企業(yè)并購的估測(cè)模型研究

摘 要：企業(yè)的并購活動(dòng)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及企業(yè)的方方面面。企業(yè)并購能創(chuàng)造價(jià)值，這是顯而易見的，但是，它到底能給企業(yè)創(chuàng)造多大的價(jià)值呢?這就需要建立相應(yīng)的估測(cè)模型來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

關(guān)鍵詞：目標(biāo)管理；價(jià)值評(píng)估；協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是一切企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿。根據(jù)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的要求，企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，規(guī)范意義上說是企業(yè)價(jià)值最大化。價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)管理者的使命，是衡量企業(yè)生存、發(fā)展能力的重要標(biāo)志，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究中得出這樣的結(jié)論：目標(biāo)公司的股東能從并購中獲得豐厚的回報(bào)，而并購公司的股東在并購中既不賺也不賠。例如，對(duì)美國企業(yè)并購市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司的股東一般能從并購中獲得20%――30%的股票溢價(jià)；并購公司的股東只能獲得0%――4%的股票溢價(jià)。對(duì)其他公司并購市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家的研究也得出了類似的結(jié)論，這些國家包括澳大利亞、比利時(shí)、法國和美國等。

從這些發(fā)現(xiàn)中，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)并購?fù)ㄟ^創(chuàng)造價(jià)值造福于社會(huì)，能促使企業(yè)股票市值(在反常的市場(chǎng)波動(dòng)平息之后)直接上漲的并購，都是“好”的；而任何導(dǎo)致企業(yè)股票市值下降的并購都是“不好”的。

決策者在理解和接受價(jià)值管理理念的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)的并購決策進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造分析。在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析下決策者認(rèn)為并購可以盈利。但是，在價(jià)值分析體系下，并購實(shí)際上是在損害股東財(cái)富，因?yàn)樗美麧櫴切∮谌抠Y本成本的。通過價(jià)值分析，決策者可以更好的做出決策。這里，為了方便分析，假設(shè)收購比例為100%。

那么，我們到底如何來評(píng)估企業(yè)并購為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值呢?以下就是幾種常見的估測(cè)模型。

1 協(xié)同效應(yīng)模型

從企業(yè)戰(zhàn)略的角度來看，并購的成功與否不只在于交易的實(shí)現(xiàn)，更在于企業(yè)是否增強(qiáng)了核心競(jìng)爭(zhēng)能力、是否實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)在財(cái)務(wù)上即體現(xiàn)為并購收益，是指并購能給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)在效率方面帶來變化以及效率的提高，從而產(chǎn)生收益，因此并購后兩企業(yè)的總體效益要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和，即西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常所說的1+1>2效應(yīng)。

因此，從財(cái)務(wù)的角度來看，企業(yè)并購不是兩個(gè)企業(yè)的簡(jiǎn)單相加，而是通過資源的重新配置，達(dá)到企業(yè)價(jià)值增值最大化。我們將并購后聯(lián)合企業(yè)的總價(jià)值超過并購前雙方獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)值之和的差額定義為并購收益。

假設(shè)并購前并購方企業(yè)獨(dú)立價(jià)值為V，目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值為Vt，并購后形成的聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值為VI，則并購收益C可用公式表示為

C=V′一(V + Vt) (1-1)

公式(1-1)就是“協(xié)同效應(yīng)模型”。如果C>0，說明并購存在協(xié)同效應(yīng)，可產(chǎn)生并購收益。并購收益只有大于零，企業(yè)才有并購的必要性。否則，并購不產(chǎn)生收益，企業(yè)就從并購中得不到任何好處，并購就是失敗的并購。所以，并購決策首先要考察并購是否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，取得并購收益。

取得并購收益說明并購產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，但并不因此我們就可以判定并購可行。為什么呢?因?yàn)椴①忂€要支付交易成本，包括并購方為并購所支付的價(jià)款、并購費(fèi)用。

2 并購交易估價(jià)模型

并購行為會(huì)使并購雙方的獨(dú)立價(jià)值發(fā)生變化，成功的并購會(huì)使并購后聯(lián)合企業(yè)價(jià)值得以增加。一般地，如果并購存在協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)企業(yè)預(yù)期所產(chǎn)生的價(jià)值會(huì)大于并購前其獨(dú)立價(jià)值；如果并購不存在協(xié)同效應(yīng)，那么并購是失敗的，說明并購會(huì)毀損雙方價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)預(yù)期所產(chǎn)生的價(jià)值就會(huì)小于并購前其獨(dú)立價(jià)值。

