發達國家如何保護小股東利益?

摘要：完善的公司治理系統是保護小股東利益必不可少的因素，但不同公司治理模式下公司內部治理和外部治理對小股東權益保護的側重點也會不同。文章比較分析了發達國家英美公司治理模式和德日模式中股權結構、董事會制度、公司內外部激勵機制、政府管理和資本市場等方面對小股東的保護。

關鍵詞：公司治理 小股東保護 股權結構

良好的小股東保護機制不僅可以增強投資者信心、提高公司價值，而且還可以促進金融體系的健康發展和保證國家政治經濟的穩定。但目前世界范圍內普遍存在小股東利益被忽略甚至掠奪的現象，因此，如何構建有效的小股東保護體系已成為一個世界性話題。英、美、德、日等發達國家通過公司治理模式建立起來的小股東權益保護體系是世界上較為完善的保護體系。這些公司治理模式大致可以分為兩種：英美模式和德日模式，前者股權分散、傾于市場監控和政府引導，后者則股權集中、依靠公司內部監控和政府干預。不同公司治理模式下公司內部治理和外部治理對小股東權益保護的側重點也會不同。

一、公司內部治理中小股東權益保護

(一)股權結構視角下的小股東保護 公司股權結構包括股權集中度和股權構成，前者決定經理層和股東(包括小股東)之間的權利分配，后者則反映控股股東與小股東之間的利益關系。英美公司治理模式與德日模式下股權結構明顯不同，使得他們對小股東的保護機制也截然不同。就股權集中度來說，英美模式下股權分散，小股東對經理層的直接監控力度非常低。因此，小股東不得不采取“理性的冷默”和“搭便車”行為，在其權益受到侵害時使用“用腳投票”。就股權構成來說，雖然機構投資者是英美公司最重要的股東，但其作為基金所有者的代理人必須分散投資，且在公司經營不善時出售持有的股票。英美模式下小股東影響公司管理決策的機制效率較低，小股東對經理層的監督機制不得不借助于信息披露、激勵制度和外部市場來完成。德日模式下的股權集中度高，銀行和法人持股的比例較大，并形成了頗具特色的主銀行體制。這些國家的小股東平時一方面將自己的股票交給銀行保管，由銀行來行使股票投票權；另一方面又作為銀行的儲蓄客戶，由銀行來代理其投資。由于主銀行是企業信貸的重要供給者，它通過財務變動來監督企業運營，因而使小股東的權益也得到了保護。

(二)董事會制度視角下的小股東保護

董事會是股東通過投票選舉出來監督和控制公司經理及其決策的董事組成的，是小股東保護其權益的重要方式之一。英美模式下的董事會是單層制的，由內部董事和外部董事組成：前者主要是公司內部職員，其對經理的監督職能較受限制；后者占董事會的絕大部分，由公司外部專家學者組成，包括投資銀行家、律師、機構投資者代表等。但是由于外部董事對公司經營情況的信息掌握的并不是很充分，甚至部分信息還來源于經營者，因而外部董事監督經理層的作用在一定程度上被削弱。德國實行雙重委員制，設立了監事會和董事會：前者任命董事會的成員并監督其工作，后者則負責公司日常經營管理，并定期向監事會報告工作。因此，德國的監事會可以說是一個實實在在的股東行使控制與監督權力的機構，而德國的股票托管制又使小股東借大股東銀行之手使股東有效行使權力成為現實。日本采取了英、美國類似的董事會與監事會合二為一的作法，但其董事會成員幾乎全部由執行公司業務的內部董事擔任，外部董事所占比例非常低。但這種經營者控制的基礎卻是法人交互執股，法人股東的影響力往往在集團內部相互抵消，從而形成一種保證經營者公正、獨立經營的均衡制約機制，小股東的利益也在一定程度上得到了保護。

(三)激勵制度視角下的小股東保護

對經理層的激勵機制不僅是公司治理的核心，而且也是小股東保護體系的重要內容。由于英美模式內部監控弱化，所以激勵主要體現在經理報酬上，例如美國經理人員的股票期權約占到其報酬的35％。在股票增值的利益驅動下，經營者將更注重公司運營，從而減少了小股東權益被損害的機率。而內部監控較強的德日模式中經理激勵主要體現在非報酬上，如社會地位、聲望等。此外獨特的公司治理系統也是重要原因之一，例如日本的終身雇傭制和財產連帶責任制等都激勵了經理工作積極性。

二、公司外部治理中小股東保護體系

(一)經理市場視角下的小股東保護 經理市場實際上也是外部激勵之一。英美模式中經理市場的作用遠大于德日模式，這是因為后者的經理一般在一個公司的任職期較長，跳職的頻率較小。而在英、美國家，經營者經營有方將在經理市場建立良好的聲譽，自身人力資本價值將得到較大提升。這將激勵經理們追求卓越經營和管理，提高企業市場價值；同時也增加了經理們損害小股東利益的成本，因為一旦他們聲譽變差，其自身價值將會降低，且極易在經理市場上被淘汰。

(二)信息披露和透明度視角下的小股東保護

信息披露是小股東了解公司經營狀況的主要渠道之一，因此各國均建立上市公司信息披露制度和證券信用評級制度。證券交易委員會(SEC)是美國證券監管的最高機關，但它并不直接監督上市公司以及其他中介機構的財務報告，而是將這一責任交給民間組織如財務會計準則委員會來履行。上市公司在按SEC要求及時、準確、公開的信息披露即強制性信息披露的基礎上，自愿披露更具有相關性、可靠性的信息。日本主要是以立法形式，依靠政府來對證券市場進行管理，其中證券局負責一切證券法令的執行監督，而證券顧問委員會專門對重大政策性問題進行決策。與美國相比，日本的民間機構如證券交易所、證券協會等的監管作用相對較弱。

(三)政府管理視角下的小股東保護

完善的公司治理體系不僅需要一套完備的公司治理結構，更需要若干超越結構的治理機制。因此，良好的公司治理和完善的股東保護體系離不開政府的監督。在德日公司治理模式的國家中，由于市場監控機制較弱，所以政府對經濟的干預要深于英美模式下的國家。可以說，德國、日本的主銀行體制離不開政府的支撐。首先政府要制定法規來保護主銀行獲得的利益，并對主銀行進行調整和監督。此外，德、日等國政府還以特殊的產業技術政策來影響經濟結構的發展。而英、美政府則只是在市場管理之余從制度上規范引導企業，政府無權干預企業的經營決策。但自美國安然、世通假帳丑聞之后，美國政府開始對企業和市場加強監管，如設立會計監管委員會、提高信息披露的相關要求，強化會計監管等。

(四)資本市場視角下的小股東保護

資本市場是小股東保護其權益的最后陣地，也是最有效的方式之一。英、美國家的資本市場發達，股票交易非常頻繁、流動性較強，這使得英美模式下的公司治理外部監控特別是資本市場監控的作用十分強化。當股東不滿意公司經營時，他們就會拋售股票，如果是多數股東均采取這一行動時，該公司的股票價格將明顯下降，進而影響公司的經營和外部融資能力。而且透明且運作良好的資本市場使公司收購者能不受阻礙地收購公司股票。德日模式下的資本市場雖然也很發達，但其股票持有的目的并不是為了獲取利潤，而是以相互持股的方式加強聯系，股票流通較低。因此此類資本市場并不能真正起到優化資源配置的作用，外部市場監控力度弱化。