態(tài)，再投入到新的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，開始新一輪的逐利過(guò)程。因此，要鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資就必須有效解決退出問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出除了要靠國(guó)家合理降低高新技術(shù)企業(yè)在主板市場(chǎng)上的上市門檻、盡快推出創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)之外，還可依賴于地方政府有所作為。首先，發(fā)展和健全產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，讓民間風(fēng)險(xiǎn)投資在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)退出。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)資本大約有40%選擇了產(chǎn)權(quán)退出方式，甚至有很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)專門為大企業(yè)培育高科技中小企業(yè)以供其收購(gòu)兼并。其次，重視回購(gòu)在民間資本退出中的重要作用。在美國(guó)，回購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一種重要渠道，大約占20%—30%。回購(gòu)方式作為風(fēng)險(xiǎn)投資者利益的一種保護(hù)性安排，對(duì)激勵(lì)投資有很明顯的作用。一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不盡如人意，風(fēng)險(xiǎn)投資者可要求企業(yè)履行回購(gòu)協(xié)議而順利退出。這一點(diǎn)對(duì)民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域?qū)?huì)頗有吸引力。第三，積極利用海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以實(shí)施走出去的戰(zhàn)略，以海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為紐帶，實(shí)現(xiàn)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本與國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源高位嫁接，這樣不僅實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化，資本全流通的理想渠道選擇，更是其企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的重要契機(jī)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，海外創(chuàng)業(yè)板給國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)理念、治理機(jī)制、管理模式和國(guó)際聲譽(yù)等方面的收益必將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其融資收益。

5.營(yíng)造發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的適宜環(huán)境

首先，強(qiáng)力推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)權(quán)制度的變革。目前我國(guó)的產(chǎn)權(quán)變革，需要重點(diǎn)解決的是兩權(quán)分離和內(nèi)部人控制、效率和治理問(wèn)題，而這些問(wèn)題的解決，關(guān)鍵在于正確劃分政府和企業(yè)的界限、正確劃分市場(chǎng)和企業(yè)的界限，建立歸屬明晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的產(chǎn)權(quán)制度和有激勵(lì)、有約束的內(nèi)部和外部的治理機(jī)制。其次，政府開放產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，清除限制民間資本發(fā)展的體制障礙。要積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資，創(chuàng)造有利于擴(kuò)大投資的社會(huì)環(huán)境，除關(guān)系國(guó)家安全和必須由國(guó)家壟斷的領(lǐng)域外，其余領(lǐng)域都允許民間資本進(jìn)入，在稅收、土地使用、企業(yè)開辦進(jìn)出口等方面，取消一切不利于民間風(fēng)險(xiǎn)投資的限制性和歧視性規(guī)定，簡(jiǎn)化民間投資的項(xiàng)目審批手段。第三，制定有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購(gòu)政策。第四，造就一批職業(yè)化、高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資家。風(fēng)險(xiǎn)投資是跨越科技和金融兩大領(lǐng)域的比較特殊的金融活動(dòng)，涉及評(píng)估、投資、管理、審計(jì)和高新科技知識(shí)等內(nèi)容，實(shí)踐性很強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資要求風(fēng)險(xiǎn)投資家有良好的教育背景和豐富的閱歷，對(duì)新技術(shù)有敏銳的洞察力和前瞻性眼光，有企業(yè)管理、資本經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，有極強(qiáng)的市場(chǎng)嗅覺(jué)與接受挑戰(zhàn)的精神氣質(zhì)等等。而目前我國(guó)具有現(xiàn)代意識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資投家可謂鳳毛麟角，這將很大程度上制約民間資本流向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。因此，國(guó)家要通過(guò)內(nèi)部培養(yǎng)、外部引進(jìn)、強(qiáng)化激勵(lì)等方式，盡快造就出一批高水平的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家，讓他們擔(dān)當(dāng)起推動(dòng)民間資本進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的重任。第五，搭建社會(huì)信息流通平臺(tái)，積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資中介體系的建設(shè)。在風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過(guò)程中，最經(jīng)常遇到的障礙就是存在著大量的信息不對(duì)稱，因此政府需要強(qiáng)化服務(wù)職能，積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)定機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資擔(dān)保公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、管理顧問(wèn)公司等社會(huì)中介服務(wù)體系的健康發(fā)展，為民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資者提供各類信息服務(wù)、維權(quán)服務(wù)和管理服務(wù)。同時(shí)，強(qiáng)化行業(yè)自律行為，避免投資過(guò)程中不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資者利益。

編輯：霍瑞珍