中國資本市場在全球經(jīng)濟失衡調(diào)整中的機遇與挑戰(zhàn)

[摘要]在未來全球經(jīng)濟失衡的調(diào)整過程當中，中國資本市場面臨著國際金融資本轉(zhuǎn)移、人民幣升值等重大機遇。但監(jiān)管體系欠發(fā)達、資本市場產(chǎn)業(yè)基礎薄弱等問題也將制約著這些機遇的利用。中國資本市場的發(fā)展也可以從提升消費率、促進儲蓄轉(zhuǎn)化為投資、提高產(chǎn)業(yè)重組效率、改善宏觀調(diào)控等多方面增強應對全球經(jīng)濟失衡的能力。因此。中國應該通過推進資本項目開放、完善匯率形成機制、做強資本市場產(chǎn)業(yè)基礎等措施，確保中國資本市場牢牢抓住全球經(jīng)濟失衡給它帶來的發(fā)展機遇，同時也更好地發(fā)揮資本市場在應對全球經(jīng)濟失衡中的作用。

[關鍵詞]全球經(jīng)濟失衡；資本市場；機遇；挑戰(zhàn)

[中圖分類號]F830.9

[文獻標識碼]A

[文章編號]1003—3890(2007)06-0030-07

全球經(jīng)濟失衡是在經(jīng)濟全球化的特定背景中形成的，各種因素的變化將推動這一格局在未來較長時期內(nèi)持續(xù)動態(tài)調(diào)整，國際經(jīng)濟、金融格局將因此而發(fā)生深刻變化，必須高度重視全球經(jīng)濟失衡對本國經(jīng)濟金融發(fā)展所帶來的影響。就中國而言，國際收支雙順差矛盾持續(xù)，已經(jīng)成為影響經(jīng)濟持續(xù)健康增長的突出問題，也是當前金融宏觀調(diào)控面臨的重要挑戰(zhàn)。在經(jīng)濟失衡調(diào)整過程中，金融市場扮演著十分重要的角色，特別是中國資本市場，面臨著重大的發(fā)展戰(zhàn)略機遇，需要通過加快發(fā)展從而在其中發(fā)揮重要作用。

一、全球經(jīng)濟失衡的表現(xiàn)及其形成背景

對于全球經(jīng)濟失衡，有著廣義和狹義的理解。廣義的全球經(jīng)濟失衡，既包括國家或地區(qū)之間發(fā)展水平、增長速度的差異，也包括國際貿(mào)易、國際金融投資等國際收支的失衡。狹義的全球經(jīng)濟失衡，主要是指一國擁有巨額貿(mào)易赤字，而與該國貿(mào)易赤字相對應的貿(mào)易盈余則集中在少數(shù)國家。全球經(jīng)濟發(fā)展的不平衡存在已久，并不是現(xiàn)階段所獨有的現(xiàn)象，當前國際社會所密切關注的全球經(jīng)濟失衡顯然不是指廣義意義上的失衡，而是指最近幾年不斷加劇的貿(mào)易失衡。基于概念可比性及現(xiàn)實意義的考慮，本文將所討論的全球經(jīng)濟失衡限定在狹義的概念上。

從這一概念理解，全球經(jīng)濟失衡的基本表現(xiàn)是，美國貿(mào)易赤字龐大，債務增長迅速，而日本、中國和亞洲其他新興市場國家等對美國持有大量貿(mào)易盈余(參見表1)。一方面，美國2005年貿(mào)易逆差達到7167億美元，占其GDP的比率由10年前的1.2％上升至5.8％。另一方面，日本等亞洲國家、主要石油輸出國及部分歐洲國家的貿(mào)易順差分別達到1000億美元的規(guī)模，中國尤其受到關注，2005年中國貿(mào)易順差達到1019億美元，其中對美國的順差達到2016億美元。

全球經(jīng)濟失衡格局的形成是經(jīng)濟全球化、國際金融體系演變、全球增長動力不平衡等一系列全球性因素共同作用的結(jié)果，不能將其簡單地歸咎于個別國家經(jīng)濟政策的失誤或操縱。否則，容易陷入經(jīng)濟民族主義的泥淖。

