論融資方式與中小企業成長

摘要:融資方式將影響中小企業的成長，文章通過一個理論模型闡述了上述觀點，并通過實證證明內源融資有利于中小企業成長，而外源融資與中小企業成長的關系不顯著#65377;

關鍵詞:中小企業;成長;融資方式

一#65380; 引言

中小企業的成長與融資方式密切相關#65377;一般來說，企業的融資方式分為內源融資和外源融資#65377;內源融資是指某一特定企業(或經濟單位)的投資，由該企業內部積累的儲蓄所提供(Makinnon，1973)，外源融資包括債權融資和股權融資#65377;“啄序理論”(Myers，1984)認為，企業最為穩妥的融資選擇是內源融資，因為內源融資可以確保原有股東的利益，并且避免由外源融資帶來的企業價值下降#65377;在內源融資不能滿足資金需求時，外源融資最優應該選擇債權融資，其次才是股權融資，因為債權融資對企業價值影響較小，而且原股東在項目盈利時得到的好處更多#65377;

“啄序理論”提出的融資順序在國內外實證中得到了廣泛論證，但究竟哪種融資方式更有助于企業成長，國內外學者研究并不多:Rajan和Zingles(1998)的研究證明，在金融發達的國家，融資依賴度高的行業其發展速度也快#65377;Demirguc—Kunt和Maksimovic(1998)利用融資計劃模型，證明企業的利潤率和外源融資的依賴程度成顯著的負相關關系，但同時證明外源融資能提高企業的成長率#65377;談儒勇(2001)研究中國鄉鎮企業外源融資與企業成長之間的關系，認為銀行信貸為主要形式的融資支持與企業資產增長率之間有顯著的負相關關系，與鄉鎮企業營業收入有不顯著的關系#65377;沈坤榮(2003)隨即抽取了92家上交所上市公司研究企業成長與外源融資的關系，研究發現長期負債對企業成長有著巨大的推動作用，而短期負債則對企業成長有不利影響，股權融資對企業成長沒有顯著影響#65377;由此可見，關于融資方式與企業成長的關系國內外學者并沒有得出一致的結論，主要原因可能是國內外學者選擇的樣本差異所致#65377;另外，盡管理論界一致認為融資障礙是阻礙中小企業成長的主要因素，但目前的研究尚沒有專門針對中小企業融資方式對成長性影響的研究，而對于成長的定義，目前的研究也僅僅通過主營業務收入增長率或者主營利潤增長率來代替，忽視了企業成長范疇中的其他因素，諸如企業的規模#65380;企業的成長質量等#65377;

本文的研究動機來自上述融資方式對中小企業成長以及成長范疇的思考，本文將分析融資方式與中小企業成長以及成長質量的關系，在中國，不同的融資方式在中小企業成長中究竟扮演什么樣的角色呢?本文將通過建立一個理論模型進行推導，并通過突變級數法建立評價指標體系評價中小企業的成長性，最后通過對中國中小上市公司進行實證，希望能找出解答上述問題的答案#65377;

二#65380; 中小企業融資方式與成長關系模型

1. 成長模型#65377;Leland(1994)認為當公司存在債務的時候，公司股東會傾向于高成長的項目，而有高成長項目的時候，公司股東傾向于債務融資而非股權融資，即便這樣會帶來潛在的信用風險#65377;假設C為原有資本#65380;S為股權融資額#65380;D為債務融資額#65380;R為項目帶來利潤#65380;r為債務利率，公司只選擇股權融資或只選擇債務融資，且融資額度

因此，(2)-(1)>0，公司原有股東通過債務融資可以獲得更大的收益，因而通過債務融資，企業得到的成長更快#65377;

Leland(1994，1998)在權衡理論的基礎上，認為在考慮稅率#65380;債務發行成本#65380;代理成本#65380;違約成本#65380;潛在破產成本以及企業經營風險的情況下，企業價值隨著債務融資比例的增加存在一個最大值，該比例可以通過Leland模型計算得出，超過這一比例，債務融資帶來的風險等壞處將超過其帶來的諸如避稅#65380;增加股東收益等好處，公司價值將開始下降#65377;Leland理論假設總資本不變而通過調整資本結構實現企業價值最大化，但對中小企業而言，在沒有達到最優規模前需要繼續投入資本實現企業的成長，本文假設企業在期初沒有負債，股東為了獲得更多的收益不再進行股權融資，而全部依賴債務融資實現企業的成長，即資產負債率隨企業債務融資的增加而增加#65377;并假設信用風險與企業資產負債率同比增長，信用風險的增加將加大公司出現財務危機的概率，在危機沒有發生時，違約成本#65380;破產成本等隱性成本不易察覺，容易被公司股東忽略，但企業成長中潛藏的風險越來越多，危機一旦發生，公司價值將迅速下降減少#65377;(5)和(6)分別是沒有考慮和考慮了信用風險隱性成本后的公司成長函數，其中V_(d)為公司成長函數#65380;I_(d)為投入報酬率函數#65380;C為自有資本#65380;D為債務融資額#65380;r為利率#65380;R_(d)為信用風險函數，并且I_(d)=-k₁×D+э(k₁>0)，即假設邊際投資報酬率隨投資增加下降;R_(d)=k₂×D(k₂>0)，即假設信用風險隨債務增加而增加:

