我國上市公司委托代理問題與代理績效研究

摘要：特殊的經濟、制度、歷史背景造就我國上市公司的委托代理問題有別于西方發達國家。在經營者與委托人代理問題嚴重的同時，控股股東利用控制權正在侵害著中小股的利益。本文對這種現狀的原因進行了分析，并為提高代理效率提出了相關建議。

關鍵詞：委托代理；經營者；控股股東；控制權

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A

文章編號：1002-3100(2007)04-0134-03

Abstract: The entrusting-deputizing problem in the China's listed companies is different from that in western countries just because of special economy， system and history background. The large shareholders are using the control right to hurt the common shareholds when the conflict is serious between managers and shareholds. The essay， from different aspects， analyses the factors of current situation. And some suggestions are put forward in the last part for elevating the efficiency of agency.

Key words: client-agent; manager; controlling shareholder; control right

現代企業可以被看做是契約的集合體，股東在購買股票的同時，也就與公司形成了這樣的隱含契約和委托代理關系：股東委托公司經營者代表其從事經營活動，同時股東對公司擁有剩余索取權。自從1932年Berle和Means對美國200家大公司的股權結構進行分析，得出所有權廣泛分散是現代公司典型特征的結論以后，第一類代理問題即管理者與外部股東之間的代理問題成為公司治理研究的主流方向之一。但從La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）證明當前的股權結構中大股東普遍存在這一論斷后，第二類代理問題即關于控股股東與中小股東之間的代理問題成為了公司治理研究的熱點。在我國上市公司中，“內部人控制”問題嚴重，控股股東侵害中小投資者利益很平常，許多時候控股股東與內部管理層“竄通”作假，雙重侵害中小股東利益，令人防不勝防。

1我國上市公司中的委托代理問題

1.1第一類代理問題

第一類代理問題的存在源于經營者不是企業的完全所有者（即存在外部股權）這樣一個事實，經濟主體的利己動機是普遍存在的，難以保證經營者忠實地為外部股東服務，其產生的原因主要有以下幾點：首先，委托人與代理人的利益有矛盾，追求的目標有差異，效用函數不同，經營者對自身利益的追求，很難自然地與股東的利益保持一致。其次，由于人的有限理性，人不可能擁有完全的信息，委托人與代理人掌握的公司生產經營的信息是不對稱的。再次，公司的代理人掌握著公司的經營控制權，但不承擔盈虧責任；企業的委托人沒有對企業的直接控制權，但要承擔盈虧責任。這種責、權、利的不對稱性必然導致第一類代理問題的產生。最后，由于公司經營的不確定性、信息的局限性，合同總會有考慮不周的地方，不可能完美無缺，委托代理關系只是一種契約關系。

正是由于上述原因的存在，委托代理關系存在產生道德風險和逆向選擇。如何在委托人和代理人之間建立一種制衡的約束—激勵機制，來解決他們之間的利益矛盾，使得經理人最大限度地為股東的利益服務，成為研究第一類委托代理問題的關鍵。

1.2第二類代理問題

第二類代理問題是在公司股權高度集中的情況下產生的，當公司中存在控股大股東時，大股東掌握公司的控制權，就會產生控制權收益，從而產生控股股東與中小股東之間的代理問題。一般而言，大股東在公司治理中表現出兩種相反的作用，即利益趨同效應和利益侵占效應。

首先，隨著大股東持股比例的上升，大股東有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層，從而避免了股權高度分散情況下的“搭便車”問題。此外，大股東在某些情況下直接參與經營管理，解決了外部股東和內部管理層在投資機會、業績表現上的“信息不對稱”問題。因此，大股東的“監督之手”有助于增加公司價值，使所有股東都能按照持股比率獲得收益，這種收益稱為控制權的公共收益。但迄今為止，這一假設關系并無明確一致的實證結果。

另外，隨著大股東持股比例的上升，大股東的控制能力也隨之上升，而大股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，當他們之間的利益發生沖突時，控股股東就可能以犧牲外部小股東的利益為代價，同時降低公司價值，來實現自身福利最大化。國內外學者普遍認為控股股東和小股東之間代理問題產生的原因是由于存在控制權私人收益，而且這種收益大部分是建立在侵占和掠奪小股東利益之基礎上的，即這支“掠奪之手”憑借其控制權，通過影響上市公司的各種決策和侵害中小股東利益來為其謀取私利。這種情況在我國上市公司中是很普遍的。

