加強我國資本市場的公司控制權市場機制的作用

[摘要] 公司控制權市場機制是一種非常關鍵的、有效的資本市場的公司治理機制，是控制公司經營管理層最有效的方法之一。但由于種種原因，我國資本市場上公司控制權市場機制作用的發揮受到很大程度的約束。有鑒于此，本文提出了一些較有現實意義的對策建議。

[關鍵詞] 公司控制權市場機制公司治理資本市場

新制度經濟學的研究文獻表明，企業是生產要素所有者間契約的聯結，而契約的履行是需要一套治理機制作為保證的。資本市場上的公司控制權市場機制就是公司治理機制中的一個重要外部控制環節。但我國因種種原因，上市公司之間的二級市場收購受到嚴重抑制，滯息了我國證券市場的活力。因此，創造條件，鼓勵上市公司的并購接管以提高我國證券市場的活力，就有較強的現實意義了。

一、公司控制權市場機制及其對公司治理的促進作用

公司控制權市場機制實際上就是公司控制權的爭奪機制，公司控制權市場的存在會大大削弱所有者與控制權的分離問題，它實際上是資本市場賦予中小投資者“用腳投票”的一種形式。所謂控制權市場機制，是指投資者通過收集股權和投票代理權取得對公司的控制權以達到接管公司和更換不良管理層的目的的一種制度設計。

控制權市場機制是一種非常關鍵的、有效的資本市場的公司治理機制，是防止經營管理層損害股東利益的有效武器。如果上市公司經營管理不善，公司效益必將下降，在一個有效市場上，必然表現為股票價格的不斷跌落。當股價跌落到一定程度時，外部投資者會認為收購該公司是有利可圖的，有可能通過大量買進該公司股票以達到控股，然后以控股股東身份撤換經營管理班子，接管該公司，公司控制權因此而改變。對管理層而言，外部接管意味著他們將失去工作，失去高工資以及與職位有關的種種特權——數額龐大的“在職消費”；同時，由于目前國內的經理市場正在形成之中，這種離職經歷會對其作為職業經歷人的聲譽產生不利影響，加大其離職成本。考慮到在市場接管所導致的失去工作和高效薪水，以及高昂的離職成本這兩個方面的因素，上市公司經營管理層將不得不認真工作，努力提高公司效益。

二、我國不完善的公司控制權市場之現狀

1.接管成本巨大，接管公司可能得不償失

我國《證券法》中有關持股大戶定期報告制度的規定，即投資者持有一個上市公司已發行股份的5%及以后每升降已發行股份的5%時應向有關部門報告并予以公告。由于持股大戶的定期報告，使得嗅覺靈敏的股東覺察出“收購接管”的蛛絲馬跡，他們會緊握手中的股票而待價而沽。一方面，當股東預計收購后的股價會高于現在的出價時，就不想出售給收購者而指望別人出售；另一方面，由于許多股東都有可能采取這種行動，這使得收購后的凈收益降低。若考慮到各種費用，凈收益還可能成為負數。同時，接管之后，被接管企業的職工安置也使接管活動難度加劇。

2.股票市場的分割與流通，重協議收購機而輕二級市場收購

我國股權結構復雜，有國家股、法人股、A股、B股、H股、內部職工股和轉配股等之分。其中國家股、法人股、內部職工股和轉配股不能在股票市場上自由轉讓，稱為未流通股。市場的分割和國有股的低流通性，使得非控股股東要想在二級市場上完成收購取得公司控制權幾乎是不可能的。即使機構投資者買斷全部流通股，也無法成為上市公司的最大股東，無法獲得控制權實現戰略重組。在這種情況下，協議轉讓便成為接管活動的主體。這與發達市場經濟國家市場接管直接通過二級市場完成顯著不同。據統計，從1993年至2002年9月的371起上市公司收購案例中，采用協議轉讓方式的有327起，占全部收購事件的88.14%。既然是協議轉讓，公司管理層難免和買家討價還價，進而繼續留任在企業中，公司控制權市場機制的震攝作用則有其名而無其實，無法達到其預定的目標。