本文認(rèn)為，并購交易價(jià)格應(yīng)以預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為依據(jù)。并購方首先要確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價(jià)值的大小，才能決定在交易中支付多少價(jià)款。這里，目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期價(jià)值不同于并購前目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值，它等于目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值與并購方期望并購后目標(biāo)企業(yè)增加價(jià)值之和。假設(shè)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價(jià)值為Pt，期望的目標(biāo)企業(yè)增加價(jià)值為ΔVt′，則有

Pt=Vt+ΔVt′(2-1)

目標(biāo)企業(yè)的增加價(jià)值ΔVt′來源于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營的改善，對(duì)并購后企業(yè)整合效果和對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的處置收益。

假設(shè)并購方支付價(jià)格為P，在并購交易價(jià)格確定過程中，無論是并購方還是目標(biāo)企業(yè)，兩方面的管理者為獲得各自股東的支持，都會(huì)提出各種要求。

并購方試圖說服其股東，并購將會(huì)是一筆劃算的交易――所支付的價(jià)錢低于目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價(jià)值，即

P≤Pt

目標(biāo)企業(yè)也會(huì)試圖向其股東表明，所收到的價(jià)格是一種公允的價(jià)格――至少等于其獨(dú)立經(jīng)營的價(jià)值，即

P≥Vt

綜合以上兩方面因素，我們得出并購交易價(jià)格的范圍：

Vt≤ P≤Pt

因此，交易價(jià)格在收購前目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值Vt與目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期價(jià)值Pt之間波動(dòng)，波動(dòng)區(qū)間的大小也就是目標(biāo)企業(yè)并購增加價(jià)值的大小

ΔVt′=Pt-Vt (2-2)

這里，可以以并購增加值ΔVt′為基礎(chǔ)，建立以下價(jià)格假設(shè)模型：

P=Vt+ΔVt′·γ (2-3)

其中，γ為交易系數(shù)，其值取決于各種影響并購交易價(jià)格的因素，并且γ包含于[0， 1 ]，通過對(duì)并購增加值的調(diào)整，最終估算確定并購價(jià)格。將公式(2-2)代入公式(2-3)，上述模型可進(jìn)一步變形為：

P=Pt·γ+ Vt·(1-γ)(2-4)

本文將公式(2-4)稱為“并購交易估價(jià)模型”。

3 并購凈收益模型

在一般情況下，并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，其支付的價(jià)格會(huì)高于目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值，否則目標(biāo)企業(yè)不會(huì)同意出售企業(yè)。而且，很多情況下，并購方要支付比目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值要高很多的價(jià)款才能和其達(dá)成協(xié)議。支付價(jià)格超過目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值的部分成為并購溢價(jià)，用ΔP表示。則并購溢價(jià)可用公式表示為

ΔP=P-Vt

將公式(3-4)代入，可變形為：

ΔP =ΔVt′· γ=(Pt-Vt)·γ(3-1)

此公式即為并購溢價(jià)的基本模型。企業(yè)不能支付過高的溢價(jià)，因?yàn)檫@樣會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們可以通過這個(gè)模型來對(duì)影響并購溢價(jià)的因素作出判斷。

對(duì)并購方來說，并購凈收益等于并購收益減去并購溢價(jià)、并購費(fèi)用的差額。并購費(fèi)用為并購交易中所支付的各種費(fèi)用，用F表示。則“并購凈收益模型”可表示為

S=C-ΔP-F(3-2)

對(duì)并購方來說，并購的凈收益越大，并購的成功率越高。

以上各模型均基于收購比例為100%的假設(shè)，如果收購比例低于100%，則只需要將相應(yīng)的參數(shù)P， ΔP乘以收購比例即可，模型仍成立。

以上三種模型是企業(yè)并購決策中經(jīng)常常用到的價(jià)值評(píng)估模型，在實(shí)際的評(píng)估活動(dòng)中，一般都是將三者結(jié)合起來運(yùn)用。

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