外資收購不良資產(chǎn)的中國戰(zhàn)略

目前，四大資產(chǎn)管理公司已經(jīng)提前完成了財政部規(guī)定的政策性收購債權(quán)資產(chǎn)的處置工作，面臨向商業(yè)化轉(zhuǎn)型。根據(jù)財政部計劃，四大資產(chǎn)管理公司將在2007年全部實現(xiàn)商業(yè)化轉(zhuǎn)型。隨著四大資產(chǎn)管理公司紛紛謀求轉(zhuǎn)型或“退役”，外資機構(gòu)大有全面主導(dǎo)中國不良資產(chǎn)市場的趨勢。

在這樣的背景下，2007年春節(jié)前夕，國家發(fā)改委與國家外匯管理局公布了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)金融機構(gòu)對外轉(zhuǎn)讓不良債權(quán)備案管理的通知》，針對外資進入中國不良資產(chǎn)市場的行為設(shè)定了“嚴(yán)厲”的門檻，分別從債務(wù)追溯權(quán)、購買準(zhǔn)入以及付款方式三個方面對境外購買和處理國內(nèi)不良資產(chǎn)進行了規(guī)范。

參與收購 外資動機不純

隨著中國加入世界貿(mào)易組織過渡期結(jié)束，外資金融機構(gòu)瞄準(zhǔn)了中國不良資產(chǎn)市場巨大的潛力，積極介入。在每一次不良資產(chǎn)拍賣活動中，外資均表現(xiàn)出極高的競標(biāo)熱情。

在外資最初進入中國不良資產(chǎn)市場時，媒體紛紛報道＝外資的目的是為了避稅。事實上，運用不良資產(chǎn)避稅是國際通行的做法，以往都只是在集團或者跨國公司內(nèi)部進行。外資機構(gòu)買走的通常是我國銀行那些回收率極低的呆壞賬資產(chǎn)。這些上億元的呆壞賬在外資機構(gòu)賬面上形成的是“顯性”虧損。在外資機構(gòu)盈利豐厚的情況下，這些壞賬可以沖減盈利所得，進而有效規(guī)避高額的企業(yè)稅負(fù)。這種手法類似于企業(yè)在證券市場上并購嚴(yán)重虧損的上市公司，對其進行財務(wù)資產(chǎn)重組，進而減少企業(yè)稅負(fù)的做法。

對此，雷華資產(chǎn)管理有限公司（雷曼兄弟與華融合資成立）總經(jīng)理譚國彬解釋，“外資采取這種方式避稅的情況并不多，它們主要看重的是項目未來可能帶來的利潤。”

外資機構(gòu)進入不良資產(chǎn)市場可以充分發(fā)揮其資本運作的優(yōu)勢。在對不良資產(chǎn)的“包裝”方面，外資可以憑借雄厚的資本實力對已收購的不良資產(chǎn)進行追加投資。通過行業(yè)資產(chǎn)整合，或者對不良資產(chǎn)進行盤活再投資，不良資產(chǎn)“烏雞變鳳凰”的案例不勝枚舉。就好像對爛尾樓的收購，也許爛尾樓的收購價格僅是1000萬元，外資機構(gòu)再投資1000萬元進行“包裝”，完工后就可以賣到1億元，增值潛力巨大。再比如工業(yè)地塊轉(zhuǎn)換成商業(yè)地產(chǎn)的再開發(fā)，均是這種情況。

譚國彬認(rèn)為，“只有感覺升值潛力很大的時候才會花時間這樣去做。”現(xiàn)在國內(nèi)很多小投資公司會把一個單一資產(chǎn)項目做到極致，盡量做到利潤最大化。但是對小資產(chǎn)項目而言，外資機構(gòu)很難采取精耕細(xì)作的策略，它們會盡量快速變現(xiàn)，時間越長，不確定因素越多。外資機構(gòu)會找出一個平衡點，縮減資本的時間成本，尋找更多的機會。

說是不為避稅，但記者發(fā)現(xiàn)，雷華卻在享受著稅收的優(yōu)惠待遇。比如雷華花費2億元人民幣購買一個不良資產(chǎn)包，處置難度越往后越大，后面處置的很多項目幾乎賺不到錢。在這種情況下，在稅收方面，雷華只需按照整個不良資產(chǎn)包處置完畢后的利潤進行繳稅。相同情況下，內(nèi)資機構(gòu)則需要按照會計年度進行繳稅。看來，在不良資產(chǎn)收購的市場上也存在著內(nèi)外不公的現(xiàn)象。

處置手段受制于市場建設(shè)