(一)經(jīng)濟全球化的推進

近年來，經(jīng)濟全球化呈現(xiàn)加速的勢頭。2004年全球貿(mào)易總量達到22.38萬億美元，比1999年增加61％；2005年全球FDI規(guī)模達到8950億美元，比1995年的3318億美元增加了約170％。在跨國貿(mào)易和投資快速增長的背景下，跨國公司在全球經(jīng)濟一體化中的作用明顯增強，跨國公司日益在全球范圍內(nèi)配置其商業(yè)價值鏈，不斷地將勞動密集型生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到工資低廉而工人素質(zhì)較高、基礎設施較好而且政治穩(wěn)定的發(fā)展中國家。中國、印度成為全球生產(chǎn)要素的重要集聚地，從事面向全球的生產(chǎn)活動，其產(chǎn)品相當一部分是出口到發(fā)達國家的。在此輪國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程當中，發(fā)達國家的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)(比如服裝、汽車)或新型產(chǎn)業(yè)的部分商業(yè)環(huán)節(jié)(比如金融呼叫中心、軟件研發(fā)中心)不斷外遷，在國內(nèi)取而代之的是新的生產(chǎn)部門或商業(yè)環(huán)節(jié)，但兩者并不完全同步，其新興部門的成長、向全球的出口擴散需要一個過程。正是由于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移在短時間內(nèi)的非對稱性，發(fā)達國家一方面需要從發(fā)展中國家大量進口低端、普通商品，另一方面其新興產(chǎn)業(yè)、高端產(chǎn)品的出口短時間內(nèi)難以急劇擴張，從而使全球貿(mào)易的不平衡具有一定的必然性。

(二)國際金融體系的演變

1971年布雷頓森林體系解體之后，美元作為主要國際結(jié)算和儲備貨幣的地位并未從根本上動搖，這是因為美元背后的經(jīng)濟基礎和政治實力相對于日元、英鎊等其他國際貨幣仍具備較強的優(yōu)勢。20世紀90年代以后，日本國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾重重，陷入了長達十多年的停滯時期，在這種情況下，日元在國際結(jié)算和支付中很難與美元抗衡。在歐元形成前，單一的歐洲國家經(jīng)濟規(guī)模與美國差距甚大，其貨幣充當主要國際支付手段缺乏足夠的物質(zhì)保障；歐元形成后，由于歐元區(qū)國家之間經(jīng)濟發(fā)展水平參差不齊，政策協(xié)調(diào)難度很大，也制約了歐元充當國際結(jié)算貨幣的功能。正是由于日元、歐元等充當世界貨幣存在較大局限，而國際貿(mào)易和跨國金融投資的急劇增加要求國際信用手段大規(guī)模擴張，美元實際上不得不被動地承擔比以往更多的國際結(jié)算和儲備功能，也就是說，世界經(jīng)濟需要美國繼續(xù)充當甚至更多地充當“世界銀行”的角色，需要美國向其他地區(qū)輸出美元。而各國金融市場發(fā)展的不平衡又決定了美元以貿(mào)易赤字為主的輸出途徑。由于美國的資本市場和貨幣市場都是全球最發(fā)達的，其市場深度、透明度和對投資者的保護都是其他國家(地區(qū))無法相比的，加上近十多年美國經(jīng)濟增長速度在發(fā)達經(jīng)濟體中都處于領先水平，全球金融資本的流向總體上是從其他發(fā)達國家和新興市場國家流向美國(參見表2)，這就決定了美元輸出的途徑也就只能主要依靠貿(mào)易逆差的形式。于是，一邊是美國之外的國家通過資本項目向美國輸入資金，另一邊是美國通過經(jīng)常項目向其他國家輸出資金，形成暫時的資金流動平衡。當然，牙買加貨幣體系中美元和黃金的脫鉤，美元轉(zhuǎn)而以整個美元資產(chǎn)為信用基礎，又為美國面向全世界發(fā)行美元、負債購買其他國家商品提供了極大的便利。

