王志浩專欄：對Ｇ７“言外之意”的解讀

從“匯率”到“有效匯率”的變化，暗示著人民幣將繼續小幅升值

2月10日－11日，周末，七國財長和央行行長會議在德國舉行。由于上屆會議的聲明中提及了人民幣匯率進一步彈性化的問題，因此在本屆會議公報中也有關于人民幣匯率的闡述：“在經常項目順差非常大而且還在不斷增長的新興經濟體中，尤其是中國，最好是其有效匯率能夠發生變化，這樣將會引發必需的調整”。關于這個問題，我們有兩點看法（盡管有些中國人會對此不予認同）：首先，這一談及有效匯率的暗示意味著，為了保證有效匯率繼續調整，如果美元貶值很多，那么人民幣對美元升值的速度將不得不加快很多，但我們懷疑中國政府是否會贊同這一點。其次值得質疑的一點是，中國能在多大程度上認可人民幣的調整將解決中國的國際收支平衡問題。

首先，我們還是堅持以前的判斷：從2007年到2010年，美元對人民幣的匯率（而不是有效匯率）仍將扮演關鍵匯率的角色。到2007年第一季度末，美元對人民幣匯率將達到1：7.72，到2007年底，匯率將達到1：7.49，即人民幣對美元每年升值4％左右。我們還期望2007年的波動幅度更大一些，可能會達到+/-1%，并且有更大的浮動空間（目前，人民幣的匯率波動幅度還限制在每日+/-0.3%，而美元對人民幣的匯率變化也僅僅占用了波幅的一半）。我們對于人民幣的預測一直比較保守，現在看來，這一預測再次比多數意見更保守。最近幾年，一些市場評論家已經開始預測年底人民幣對美元將升值6%。但是很多非銀行的經濟學家依舊對更快的升值政策表示懷疑。盡管如此，在年初的運行中，僅僅一個月內升值0.6％的現象還是催生了很多有關2007年將成為人民幣加速升值年的言論。通貨膨脹率提高，來自美國的壓力又在加大，另外一個潛在的資產泡沫—股票市場，正在困擾著政策制定者。

基于這樣的背景，我們還是堅持人民幣對美元將升值4％左右這樣的預測，原因很簡單：這些問題還都沒有達到臨界點。官方宣布的年通貨膨脹率還低于3％，盡管也有一些小范圍的調查估計中國沿海城市的年通貨膨脹率將達到6％。消費者價格指數（CPI）每年增長3％將帶來更快的貨幣政策實施，但是這并不會改變貨幣本身。如果官方宣布的CPI超過了5％ ，那么中國政府會向人民銀行求助，使人民幣加速升值的幾率加大。

至于來自美國的壓力，我們認為2007年不會出現實質上的針對中國的制裁。1月31日，美國財長漢克·鮑爾森向參議院銀行委員會匯報時指出，他也和參議員們一樣對當前的人民幣匯率感到失望。他還表示自己正在力圖改變這一現狀，而且已經制定了目標（讓人民幣更具彈性只是其中之一），但也僅此而已，他拒絕回答一個針對有關中國是否正在操縱人民幣匯率的問題，也沒有提出更新的威脅。因此在我們看來，逐步升值的實質性政策將會一直堅持，除非美國國會出臺更加嚴厲的政策，或者嚴重的通貨膨脹壓力已經近在咫尺。但是前者將是影響深遠的，而且將會給中美關系帶來完全負面的后果。

以上是基于短期的判斷，那么人民幣中期匯率的前景如何呢？我們認為，在2010年之前，保持每年4％的升值幅度比較合理。很多中國公司并不關心歐元對人民幣的匯率，或者日元對人民幣的匯率，因為即便他們將商品銷售到歐洲或者日本，計價的貨幣仍舊是美元（根據一項估計，超過80％的國際貿易是以美元計價的）。而且中國政府看起來還不打算在有效匯率方面給予更大的關注，在國內，他們幾乎只談論對美元的升值。在目前的狀況下，對外貿易中的美元計價是個關鍵因素。在我們看來，未來美元依舊是出口商用來計價的主導貨幣。政府有時候試圖鼓勵出口商使用人民幣（這意味著他們可以實現自然對沖），但是海外的采購商并不接受人民幣計價，這并不是國際通用的貨幣，而且實現對沖也并不容易。只要人們對于人民幣對美元的比價持續升值充滿信心，那么商品計價還將使用美元。正如一位紡織品出口商最近跟我說的那樣，“政府正在通過明確人民幣升值將是逐步推進的來照顧出口商，這樣我們就可以明確未來的成本到底是多少。”他的競爭者也在做同樣的事情，這是私人公司能夠應付匯率影響的原因之一。所以，我們相信美元計價還將促使人民銀行繼續使用人民幣對美元的匯率，與此同時，短期波動幅度將越來越與有效匯率相關。根據我們的預測，到2010年底，美元、歐元和日元對人民幣的匯率將分別是6.63、8.55和17.36。

盡管很多中國人還對所有的升值是否將解決貿易順差的問題表示懷疑，但是他們仍舊支持升值，為什么？因為人民幣升值趨勢放緩意味著明年流入的熱錢會較少。

（作者為渣打銀行駐上海的資深經濟學家）

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