2我國上市公司的代理績效

2.1經理層代理業績低下

我國絕大部分上市公司都由國有企業改頭換面而來，上級主管部門仍然直接或間接掌握著公司經理的任命、調離、解職與晉升等。而任命的依據是政治的可信度和與上級部門領導的私人關系等，經營者的管理能力則是任命的次要條件，在這種情況下，經理無論從晉升還是從保住現有職位角度考慮，都會更加注重與上級領導的私人關系，對上級領導的“尋租”行為將成為必然事件，故代理業績低下也就合情合理了。

經理層成為掌握公司控制權的主體后，將擁有對公司資產的支配權，市場營運的決策權。我國目前的情況是市場體系不完善，不存在經理市場， 所有者缺位，經營者管理機會主義行為得不到有效的監督制約。經理除了得到顯性的收益如工資收益外，還有機會通過各種途徑（包括非法途徑）獲取隱性控制權收益，如在職消費，資源的轉移等等。如果現任經營管理者因種種原因而失去對公司的控制權，他們將同時失去一切，所以，經理人在經營管理活動中，具有對控制權收益攫取和維護的激勵，隨之帶來的最大負效應就是經理對公司控制權的捍衛和爭奪。例如，為了自己的控制權，極力阻止能夠提高效率的兼并活動，這種頻繁的權力之爭不僅不利于公司的長期發展和穩定，而且會加劇證券市場投機活動。

經理層代理業績低下反映在投資領域就是各種非效率的投資行為：詹森（Jensen）關于公司經理層報酬結構的研究表明，經理層的報酬是公司規模的遞增函數，經理層具有擴大公司規模的動機，因為這樣將擁有更多可以控制的資源。從而在公司盈余分配和自由現金流量處置方面，盡可能不分配現金股利，而把這些現金用于擴大公司的規模，甚至投資于凈現值小于零的項目，即出現過度投資行為。不分配股利，過度追求投資，在我國上市公司是一件很平常的事情。而當面臨長期、短期兩個項目決策時，經理多偏好選擇贏利快的短期項目，放棄從長遠來說符合企業價值最大化的長期項目，因為我國上市公司中，許多經理人都由政府直接或間接任命，而業績考核往往帶有短期性，故經理人這種選擇就在情理之中了。

2.2大股東“掏空”上市公司

我國控股股東一般通過金字塔結構、交叉持股等方式獲得與其股權不相稱的控制權，享受控制權私人收益，進而侵害小股東的利益。只要控制權存在，控制權所有者就會產生占有控制權收益的機會主義動機。只要公司治理的內部和外部制衡機制無法對控制權私人收益明確限定，控股股東占有控制權私人收益，掠奪小股東利益的行為就會存在。我國上市公司控股股東侵占公司資產的手法，大體上有如下幾種：

2.2.1將上市公司作為“提款機”，想方設法增股配股從小股東那里騙取錢財，然后再掏空上市公司的資產，上市公司常常成為控股股東或實際控股人間接在股票市場籌資騙錢的工具。如猴王集團1994年無償占用“猴王A”8.91億元資金，最終導致“猴王A”巨額虧損淪為“ST”族，就是一個典型案例。再如，控股股東江西紙業集團無償占用“江西紙業”配股募集的資金9.9億元，控股股東的關聯方無償占用“江西紙業”配股募集的資金達8.7億元，最終導致“江西紙業”資金周轉困難，發生巨額虧損，淪為“ST”族。

2.2.2將上市公司作為“避風港”。一些控股股東或實際控股人利用上市公司的資信為自身提供巨額貸款擔保，從而使上市公司獨立地無條件地承擔了相關的財務風險。如ST嘉瑞（000156）為其控股股東鴻儀集團及鴻儀集團旗下的國光瓷業（600286）等公司進行銀行貸款擔保的資金高達10.73億元，最終導致“嘉瑞新材”資金周轉困難，發生嚴重虧損，最終因資不抵債而淪為“ST”族。

2.2.3控股股東為了自身利益通過內幕交易、關聯交易的方式從上市公司中轉移資源，包括資產銷售、直接盜取和侵占等。

2.2.4控股股東利用股利政策侵害小股東的利益。控股股東對小股東支付較少的紅利，或阻止向小股東支付紅利，迫使其以低價出售股票給控制者。利用股利政策，不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東，而是通過投資于那些產生負收益的項目來詐取高額的控制權收益等。