(三)美國和其他國家內(nèi)部經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整

從美國方面來講，主要是國內(nèi)儲蓄率的降低。2005年美國國內(nèi)儲蓄率為12.9％，比全球平均水平低8.4個百分點(參見圖1)，比發(fā)達國家平均水平低5.8個百分點，比本國2000年水平低5.1個百分點。美國儲蓄率的降低主要有兩方面的原因：一是股市和房價的上漲推動家庭部門財富增長，家庭部門比以往更容易獲得銀行貸款，負債消費變得更加普遍。二是近年來美國勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高，勞動者的收入隨之提高，而且對未來收入預期比較樂觀，經(jīng)濟安全感的增加刺激了居民消費。在美國國內(nèi)儲蓄率不斷下降的同時，伴隨全球經(jīng)濟一體化，主要的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已轉(zhuǎn)向境外，無法滿足國內(nèi)強勁的消費增長需求，必然表現(xiàn)為對外的經(jīng)常項目赤字。

從其他國家情況來看，東亞國家在亞洲金融危機后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變不容忽視。一方面，亞洲金融危機之后，東亞國家為彌補國內(nèi)需求不足，加大了對出口部門的扶持力度，并通過干預使本國貨幣盯住美元，在歐元和日元對美元有明顯升值的情況下，這些國家容易對美國出現(xiàn)大額貿(mào)易盈余。另一方面，東南亞一些國家在金融危機沖擊之后，認識到需要調(diào)整對外負債的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，樂于增加外匯儲備，這進一步強化了這些國家追求出口順差的戰(zhàn)略。

此外，由于前些年日本和歐盟等大的經(jīng)濟體發(fā)展速度較慢，世界經(jīng)濟過多地依靠美國拉動，根據(jù)摩根斯坦利首席經(jīng)濟學家斯蒂芬·羅奇的說法，在1995—2002年期間，擁有世界產(chǎn)值30％的美國，占據(jù)了全球GDP累計增長的98％。在美國經(jīng)濟充當世界最后需求者的背景下，美國出現(xiàn)貿(mào)易赤字的可能大為增加。

二、全球經(jīng)濟失衡調(diào)整將對中國資本市場的影響

全球經(jīng)濟失衡是一種不可能無限持續(xù)的狀態(tài)，經(jīng)濟體系的自我糾正機制要求對這一狀態(tài)做出調(diào)整，而國際社會對此的自覺努力更是會加快這一調(diào)整進程。但考慮到全球經(jīng)濟失衡的形成有其復雜的產(chǎn)業(yè)和金融背景，可以預期它的調(diào)整將是一個漸進的過程，將對全球產(chǎn)業(yè)和金融格局產(chǎn)業(yè)布局產(chǎn)生明顯的反饋作用。這樣一種趨勢必然會對中國資本市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。

(一)全球經(jīng)濟失衡調(diào)整給中國資本市場帶來的機遇 全球經(jīng)濟失衡調(diào)整的過程，也是資源在全球范圍內(nèi)重新配置的過程，而資本市場作為資源配置的重要平臺，必然因此而獲得相應機遇，對中國資本市場尤其如此。

1．世界金融格局多極化演變給中國資本市場提升國際地位提供了機會。2005年末，美國對外債務余額約占其GDP的20％，而且其經(jīng)常項目赤字狀況很難得到有效改善，其對外負債還會繼續(xù)攀升，根據(jù)近幾年的經(jīng)濟增長速度來判斷，美國保持債務穩(wěn)定惟一的手段就是美元持續(xù)貶值，初步測算，截至美國貿(mào)易赤字得到有效控制之時，如果資產(chǎn)配置不在國別間做出重大調(diào)整，外國投資者向美國繳納的“鑄幣稅”將超過其資產(chǎn)總價值的20％，這顯然是全球投資者難以承受的。另外，隨著美國在全球經(jīng)濟總量中所占份額的進一步下降以及世界貿(mào)易和投資數(shù)額的持續(xù)擴張，美元國際結(jié)算貨幣的霸主地位、美國金融市場作為全球資源配置中心的地位將受到嚴重挑戰(zhàn)。受這些因素的影響，美國金融體系在全球的地位將會逐漸下降，歐盟、中國、印度等地區(qū)或國家的金融市場有望在新的競爭中成長為更強的力量。如果美國金融體系在全球整體實力有所下降，全球金融資本將在不同國別或地區(qū)的金融市場間重新做出配置，實際上，在最近兩年中，一些國家的中央銀行已經(jīng)開始有意識地控制其資產(chǎn)組合中美元資產(chǎn)的份額。國際資本的重新配置，將推動其中一部分資本進入中國市場。一方面是因為在全球經(jīng)濟失衡調(diào)整中，中國是主要債權(quán)方之一，中國的主權(quán)風險溢價較以前有所降低；另一方面是因為中國的產(chǎn)業(yè)與美國、歐盟等成熟經(jīng)濟體有著較大的差異，投資中國將有助于國際金融資本分散投資風險。