創(chuàng)建四大資產(chǎn)管理公司的目的原是為了處置不良資產(chǎn)，但事實證明，由于具有濃厚的政策性背景，也由于拍賣的不良資產(chǎn)包過大，制度又不夠靈活，近幾年，中資機構(gòu)對不良資產(chǎn)拍賣應(yīng)者寥寥，四大資產(chǎn)管理公司兜售的不良資產(chǎn)幾乎都被高盛、摩根士丹利、美林、花旗等外資投行買走。

一方面中資機構(gòu)應(yīng)者寥寥，將不良資產(chǎn)盛宴拱手讓人，另一方面，外資機構(gòu)的財大氣粗讓它們更容易獵取到大型的不良資產(chǎn)包，使其在處置效率上更勝一籌。而四大資產(chǎn)管理公司僅是充當(dāng)了批發(fā)不良資產(chǎn)的“二傳手”，根本無法承擔(dān)起應(yīng)有的責(zé)任，轉(zhuǎn)型也在所難免。

談到機制問題，譚國彬非常坦誠地告訴記者，“在不良資產(chǎn)處置方面，外資的手段并不比內(nèi)資多多少，但市場環(huán)境令這些手段在中國難以全面、深入地展開。比如資產(chǎn)證券化，通過在資本市場發(fā)行證券進行融資，其一直也是我國政府大力提倡對不良資產(chǎn)進行處置的有效途徑。但至今仍屬于試驗階段，而這個處置手段早已在國外大規(guī)模應(yīng)用。”

據(jù)記者了解，早在2002年，華融資產(chǎn)管理公司就進行過資產(chǎn)證券化的嘗試，但當(dāng)時信托模式是國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化唯一被認(rèn)可的模式，而國外市場還可以采取發(fā)行股票、債券等多種方式。在資產(chǎn)證券化問題上，外資的經(jīng)驗和模式的確要豐富、深入得多。

據(jù)譚國彬介紹，外資購買到的政策性不良資產(chǎn)包基本不適合搞資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化中涉及到信用增級的問題，比如對10億元的資產(chǎn)進行信用增級的時候，國外一般是以國家或者銀行作為擔(dān)保，使買包的人放心，降低投資風(fēng)險，但是國內(nèi)在信用擔(dān)保方面做得相對較差，“資產(chǎn)管理公司拍賣資產(chǎn)包的時候有哪個是國家或者銀行給做過擔(dān)保的？”譚國彬反問記者。

其實，資產(chǎn)證券化的方式最終仍要涉及對不良資產(chǎn)的處置，購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資收益來源于資產(chǎn)處置所得，中國這方面的法規(guī)還不夠健全，甚至處于空白階段。此外，國內(nèi)不良資產(chǎn)的批發(fā)市場和零售處置市場始終沒有明確分開，要處置不良資產(chǎn)，應(yīng)先從體制創(chuàng)新著手，建立較為完善的不良資產(chǎn)交易市場。

國有資產(chǎn) 處置手法多樣

很多不良資產(chǎn)在中資機構(gòu)手中十多年都追不回來，從商業(yè)銀行到資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)無計可施。外資機構(gòu)是外來的“和尚”，對中國企業(yè)和資產(chǎn)還不如中國金融機構(gòu)那么清楚了解，對他們來說，處置難度應(yīng)該更大。然而，現(xiàn)實情況告訴我們，外資對不良資產(chǎn)的處置效率反而更高。

處置不良資產(chǎn)是個很難預(yù)測的過程，不確定性因素很多，很多資產(chǎn)在處置過程中都要打官司，尤其是債務(wù)人涉及國有企業(yè)的情況。比如在處置國有企業(yè)資產(chǎn)時，通常都有員工安置問題，一旦處置方式得不到債務(wù)人認(rèn)可，債務(wù)人和當(dāng)?shù)卣蜁陨鐣€(wěn)定等理由進行阻撓。

譚國彬解釋，“這個問題不光是外資機構(gòu)會遇到，國內(nèi)機構(gòu)在處置國有資產(chǎn)過程中也同樣會遇到。這跟購買資產(chǎn)包的結(jié)構(gòu)有關(guān)系，國有資產(chǎn)在資產(chǎn)包中的比重大，這類問題就會比較多。”

雷華現(xiàn)有北京和江西兩個不良資產(chǎn)包，這是雷華2003年從華融資產(chǎn)管理公司購買的兩個按照區(qū)域劃分的不良資產(chǎn)包，其中，國有資產(chǎn)的比重占80%多。而譚國彬?qū)@兩個包充滿信心，“我們基本上快處置完畢了”。