三、強化我國公司控制權市場機制的對策建議

1.建立健全社會保障體系

目前困擾接管活動的一個重要障礙便是職工安置問題，主管方面希望收購企業全面安置目標企業的職工，尤其當目標企業是國有企業時。為了達到這一目的，相關方面給予收購企業種種政策優惠。如果強行要收購企業這樣做，則有可能拖垮優勢收購企業。因此，有些企業即使想收購目標企業，但出于對收購之后目標企業的冗余職工的安置問題，特別是國有企業問題會更嚴重，結果潛在的接管者猶豫徘徊，不敢放手作為。解決問題的出路就是建立健全社會保障體系，逐步建立較為完善的城鎮職工養老保險、醫療保險和失業保險制度。為推動社會保障體制的盡快建設與高效運轉，要堅決改變多頭管理、各自為政的狀況，建立社會保障統一管理體制。

2.提高首次公告比例值

目前《證券法》中有關投資者持有一個上市公司已發行股份5%就應對外進行信息披露的持股大戶報告制度，這種制度雖然出發點是保護中小投資者，但過于嚴厲的信息披露對于準收購接管者而言無異于過早地暴露了自己的戰略意圖。實際上比利時證券市場就沒有我國這樣的持股大戶報告制度，公司的收購接管完全可以“靜悄悄”地在公開市場上收購股票并成功接管。因此，這種報告制度并不是必需的。雖然美國、香港持股報告的首次公告的限值都是5%，但它們均有分散發達的股權市場。考慮到我國的高度集中的股權市場，可以考慮將首次公告值提高到日本采取的10%水平甚至更高的水平面（我國上市公司第一大股東持股比例平均在40%以上）。這樣，使收購接管者可處于一種有利的地位，可以起到突襲的效果，加強對公司管理層的威懾力。

3.加快國有股的退出和流通

我國股權市場上的諸多現象均和“一股獨大”的股權分布狀況有關，由于在上市公司中國有股占控股地位，因此即使潛在的接管者收購了所有的流通股也難以更換不稱職的經理層，因而造成了接管主體是協議轉讓，而非二級市場收購，這種狀況抑制了我國上市公司接管活動的市場化動作。因此，可行的辦法是加快國有股的退出和流通，實現股權多元化，逐漸由以協議轉讓為主體的接管轉變為以二級市場收購為主體的接管，盡快完成接管的市場化運作。

在目前國有股減持叫停的情況下，實現股權多元化方案可采用“存量擱置，增量流通”的策略。即對于歷史造成的已存的不流通的國有股，把它暫時擱置起來，而對于新發行的股份則要全流通，這樣隨著市場容量的逐漸擴大而稀釋國有股的比例，實現股權的多元化。而對于促進接管的市場化運作可實行二級市場收購的臨時投票機制，即當二級市場收購完全完成流通股的收購后，可以暫時重構上市公司的決策投票機制以決定收購方是否可以改組董事會進而撤換相應的經理班子。也就是說，在國有股減持叫停期，在收購方完成流通股的收購后，要提升流通股股東的投票權重，使其占到上市公司投票權的50%，國有股(包括法人股)的投票權不超過25%，銀行等債權人也占25%的投票權。另外，代表國家行使國有資產權利的政府機構擁有一股“黃金股” 。政府“黃金股”體現出的是公司主要出資人的身份，具有一票否決權。該股一般不參與公司日常決策，不參與公司收購接管過程中相關的人事決策，但可跟蹤、監督公司的決策過程。在公司決策違背國家產業政策、侵害職工合法權益時，政府可運用黃金股行使否決權。在具體操作時，只要收購方能爭取到銀行等相關債權人投票權絕對多數的支持，收購方就可完成董事會及相應經理班子的重組。

4.培育經理人市場

在接管之后，上市公司的接管者進行更替公司經理時，必須可在經理人才市場上物色到相應的經理人員。因此要想使優秀的經理脫穎而出，勢必大力培育經理人市場。因為經理層作為公司的實際管理者，行使著處置公司財產、管理公司日常經營活動的實際職能。如果沒有健全完善的經理人市場，就很容易產生經營權的壟斷，從而接管者無從挑選更稱職更有能力的經理人，接管將流于形式，達不到預定的目的。為此，首先要對目前上市公司(尤其是國有上市公司)經營者人事管理制度進行改革，廢除經理的行政任命或行政推薦制，取消其對應的行政級別。其次，要建立有關經理市場的法規和條例，確定經理人才公平競爭的規則和程序，保護有關人員的合法權益，使之法制化。再次，成立人力資資源評估、咨詢機構和建立一套經理人才評估規則，并建立經理人員檔案信息庫，要將那些不稱職對公司負個人責任的有關行為及相關數據詳細記錄并定期向社會公布，就像企業的財務報表一樣。要建立經理的公開招聘制度，通過市場競爭和市場評價來選擇經理人才。

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