2．人民幣持續(xù)升值導致中國資產(chǎn)重估將推動A股市場穩(wěn)步上漲。國際經(jīng)濟失衡調(diào)整的一個重要結(jié)果就是人民幣的持續(xù)升值，而且很可能是大幅度的升值。這一方面是因為中國是美國最大的貿(mào)易逆差來源國，在美國的貿(mào)易逆差構(gòu)成中來自中國的成份占了28％，另一方面是自2002年以來，歐元、日元對美元分別升值了約47％和12％，而人民幣對美元升值幅度不超過6％，人民幣的名義有效匯率并沒有明顯升值(參見圖2)，在這種情況下，美國和其他國家必然要求人民幣進一步升值。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，2005年末，按照購買力平價計算中國GDP合9.41萬億國際美元(Current international dollar)，按人民幣計算是18.3萬億元。隱含的人民幣購買力平價匯率(National currency per current international dollar)是：1國際美元=1.917人民幣。盡管這可能有些夸大，但在一定程度上說明了人民幣匯率升值的前景很大。根據(jù)其他國家經(jīng)驗，在本幣持續(xù)升值過程中，其資本市場也往往會經(jīng)歷很好的發(fā)展勢頭。以日本為例，日元在20世紀80年代升值期間，日經(jīng)225指數(shù)從1984年末的11542點上漲至1989年最高點38915點，漲幅達到237％；韓國、中國臺灣股市在本幣升值期間，也與日本股市類似，股指都有較大幅度的上漲。因此，在接下來的人民幣升值背景下，國際投資者將對中國境內(nèi)資產(chǎn)做出重估，而A股將成為他們青睞的對象，從而推動A股價值上升。

(二)全球經(jīng)濟失衡調(diào)整給中國資本市場帶來的挑戰(zhàn)

任何事物都有兩面性，全球經(jīng)濟失衡的調(diào)整在為中國資本市場發(fā)展帶來機遇的同時，也提出了相應的挑戰(zhàn)，具體表現(xiàn)在以下兩方面：

1．加快開放的需要對資本市場的監(jiān)管工作提出了很高的要求。全球經(jīng)濟失衡調(diào)整導致的國際金融資本在全球范圍內(nèi)重新配置，是中國資本市場發(fā)展中必須抓住的重要戰(zhàn)略機遇，但是這一機遇并不是為中國所獨有，在把握這一機遇的過程中，中國面臨著激烈的競爭。最近幾年，中國周邊的印度、韓國等國家的資本市場發(fā)展很快，由于這些國家推行自由市場經(jīng)濟，符合國際金融資本的價值取向，國際資本流入這些新興市場國家的可能性較大。此外，由于這些國家與中國在地緣上、資本市場性質(zhì)上都有著較大的同質(zhì)性，一旦周邊資本市場對中國形成明顯的比較優(yōu)勢，那么在承接國際金融資本方面就會對中國產(chǎn)生較強的擠壓作用(參見表3)。為了在國際金融資本的轉(zhuǎn)移中掌握主動，中國資本市場必須加快對外開放步伐，在盡可能短的時間內(nèi)促進中國資本市場向國際性市場轉(zhuǎn)變，允許資金在國內(nèi)外之間自由雙向流動，這將給中國資本市場的監(jiān)管工作帶來極大的挑戰(zhàn)：一是境外機構(gòu)和資金將大量進入中國，一些經(jīng)驗豐富的國際投資者可能會利用中國制度的不完善進行制度套利，在沒有違反中國法律和規(guī)定的情況下“合法地”損害國內(nèi)其他投資者利益，或者直接利用其豐富的反監(jiān)管經(jīng)驗進行違規(guī)操作。二是中國資本市場將真正融入全球金融市場當中，屆時，境外因素對中國資本的影響力將大為增強，甚至不排除有時候成為決定性的影響因素，這將給中國監(jiān)管部門干預和調(diào)節(jié)市場增加難度。