在記者一再追問下，譚國彬透露了雷華對這兩個資產(chǎn)包的處置方式。

根據(jù)資產(chǎn)包的特點，雷華大多還是選擇肢解方式，將不良資產(chǎn)分解處置變現(xiàn)，因為適合進行資本運作、追加投資的項目很少。

在不良資產(chǎn)處置方面，雷華也會與當(dāng)?shù)貦C構(gòu)和當(dāng)?shù)卣陶劊烧M行回購。或者尋找第三家機構(gòu)，讓其參與國有企業(yè)改制，雷華和第三方一起與政府進行談判。“比如，我們的資產(chǎn)包里有個工業(yè)化劃撥地，這其實是可以做房地產(chǎn)開發(fā)的，因此，可以引進一個很有實力的當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)公司來做。這樣一來，政府就有可能在郊區(qū)建一個小廠，把設(shè)備搬過去，既解決了職工安置問題，又可以開發(fā)市區(qū)的這塊地皮。”

還有一種方式就是將國有企業(yè)這部分資產(chǎn)直接賣給第三方，這個第三方有可能是債務(wù)人的關(guān)聯(lián)企業(yè)或承租人等，更多的是比較看好債權(quán)人抵押的工廠和設(shè)備。還有個別有發(fā)展?jié)摿Φ牟涣假Y產(chǎn)可以參與改制重組、行業(yè)整合，采取債轉(zhuǎn)股等方式處置。

不良資產(chǎn) 挺進中國的敲門磚

著名經(jīng)濟學(xué)家巴曙松曾經(jīng)表示，中國的金融資產(chǎn)管理公司手中均持有為數(shù)不少的A股上市公司的債務(wù)或股份，這是外資機構(gòu)對不良資產(chǎn)感興趣的一個很重要的原因。畢竟，外國投資者如果能夠參與這些上市公司不良資產(chǎn)的處置，就有可能成為上市公司或其控股股東的債權(quán)人，也就意味著，通過參與處置不良資產(chǎn)，外資機構(gòu)可以用較低的成本進入中國的A股市場。

看來，對外資機構(gòu)來說，參與不良資產(chǎn)收購的意義并不止于不良資產(chǎn)市場本身，參與收購不良資產(chǎn)，或許只是“敲門磚”。雷華北京資產(chǎn)包的單個債券數(shù)額很大，房地產(chǎn)等實物抵押較少，但是雷華依然選擇將這個包收入囊中，因為他們看中的是北京的地域環(huán)境和市場潛力。雷曼兄弟的某位高層曾經(jīng)說過，“要想進入一個國家的房地產(chǎn)市場，單純的進入太難了。”因此，他們選擇了收購當(dāng)?shù)劂y行不良資產(chǎn)的方式，處置不良資產(chǎn)的同時，逐漸對當(dāng)?shù)貜?fù)雜的法律、政策環(huán)境有了較為清醒的認(rèn)識，進而可以開展更多的項目經(jīng)營活動。

據(jù)記者了解，外資機構(gòu)能夠因為幫助政府處置不良資產(chǎn)，獲得一些政策性優(yōu)惠，特別是所得稅和營業(yè)稅方面的優(yōu)惠措施。

2006年，雷曼兄弟加大了對中國的房地產(chǎn)投資，他們將房地產(chǎn)投資地點集中在低風(fēng)險區(qū)域，了解地段的真實價格，進而控制了相當(dāng)多的房地產(chǎn)項目。北京、上海和沿海城市。從不良資產(chǎn)市場發(fā)展到房地產(chǎn)市場，這似乎是國際投行在中國的擴張路線圖。

但外資也并非一帆風(fēng)順，區(qū)域發(fā)展程度的不同，政策性破產(chǎn)的問題以及地方保護主義都無疑成為外資進入不良資產(chǎn)市場的阻礙。同時，外資機構(gòu)的本土化發(fā)展相對較弱。也正是由于這個原因，外資機構(gòu)在處置不良資產(chǎn)時大都與本地機構(gòu)合作。本地機構(gòu)比較熟悉本地資源，這對外資機構(gòu)來說是個不小的誘惑。

雖然中國的不良資產(chǎn)市場尚不成熟，但有目共睹的是，市場潛力巨大。這是一個上萬億的市場規(guī)模，并且規(guī)模還在不斷增長。譚國彬預(yù)言，“不良資產(chǎn)市場將來一定會緊密地與股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場緊密聯(lián)系在一起，不良資產(chǎn)的處置會越來越容易。”

不良資產(chǎn)證券化多以房地產(chǎn)作為抵押

資產(chǎn)證券化并不適合所有不良資產(chǎn)，它比較適合預(yù)期現(xiàn)金流相對較好的不良資產(chǎn)。國外應(yīng)用最多的就是以房地產(chǎn)作為抵押的不良資產(chǎn)證券化，因為廠房、樓宇等實物資產(chǎn)便于處置，就算處置不好也還可以出租，不會影響現(xiàn)金流。