我國上市公司債務的治理效應芻議

摘要：現代經濟學研究表明，企業融資結構與公司治理存在著密切關系，債務對公司治理具有重要影響。以相關現代企業理論為基礎，闡述了債務對公司的治理效應的幾個主要表現方面，以及我國上市公司債務的治理效應現狀，并就我國上市公司的債務治理提出了幾點相應的對策與建議，以強化債務在公司治理中的效用。

關鍵詞：上市公司；債務；治理；效應

中圖分類號：F061.5 文獻標志碼：Ａ 文章編號：1673－291ｘ（2007）03－0041－02

一、公司債務的治理效應

公司債務一般由以下三條渠道形成：銀行貸款、公司發行債券、商業經濟活動的賒欠。在市場經濟下，公司債務不應僅僅被看做是一種融資工具，而且還應該看做是改善公司治理結構的一種手段，一定比例的債務是公司有效治理的基礎。

公司債務的治理效應主要表現在以下幾個方面：

1．激勵經理層努力工作

Jensen和Meckling（1976）撰文指出，股東與經理層之間利益沖突源于經理層持有少于100％的剩余索取權，經理層在承擔全部經營活動成本的同時，卻不能攫取全部經營活動的收益，難免會誘發經理層的“偷懶”和“機會主義”行為。在經理層持有公司一定份額股份的前提下，增加投資中的債務比例將增加經理層的相對持股份額，從而也就內在地激勵著經理層努力工作。

2．約束經理層的“道德風險”和“逆向選擇”

Jensen（1986）在研究公司自由現金流量的代理成本時，進一步指出經理層往往傾向于過度投資。通過引入負債，由于債務的利息采用固定支付方式，同時債務要求公司用現金償還。這樣，債務的出現減少了公司的自由現金流量，也就減少了經理層所控制用于享受其個人私利的“自由資金”，進而限制了經理層的在職消費，約束了經理層的尋租行為，從這個角度來說，債務支出屏蔽了低效投資的選擇空間，從而抑制了經理層追求擴張的過度投資行為。債務的這種治理效應在產生大量現金流量，但缺乏發展前景或必須縮小規模的企業中尤其突出。

3．債務可以作為一種擔保機制

Grossman和Hart（1982）通過建立一個代理成本模型來分析債務是如何緩解經理層與股東之間沖突的。他們認為經理層的效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理層將喪失他們所享受的一切任職好處即必須承擔破產成本。因此，對經理層來說，存在著較高的私人現金流量同較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。而較股權而言，債務是與破產聯系在一起的硬約束機制，經理層必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產償債，否則就會面臨訴訟或破產，因而失去控制權收益，破產的可能性與公司債務所占比例成正相關關系。經理層在這種潛在壓力下，要想保住自己在職消費的好處，就必須努力工作、減少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低融資的代理成本。所以，債務可以作為一種能夠激勵經理層努力工作、節制個人消費的擔保機制。

4．債務可以減少市場信息不對稱

Ross(1977)指出，由于存在信息不對稱，經理層擁有內部信息，而外部的股東只能借助經理層輸送出來的信息間接地評價公司市場價值。公司負債率或債務融資就是一種公司釋放出來的內部信息，可以作為顯示不同預期的信號：有較好前景的公司將比前景較差的公司進行更多的債務融資，舉債融資行為給市場傳遞的信號就是一個“利好”，因為前景差的公司如果提高財務杠桿的話，將會導致更高的破產概率，因此，債務具有信號傳遞功能，起著發揮傳遞公司質量信息的作用。Myers和Majluf（1984）認為，債務水平可以傳遞有關公司價值的信息。當公司價值被低估時，現有股東因為擔心利益流向新股東而偏好負債融資。若企業發行較安全的債券，如固定收益債券，則不會是傳遞經理層認為其公司的股價被高估了的信號，由此得出公司“優序融資”的結論。公司最佳的融資順序應為：內源融資＞債務融資＞股權融資。

二、我國上市公司債務治理效應的現狀

在市場經濟條件下，債權人對公司的債務約束應是硬性的。但目前我國債權人沒有能力、也沒有動力去監控約束公司的行為，從而使得我國上市公司債務治理表現為“軟約束”的特征，債務融資的治理效應低下。

1．上市公司的債務比重偏低，債權治理效應弱化

一般來看，西方發達國家企業融資結構的實際情況與“優序融資”理論是相符的。而我國上市公司在進行融資決策時出于融資成本和風險權衡的考慮，偏好股權融資，債務融資意愿偏低。再加上客觀上，銀行貸款限制性條款太多，手續過于復雜，貸款期限相對較短，長期投資很少能貸到款，貸款額度相對較少。而比銀行貸款更能有力地約束和激勵經理層的公司債券，又由于市場發育不完善，交投不活躍，發行手續復雜，對企業要求嚴格，風險大，品種少，融資額度極少。債務總額總體所占比重不大，根本談不上利用債務對經理層的行為進行約束，更不能發揮債務的激勵、信息傳遞效應，債務治理被邊緣化。