2．產(chǎn)業(yè)基礎薄弱和大量承接國際金融資本之間存在一定矛盾。從英國、美國等成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，一個強大的資本市場背后一定有一個強大的本國產(chǎn)業(yè)基礎。要使中國資本市場在全球經(jīng)濟失衡調(diào)整中成為一個重要的資金集結(jié)地，那么中國資本市場必須具備良好的產(chǎn)業(yè)基礎。這可以從兩方面來理解：一是中國必須具備一批世界級的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，只有具備一批規(guī)模可觀的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)，資本市場才有足夠的深度吸引國際上大的金融資本。雖然中國A股市場已經(jīng)有中國工商銀行、中國銀行、中國石化等大型上市公司，但是他們同波音公司、通用公司等企業(yè)相比還存在很大差距。二是中國必須具備若干引領世界經(jīng)濟發(fā)展的核心產(chǎn)業(yè)。在美國資本市場騰飛的過程當中，其早期的汽車、鋼鐵產(chǎn)業(yè)，當前的信息產(chǎn)業(yè)都發(fā)揮過世界經(jīng)濟發(fā)展領頭羊的角色并奠定了美國經(jīng)濟的競爭力和美國資本市場的產(chǎn)業(yè)基礎。而從中國實際情況來看，盡管中國也自主研發(fā)了不少高新技術，但真正成功實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的并不多，而且在很大程度上是依靠政府力量去推動其發(fā)展，內(nèi)部自我發(fā)展能力還較差。如果缺少上述產(chǎn)業(yè)基礎，一方面我們難以源源不斷地吸引國際資本進入中國資本市場。另一方面，即使國際資本大量流入中國資本市場，也可能會導致中國資產(chǎn)價格極度膨脹，尤其是可能造成與土地資產(chǎn)有關的企業(yè)價值過度高估，這不但會導致資本市場資源配置功能扭曲，而且還會造成虛假繁榮，積累很大的金融風險。

三、中國資本市場在全球經(jīng)濟失衡中的戰(zhàn)略選擇

實際上，中國資本市場能夠在應對全球經(jīng)濟失衡調(diào)整中發(fā)揮其獨特的作用。因此，我們應該自覺地利用中國資本市場去促進本國內(nèi)外部經(jīng)濟趨向協(xié)調(diào)，去緩解國際收支的失衡，同時也應在全球經(jīng)濟失衡調(diào)整中，抓住有利機遇，大力發(fā)展中國資本市場。