因此，債務融資可以加快企業當前的成長，但其帶來的信用風險也可能影響企業的成長質量，從而有可能影響企業以后的成長#65377;而股權融資雖然在當前不能帶給企業優于債務融資的成長，但是由于股權融資不會帶來信用風險，企業由此獲得的成長相對安全#65377;

2. 研究假設#65377;債務融資可以加快企業當前的成長，但其帶來的信用風險也可能影響企業的成長質量，究竟債務融資帶來好處多還是帶來的壞處多，這可能跟債務融資的依賴程度有關，因此，本文提出假設一:

假設一:企業的成長性與企業的債務融資相關，但無法判斷方向#65377;股權融資在本文的理論模型中對企業成長性的幫助有限，原因主要在于股權融資帶來的新增加收益均被股東用于股利分配，本文理論模型暗含的假設條件是老股東作為控制人希望企業的收益用于企業的成長，而新股東的投資則希望能以股利作為回報#65377;事實上，鼓勵分配政策是由股東大會決定的，掌握有控制權的老股東仍然可以作出有利于企業成長的股利分配政策，從而將股權融資帶來的收益留作企業成長之用，因此，本文提出假設二:

假設二:股權融資比例與企業成長性正相關#65377;前面兩種融資方式均為外源融資方式，而內源融資則是企業融資的另一個重要渠道，雖然內源融資存在諸多限制，但是作為中小企業而言，內源融資是其主要的融資方式，并且存在低成本#65380;無風險等好處#65377;因此，本文提出假設三:

假設三:內源融資與企業成長性正相關#65377;本文將在實證中檢驗以上假設#65377;

三#65380; 研究設計

1. 樣本數據#65377;本文選擇(1)2003年12月31日前在上海#65380;深圳證券交易所上市的流通股本小于5 000萬股(含5 000萬股，以當年年報流通股本數為準)，且主營收入或資產總額小于5億元，上市時間不超過5年的公司;(2)2005年12月31日前上市的中小企業板上市公司#65377;根據研究指標體系的要求，在滿足上面步驟的樣本中淘汰近三年出現ST現象的上市公司以及扣除非經常性損益后凈利潤為負的上市公司#65377;按上述條件共獲得111家樣本公司數據#65377;

2. 研究方法與評價指標#65377;

(1)研究方法#65377;本文采用突變級數法評價中小上市公司成長性，突變級數法是一種對評價目標進行多層次矛盾分解，然后利用突變理論與模糊數學相結合產生突變模糊隸屬函數，再由歸一公式進行綜合量化運算，最后歸一為一個參數，即求出總的隸屬函數，從而對評價目標進行排序分析的一種綜合評價方法#65377;最常見的突變系統有3個，即尖點突變系統#65380;燕尾突變系統#65380;蝴蝶突變系統#65377;

上面 f(x)表示一個系統的一個狀態變量x的勢函數，狀態變量x的系數a，b，c，d表示該狀態變量的控制變量#65377;如果一個指標僅分解為兩個子指標，該系統可視為尖點突變系統;如果一個指標可分解為三個子指標，該系統可視為燕尾突變系統;如果一個指標能分解為四個子指標，該系統可視為蝴蝶突變系統#65377;根據3個方程歸一公

(2)評價指標#65377;本文確定以下指標評價中小上市公司成長性#65377;本期數據為2005年年報數據，近三年為2003年～2005年數據:①主營業務收入增長率(越大越好);②近三年每股凈利潤平均增長率(越大越好);③近三年每股凈資產平均增長率(越大越好);④主營業務毛利率(越大越好);⑤近三年加權平均凈資產收益率(越大越好);⑥本期每股經營性現金流(越大越好);⑦本期資產周轉率(越大越好);⑧凈資產倍率(越大越好);⑨利潤增長率與市盈率之比(越大越好);⑩本期資產總額(越大越好);本期企業員工總數(越大越好)#65377;

四#65380; 實證研究

本文首先通過突變級數法按本文所設計的評價指標得出2005年樣本公司的成長性得分，如表1所示#65377;

本文選擇成長性得分(GROWTH)作為衡量中小企業成長的因素;用股東權益指標(RIGHTIN)反映企業的股權融資程度，它等于資產負債表中的股本與總資產之比;用流動負債與總資產之比代表短期負債指標(SHORT)，用長期負債與總資產之比代表長期負債指標(LONG);用資本公積金#65380;盈余公積金#65380;公益金#65380;累計折舊#65380;未分配利潤之和與總資產之比作為內源融資指標(SAVE);所有當期數據均采用2005年年報數據#65377;另外，為了控制其他非融資因素對企業成長所造成的影響，本文引用沈坤榮(2003)的實證方法，引入一些控制變量:初始增長指標(LAST)，控制企業連續性擴張對企業成長的影響，它等于2003年#65380;2004兩年企業的年平均主營業務利潤增長率;股權結構指標(CONCENTR)，用于控制由于股權集中度的不同，對企業成長性的影響，它等于公司前兩大股東的持股差距;國有化指標(STATE)，用于控制企業的國有化程度對企業成長的影響，本文采用如下模型進行回歸:

1. 模型的顯著性和解釋能力#65377;模型回歸的R平方值為0.241，調整后的R平方值為0.178，比較低#65377;但考慮到回歸的樣本數較少，并且回歸中使用的變量也較少，因此，我們認為模型擬合的較好，對中小上市公司成長性與融資方式的關系具有較強的解釋能力#65377;

2. 回歸分析結果#65377;從表2可以看出，在90%水平下顯著的指標只有內源融資和持續成長指標，這說明內源融資作為中小企業主要采用的融資方式，比股權融資和債權融資這兩類外源融資對中小企業成長的促進更大，這一方面是因為內源融資成本很低，企業不會因為大量的融資成本拖慢企業的發展步伐，另一方面，內源融資較為安全，不會使企業出現財務危機等情況，因而，本文的假設三通過實證#65377;而持續成長指標在95%水平下顯著意味著企業在當前的成長能力更多的是企業過去成長能力的一種延續，一直成長較快#65380;較穩定的企業可以在很長一段時間內維持高速成長的狀態，原因在于這樣的企業通常已經在行業內站穩腳跟，并且具有較強的競爭力#65377;特別是本文的樣本來自上市公司，雖然是上市公司中較小規模的企業，但在中國，能上市的公司其規模和實力在同行業中均屬于佼佼者，而這樣的優勢更加保證了他們的持續成長能力#65377;

本文的假設一和假設二均沒有通過實證，流動負債#65380;長期負債與成長性的關系均不顯著，本文在假設一中沒有判斷二者關系的方向，主要原因就是筆者認為債務融資既能通過融資促進企業的成長，但同時也會因為各類財務成本#65380;破產風險等降低企業的成長性，究竟是促進成長還是延緩成長，主要看企業自身對債務融資的使用情況和對成本#65380;風險的管理情況#65377;而假設二沒有通過實證，本文認為主要原因是我國資本市場的融資資格尚屬于稀缺資源，各類企業為了上市想盡辦法，將上市作為目標，而不是作為一種融資手段促進企業發展，在進行完美包裝獲得上市機會后，一些企業匆忙上馬新項目，而將上市融得的資金用于委托理財或證券投資的企業也屢見不鮮，試想這些為了上市而上市的公司，他們的上市能多大程度上促進企業成長呢?當然，股權融資的好處也顯而易見，雖然融資成本較高，但這筆錢最終是不用還的#65377;從實證中我們也可以發現，雖然債權融資和股權融資的顯著性均不高，但股權的融資的顯著性還是略微高于流動負債和長期負債的顯著性#65377;

而對于剩下的兩個控制變量:股權結構和國有化指標，二者顯著性均不高，盡管之前的研究認為國有企業和一股獨大的企業更容易出現過度投資和盲目多元化(張益等，2005)，從而可能影響企業的成長性#65377;本文認為，對國有企業而言，雖然代理問題會一定程度上影響企業的發展，但作為國有企業，從國家得到的各類好處和福利也很多，二者相互抵消，因此對企業的影響不顯著，不過我們也注意到，在表2中國有化指標的系數為負，盡管顯著性不高，但負的系數至少可以說明國有企業的國有化程度或多或少還是會影響到企業的成長性#65377;對于股權結構而言，前兩大股東持股差距大，意味著一股獨大，容易產生代理問題，但同時也促使大股東更有積極性去維持企業的成長，畢竟在我們的樣本中大部分企業是民營企業，企業的大股東往往就是企業的創始人#65377;而前兩大股東持股差距小，股權制衡的效果也體現出來，不過在我國上市公司的股權結構中，很多公司的前幾大股東均為一致行動人，股權結構的差距并不能完全代表企業股權結構的優化程度#65377;

五#65380; 研究結論

融資方式影響著中小企業的成長，但究竟何種融資方式更適合中小企業?本文的研究發現，內源融資是中小企業成長最有利的融資方式，這也是中小企業采用最多的融資方式#65377;而債券融資和股權融資均沒有證據表明能促進中小企業的成長#65377;財務杠桿是一柄“雙刃劍”，因而債券融資的作用并不一定總是有利于企業成長，而股權融資在我國的實際情況更多的還是圈錢的一種方式，企業并沒有將上市作為一種融資方式去看待，而更多將上市作為企業發展的目的#65377;本文的研究還表明，不同股權結構的企業以及國有化程度不同的企業，其成長性并沒有顯著差異，而企業的持續成長能力則顯著地影響著企業未來的發展#65377;

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作者簡介:周明義，中南大學商學院博士生#65377;

收稿日期:2006-12-11#65377;

（注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文）