2．債權人對上市公司的監管約束軟化

我國上市公司的債權人主要是國有商業銀行。這種高度集中的債務結構雖不存在其他中小債權人“搭便車”現象，但現實狀況是由于激勵約束機制不完善，國有商業銀行管理層普遍缺乏參與公司治理的動機和熱情。與此同時，我國上市公司中的大部分也是脫胎于國有企業，股本結構中國有股處于控股地位。銀企（債權人、債務人）雙方產權都存在模糊不清晰之處，導致銀行管理層（債權人）對公司過度投資的控制作用以及債務對公司的破產機制往往無法得以實現，債務也由此表現為軟約束。

3．債務的相機治理機制尚未建立健全

目前，我國正處于經濟轉軌時期，整個社會誠信度不高，債務約束軟化，公司逃債、廢債、賴債行為時有發生，公司債權人的財務治理機制還尚未建立健全，在公司財務狀況惡化，經營不善時，財務控制權不能有效地轉移到公司的債權人手中，導致債權人的權益經常受到很大侵害。

4．債務的破產機制并未真正發揮作用

舊《破產法》帶著鮮明的計劃經濟烙印，破產企業的行政主管部門往往擁有高于債權人的處置權，由于政府尤其是地方政府對企業破產進行干預，銀行等債權人無法有所作為，權益得不到法律、行政上的充分保障，即使有公司出現實質上的破產，也很難得到司法上的認可。有法不依、執法不嚴的現象司空見慣，優勝劣汰的競爭法則并沒有有效發揮作用。最近通過的《破產法》自2007年6月1日起開始施行，新《破產法》在條文上較20年前的舊法有了較大進步，至于在今后的實踐操作中能否依法貫徹執行，尚不得而知。

三、強化我國上市公司債務治理效應的對策與建議

1．重視銀行在公司治理中的參與作用

鑒于銀行是我國上市公司資金的最大供給者和風險的最大承擔者，國有控股公司與國有銀行之間的債權債務關系十分密切，應該高度重視銀行的參與作用。目前，我國銀行債務軟約束的關鍵在于銀行自身產權不清、“所有者缺位”、銀行缺乏對企業監控的動力。這就要求必須加快銀行公司化和股權多元化改造以及金融監管法律制度的變革，完善銀行自身治理及運作機制，促使國有銀行向實質性的商業銀行轉變，使之成為市場中獨立的債權主體，從而實現銀行債務對企業的硬約束。具體實踐中，應當允許銀行對企業戰略性持股，允許銀行作為主要的債權人進入監事會，畢竟監事會是公司治理的一種制度依托，主債權人通過參加公司的某些重要會議，對公司的重大投資決策享有知情權，對于一些可能侵害自己利益的公司行為擁有否定權，才能充分發揮銀行債務的治理效應。

2．加快發展企業債券市場

在我國銀行對企業約束軟化的情況下，推進企業債券市場的發展，增加企業債券債務的比重，更有利于發揮債務的治理效應。具體實踐中，應將企業債券的發行方式由審批制向核準制邁進；逐步放松債券利率的管制，由市場定價；加強市場中介機構的培育，建立完善的企業信用評價體系；大力培育和發展機構投資者，以提高市場的流動性。

3．建立債權人可以采取相機治理的機制

根據現代企業理論，公司的所有權處于狀態依存，股東不過是“正常狀態下的企業所有者”，企業處于不同的經營狀況時，對應著不同的控制權安排，債務應具備這樣的性質：公司控制權的轉移是隨機的或者是以一種可證實的狀態的實現為條件，而不是以不償還為前提，如果公司經營惡化或到期不能還本付息，那么公司控制權就應從債務人轉移到債權人手中。公司控制權相當有價值，掌握控制權可以獲得相應的控制權收益。因此，我國也應實施債權人的相機治理，債權人等公司外部利益相關者應參與公司治理權的分配，借助一定的制度設計安排，允許在適當的條件下（如公司財務狀況惡化，資不抵債）取得決定的財務控制權，實現控制權的有效轉移。債權人分享的控制權越多，參與公司治理的程度相應地也就越深入。

4．債務的破產機制還需在實踐中認真落實

債務治理作用的發揮必須以適當的破產程序為依托，即通過破產機制的作用實現財務控制權的轉移，使經營者承擔破產成本。完善和健全的破產制度能在公司出現償債危機時保護債權，增強債務的治理效應。新的《破產法》雖然已經制訂并公布出來了，但要落到實處，使它真正發揮加強債務治理的應有作用，即財務狀況惡化的企業會依法破產，經營者會受到一定懲罰，實現債務的激勵與約束作用。要達到這一目標，并非一蹴而就，還有大量的工作要做。

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[責任編輯姜野]