(一)資本市場的發(fā)展有助于中國應對全球經(jīng)濟失衡調(diào)整

資本市場的發(fā)展壯大可以從多方面提高中國經(jīng)濟在國際經(jīng)濟失衡調(diào)整過程中抗沖擊的能力。

1．資本市場的發(fā)展可以為中國消費率的提高創(chuàng)造條件，從而減少中國經(jīng)濟對出口的依賴。根據(jù)莫迪利安尼的生命周期理論，人們有愿望去熨平他們一生中的消費支出。這樣做的一個前提就是，金融體系比較發(fā)達，允許人們將未來收入通過一些金融工具轉(zhuǎn)化為當期收入，或是將當期收入轉(zhuǎn)為能夠合理增值的儲蓄形式。中國正處于老齡化前夕，年輕人口占比處于歷史新高，他們中相當一部分在為未來消費積累資金，這是中國近幾年儲蓄率不斷上升的一個重要原因。如果中國資本市場足夠發(fā)達，那么這些年輕人群就能提前消費未來的一部分收入，從而提高中國當前消費率。另外，資本市場越發(fā)達，普通居民越能夠通過證券投資分享經(jīng)濟發(fā)展成果，然后其財富效應推動居民增加消費。實際情況也表明，中國股市的財富效應對消費的刺激作用初步形成。比如，雖然中國股市規(guī)模還較小，但是居民股票資產(chǎn)價值增加對消費的邊際影響已不遜于美國股市(國家社會科學基金項目02BJY125，呂江林)。因此，資本市場的發(fā)展，可在一定程度上促進中國消費率的提高，從而減輕國內(nèi)企業(yè)出口壓力，緩解中國國際收支失衡。

2．資本市場的發(fā)展可以提高國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資的效率，減少資金在境內(nèi)外的迂回流動。根據(jù)國民經(jīng)濟賬戶核算原則，當國內(nèi)儲蓄超過國內(nèi)投資時，必然表現(xiàn)為對外貿(mào)易順差。盡管當前中國固定資產(chǎn)投資占GDP比重已經(jīng)很高，但是金融體系在促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率還有待于進一步提高。—個有意思的現(xiàn)象是，一方面中國通過順差和境外證券投資等方式大量輸出資本，另一方面中國又不遺余力地吸引外國直接投資，這種現(xiàn)象的背后就是中國金融體系效率不高，將一部分資金配置功能讓渡給境外發(fā)達市場。如果中國資本市場的效率能夠進一步提高，那么一部分國內(nèi)儲蓄就可以直接轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，而不必先流到境外，然后再以外商直接投資的形式回來。比如，在中國當前發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)投資和風險投資的需求較大，這類投資很難通過銀行系統(tǒng)解決，如果中國的創(chuàng)業(yè)投資基金、風險投資基金、創(chuàng)業(yè)板能夠很好地發(fā)展起來，必然會推動這類投資活動的興旺。

3．發(fā)展資本市場可以提高產(chǎn)業(yè)重組的效率，促進貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門之間的結(jié)構(gòu)調(diào)整。國際經(jīng)濟失衡調(diào)整要求中國經(jīng)濟增長更多地依賴于內(nèi)部需求，這也意味著生產(chǎn)要素在出口部門和非出口部門之間的重新調(diào)整。但這種轉(zhuǎn)型不是出口部門簡單地將原來銷往國外的產(chǎn)品賣向國內(nèi)，它還會引起產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場競爭格局等方面的深刻變化，一部分企業(yè)會在轉(zhuǎn)型中陷入經(jīng)營困境甚至破產(chǎn)，而資本市場在減少產(chǎn)業(yè)重組摩擦、提高產(chǎn)生重組效率方面有著不可替代的作用：一是資本市場通過眾多交易者頻繁的報價，綜合各類信息對所交易的資產(chǎn)價值進行動態(tài)評估，所形成的價格相對透明、公允。如果重組事項涉及上市公司，相關的信息必然會在其股價中反映出來，從而給重組方提供直接的參考；即使重組事項不涉及上市公司，各方也可以從可類比的上市公司股票估值中獲得間接的參照。二是資本市場可以為產(chǎn)業(yè)重組提供有效的交易平臺，通過要約收購、定向增發(fā)、吸收合并、資產(chǎn)置換等方式，資本市場為產(chǎn)業(yè)重組創(chuàng)造了多樣化的手段，為企業(yè)并購重組提供更多的選擇。