2.2.5控股股東利用會計報告侵害小股東的利益。操縱上市公司的會計報告攝取控制權收益，是控股股東掠奪小股東的一種重要手段。控股股東一般都會為了滿足自己的私利而在發行股票時作錯誤陳述，或調整會計政策向外部小股東報告虛假的會計信息等。

3提高委托代理效率的幾點政策建議

3.1激勵經營者

目前，從我國上市公司經營者的激勵機制看，毫無疑問，我們的激勵制度存在著很大的問題，激勵與約束是委托代理關系中不可分割的矛盾統一體。目前我國上市公司包括高級管理人員在內的經營者持股比例較低，經營者無法獲得剩余收益，導致上市公司的經營業績與高級管理人員在內的經營者的報酬沒有直接的關系，經營者的個人貢獻所得與企業績效嚴重偏離。實踐證明，經理人員持有公司股份的比例越低，股東們發生的損失越大。解決我國上市公司委托代理關系中的激勵問題，關鍵不在于運用何種激勵手段，而在于如何用制度來保障報酬與業績的吻合（樊綱，2002年）使經營者獲得的收益與其付出相適應。如果增加經營者的持股比例，使經營者的利益與股東的利益一致，將有利于激勵經營者提高我國上市公司經營業績的積極性。

建立經理人市場，讓市場決定企業家的身價，讓市場決定企業家的進入和退出。正如通過市場競爭可以提高商品和服務質量一樣，引入競爭機制可以使上市公司經理人員不出賣委托人的利益，而較好地完成委托人的托付，因為不稱職的經理人員隨時有可能被外部優秀的經理人員所代替。經理人市場的存在將有助于減少第一類代理成本。

3.2限制控股股東

根據《公司法》“資本多數決定原則”，控股股東可通過股東大會決議的形式將其意志上升為公司的意志，同時利用控制權對公司發揮控制性的影響。雖然控股股東存在并不必然產生控股股東對中小股東侵害問題，但當兩者目標函數不同，信息不對稱時，控股股東就會利用私人信息優勢采取機會主義行為，謀求個人利益損害其他股東的利益，對控股股東的監督和約束是降低控股股東侵害的一種事前的措施，如果這種措施不力控股股東的行為就受不到約束，就會表現出大股東控制問題。

合理限制控股股東權利，加強對中小股東保護，解決第二類委托代理問題，可以從以下幾方面著手：

3.2.1建立和完善獨立董事制度，改善董事會的結構。獨立董事制度的建立主要是形成這樣一種來自體外的監控機制，平衡公司大小股東之間的利益，重點監控大股東，完善董事會運作機制。

3.2.2完善內部控制制度。公司旺盛的生命力在于其具有巨大的新陳代謝功能，而一個強有力的“免疫系統”即內部控制無疑是這種能力的保障。當這種“免疫系統”得到加強，控股股東和關鍵人員侵害中小股東利益的機會必然減小。

3.2.3提高外部審計的獨立性。在我國，外部審計的獨立性不高，許多時候管理層操控著會計師事務所，“共謀”現象嚴重。目前的會計師定期輪換并不能從實質上提高其獨立性，事實上，會計師要么服從，要么離開，不能左右事務所的最終意見，獨立性的發揮受到限制，而事務所的定期輪換才是解決“共謀”的根本。

3.3完善法律體系

解決委托代理問題還有賴于一個健全的法律體系，法律對投資者的保護欠缺是中小股東權益受到侵害的一個主要原因，特別是當投資者的權利受到經營層或控股股東的侵害時，必須由有效的外部司法機制來對中小股東的各項權益進行法律救濟。同時，有效的法律救濟也對經營層和控股股東有威懾作用。在一個良好的法律環境中，控股股東和經營者的不良行為會受到法律的約束，公司產生的利潤會更多的以股利形式返回給所有股東。

一個健全的法律體系不僅應包括公司法、破產法、收購兼并法和證券法等商事法律，還應該包括民法和刑法等相應規定和處罰。一個完善的法律和司法體系、再加上政府的適當管制，將有效保護投資者利益，特別是中小投資者的利益，解決兩類委托代理問題，提高代理績效，增加我國上市公司的價值。

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