4．發(fā)展資本市場有利于完善宏觀調(diào)控機制，從而更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控在糾正經(jīng)濟失衡中的作用。除了依靠市場自我糾正機制之外，通過宏觀調(diào)控來促進經(jīng)濟失衡等結(jié)構(gòu)性問題的解決也是不可或缺的，中國需要更好地運用市場化的方式和經(jīng)濟手段來達到宏觀調(diào)控的目的。但目前宏觀調(diào)控在相當大的程度上仍依賴于行政手段，這和當前調(diào)控的傳導渠道單一、微觀主體不成熟等因素有著密切的關系，而資本市場的發(fā)展可以從多方面消除這些制約因素。一是大力發(fā)展債券市場可以完善收益率曲線，形成由市場供求決定的合理的利率期限結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資金價格水平，減少資金價格不當造成的資源錯配。二是資本市場通過其公司治理功能促進上市公司不斷解決企業(yè)的委托代理問題、產(chǎn)權(quán)界定和保護問題，增強企業(yè)的自我約束能力，使企業(yè)真正成為理性的、追求價值最大化的利益主體，以有利于宏觀調(diào)控的信號與措施在微觀層面上得到合理的反映。三是資本市場發(fā)展到一定程度之后，企業(yè)和居民的證券化資產(chǎn)占比提高，企業(yè)存量資產(chǎn)價值、居民財富和資本市場的關系更加密切，那么貨幣政策有望通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應、財富效應、資產(chǎn)負債表效應對居民的消費行為和企業(yè)的投資行為產(chǎn)生明顯影響，從而改變當前貨幣政策注重調(diào)整增量難以調(diào)節(jié)存量、注重調(diào)整企業(yè)部門難以調(diào)整家庭部門的缺陷，擴大貨幣政策作用范圍，拓寬貨幣政策的傳導途徑。

(二)在全球經(jīng)濟失衡調(diào)整中大力發(fā)展中國資本市場

為了利用好全球經(jīng)濟失衡調(diào)整給中國資本市場發(fā)展帶來的機遇，并盡可能減少它對中國資本市場的沖擊作用，應該因勢利導地采取多方面的措施，促進中國資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

1．積極穩(wěn)妥地推進資本項目開放，形成資本有序進出的雙向流動機制。要打造一個國際性的資本市場，一個重要前提是資本項目的自由兌換。盡管中國資本項目目前還不具備完全開放的條件，但不能因疑慮和保守而耽誤正常的開放進程。當前可以考慮以下幾方面的工作：一是進一步擴大QFII投資額度，吸引更多的外國機構(gòu)投資中國股市。在美國股市發(fā)展初期，其市場上主要機構(gòu)投資者是荷蘭機構(gòu)；目前在韓國股市中，外國投資者持股市值占比超過40％。因此，無需過度懼怕外資進入導致的風險。二是實施“走出去”戰(zhàn)略，建立更加市場化、多層次、多元化的對外投資渠道，便利企業(yè)和居民資產(chǎn)多元化，推動從“藏匯于國”和國家對外投資向“藏匯于民”和民間對外投資的轉(zhuǎn)變。三是積極穩(wěn)妥地擴大合格境內(nèi)機構(gòu)投資者，發(fā)展專業(yè)化投資公司，特別是注意發(fā)展與資源、環(huán)境、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等有關的對外投資。

2．加快人民幣匯率形成機制改革，增強市場力量在國際資本流動中的調(diào)節(jié)作用。東南亞等國家的經(jīng)驗表明，靈活的匯率制度是應對國際資本沖擊所必須的制度安排。全球經(jīng)濟失衡調(diào)整將導致國際金融資本更加頻繁地出人中國資本市場，為減少由此而帶來的沖擊，中國內(nèi)外資產(chǎn)價格關系必須較為協(xié)調(diào)，為達到這種協(xié)調(diào)，中國的匯率形成機制還需要進一步優(yōu)化，均衡合理的匯率水平也應由市場自發(fā)調(diào)節(jié)而形成。當前，一是要完善人民幣匯率形成機制，強化市場供求在匯率形成過程中的基礎作用。為防止匯率問題對中國經(jīng)濟社會造成的不良影響進一步積累，應加快匯率形成機制的改革，不斷拓展外匯市場的廣度和深度，夯實匯率形成的市場化基礎，提高匯率在調(diào)節(jié)中國國際收支調(diào)節(jié)中的作用。二是要加快推進外匯管理體制改革，逐步減少外匯干預，進一步完善和落實經(jīng)常項目可兌換，促進貿(mào)易活動便利化，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，基本實現(xiàn)資本項目可兌換。總之，匯率形成機制及外匯管理體制的改革，應以經(jīng)常項目平衡狀況和外匯儲備為依據(jù)，既要保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，又要改變國際收支順差和外匯儲備過快增長的局面。

3．夯實中國資本市場基礎，提高對接國際金融資本的能力。近幾年來，資本市場通過貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、加強證券市場法制建設以及發(fā)展壯大機構(gòu)投資者等市場基礎性制度建設取得了巨大的進步，但是市場還仍然存在較大的結(jié)構(gòu)性問題，市場運行機制也有待完善。所謂結(jié)構(gòu)性問題，是指直接融資與間接融資的比例失調(diào)，股權(quán)融資與債權(quán)融資的比例結(jié)構(gòu)不合理，股票市場內(nèi)部的層次結(jié)構(gòu)簡單，投資者結(jié)構(gòu)需要進一步優(yōu)化，產(chǎn)品供給結(jié)構(gòu)存在問題等。所謂機制性問題，是指市場主體的自我約束機制需進一步加強，市場運行的自我調(diào)節(jié)和內(nèi)在穩(wěn)定機制還沒有完全建立等。解決資本市場的結(jié)構(gòu)性矛盾和機制性問題，一是要大力發(fā)展融資，提高直接融資水平。通過建立多層次的資本市場體系，加快發(fā)展債券市場，改變企業(yè)融資主要依賴銀行借貸的模式，提高企業(yè)競爭力和投資效率。二是進一步推進證券監(jiān)管制度改革，強化市場主體的自我約束機制以及市場主體之間的監(jiān)督和制約機制，強化以信息披露為核心的市場化監(jiān)督和制約機制，逐步以過程控制和持續(xù)監(jiān)管取代行政審批。三是要充分發(fā)揮市場機制在資源配置中的作用，通過兼并收購等方式促進現(xiàn)有上市公司做大做強、發(fā)展多層次資本市場培育創(chuàng)新企業(yè)、吸引中國大型企業(yè)在境內(nèi)上市等手段，夯實中國資本市場的產(chǎn)業(yè)基礎。同時，要完善市場交易制度，建立市場自我創(chuàng)新機制，豐富交易品種，吸引更多的市場主體進入資本市場，推動市場結(jié)構(gòu)性問題和機制性問題的解決。四是要進一步擴大對外開放，增強國內(nèi)資本市場的國際影響力。美國、韓國等資本市場在發(fā)展初期，國外機構(gòu)投資者是市場最大的持股群體，借鑒這一經(jīng)驗，中國資本市場在提高外資參與比率方面還有較大的空間，可以考慮擴大QFII規(guī)模，有控制地對外國投資銀行開放更多的業(yè)務領域，同時鼓勵境內(nèi)證券機構(gòu)在境外設立分支機構(gòu)，學習成熟市場的管理經(jīng)驗和技術，加快境內(nèi)外市場的融合。

總之，全球經(jīng)濟失衡的形成有著復雜的產(chǎn)業(yè)和金融背景，但這種狀態(tài)不是一種可持續(xù)的狀態(tài)，它遲早將進行調(diào)整，并在一定程度上重塑國際產(chǎn)業(yè)和金融格局。因此，要進一步加快中國資本市場發(fā)展步伐，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，培育和完善多層次的資本市場體系，充分發(fā)揮市場機制作用，使中國完成從全球生產(chǎn)要素匯集地轉(zhuǎn)變?yōu)閲H化的資源配置中心，承接好金融資本的國際轉(zhuǎn)移，使中國資本市場早日成長為全球最重要的資本市場，這不僅有利于促進中國居民財富不斷增長，提高居民消費能力和消費傾向，降低當前中國過高的儲蓄率，刺激國內(nèi)需求尤其是消費需求的增長，減少經(jīng)濟發(fā)展對出口的依賴，促進中國國際收支平衡，而且有助于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，為國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和緩解全球經(jīng)濟失衡奠定良好的經(jīng)濟金融基礎。

責任編輯：張增強

責任校對：周海鷗