“套期保值”分析

摘要：國內外一些學者把套期交易和套期保值聯系在一起。對上海商品交易所2003-2005年天然橡膠期貨與現貨價格實際變化情況進行研究，發現套期交易除了有鎖定價格的作用外，還存在期貨價格和現貨價格的同方向不同幅度的變動，即套期存在保值差異和逆向風險。因此，套期保值應表述為套期鎖險。

關鍵詞:套期保值；套期鎖險；保值差異；逆向風險

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A

文章編號：1001-148X（2007）03-0153-03

市場經濟的快速發展，使企業面臨了許多市場風險，也產生和發展了許多衍生工具。期貨市場是在現貨市場發展之后產生的另一種市場形態。而對期貨市場引發的新的交易方式如套期交易的分析研究，具有一定的理論和現實意義。

一、套期交易與套期保值的關聯表述

迄今，不少學者對套期交易的解釋往往和保值聯系在一起。

1.美國彼得·紐曼（Newman，P.），默里·米爾蓋特（Milgate，M.）和英國約翰·伊特韋爾（Eatwell，J.）合編的新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典將套頭交易解釋為：套頭交易是為了防范其他渠道引起的財富波動風險而對一種資產或各種證券資產所作的購入。一種套頭交易資產組合是一個或更多的經濟行為者為進行套頭交易而對任何資產或一組資產的購買。一個谷物交易商可以通過出售谷物期貨以防止谷物存貨的可能虧損；一個中東商人可以通過購買黃金以防止政治上的動亂（及由此引起的經濟損失）；同樣，一個養老基金會可以通過購買指數看跌股票的期權，以防止由于證券組合問題而受到資本損失［1］。

2.中華征信所企業股份有限公司（臺灣）編匯的《國際貿易金融大辭典》中對Hedging的解釋是：投資者或借貸者利用即期外匯市場或遠期外匯市場其中之一謀取較高報酬和規避降低匯率變動風險的一種外匯操作，也就是在即期外匯市場買入和賣出某一數量的外匯，而同時在遠期外匯市場賣出或買入同等數量的同一外匯。其目的在于使外匯不受價格波動而蒙受損失，與投機性的期貨交易不同［2］。

3.段文斌，王化棟在2003年再版的《現代期貨市場學》中，也把套期交易和套期保值聯系起來，把套期交易表述為是交易者為了配合實物方面的交易，在期貨市場設立與現貨市場方向相反的交易部分（頭寸），轉移、規避價格風險的交易行為［3］。

套期交易除了具有“套期保值”的功能外，還有沒有其他風險？為了準確更全面地揭示套期交易的情況，跟蹤考察

了上海商品交易所天然橡膠期貨與現貨價格2003年1月到2005年6月共30個月的實際情況。

二、上海商品交易所天然橡膠現貨與期貨價格的考察

考察期為2003年1月到2005年6月共30個月，考察了上海商品交易所和大連商品交易所各個期貨品種，包括了天然橡膠，金屬鋁，金屬銅等商品。因篇幅關系，以上海商品交易所天然橡膠現貨與期貨價格的數據為例，其他品種的情況也符合下面的分析。

表1列出天然橡膠在這30個月中現貨和期貨的價格情況（表中期貨價格是3個月期的期貨價格）。根據表1的數據，繪制出考察期內上海商品交易所天然橡膠現貨與期貨價格變化情況曲線如圖1所示。

表1上海商品交易所天然橡膠現貨和三個月期貨價格變化記錄表（元/噸）

三、上海商品交易所天然橡膠現貨與期貨價格變化的分析

（一）考察期現貨價格和期貨價格相關度的分析

從圖1可以直觀地看出，上海商品交易所天然橡膠現貨與期貨價格變化方向定性講是基本一致的。為了定量分析這種一致性的程度，對2003年1月到2005年6月上海商品交易所天然橡膠現貨與期貨價格進行相關系數進行數學分析，見圖2。結果表明相關度為0.78，這表明，以考察期內總體來看，現貨價格和期貨價格的關聯性達到了78％。

可能正是現貨價格和期貨價格在總體上有相當的關聯性，才有“套期保值”說法的出現。如果現貨價格和期貨價格關聯度達到100％，套期就能達到100％的保值。但實證研究表明現貨價格和期貨價格的同方向同幅度的波動僅僅存在于幾個瞬間。需要對其他情況進行進一步分析。

圖2全部考察期內的現貨價格和期貨價格的相關度情況

（二）考察期現貨和期貨價格同方向、不同變化幅度的情況分析

圖1表明，考察期內的30個月中，有26個月出現了現貨和期貨價格同方向、不同變化幅度的情況（除2003年3月和5月，2004年8月和10月外）。

出現期貨市場價格與現貨市場價同方法不同幅度的變動，對“套期保值”者而言，將出現保值差異的情況。根據考察期情況舉例說明如下。設某套期者需在2005年元月買入1噸天然橡膠，為了避免價格波動風險，于是在2005年元月同時賣出1噸天然橡膠期貨合同（金額=12080元），承擔了負損益62元。三個月后，現貨價格上升到12652元，如果沒有套期交易，則要承擔負損益572元。如果套期者在三個月后再進行逆向的對沖交易，承擔的損益是負421元。與不進行套期交易承擔的損益額負572元比較，二者都起到了減少負損益的作用，但都存在保值差異（表2）。

表22005年1月到2005年3月套期交易的保值差異

（三）考察期現貨和期貨價格不同方向的變化情況分析

當以半年為一個周期來計算相關度時，我們發現各個階段的相關性還是有相當程度的波動，見表3。

在五個定量計算的半年周期中，雖然有四個周期現貨和期貨價格有一定的關聯性，但2004年下半年的現貨和期貨價格基本上沒有關聯這一情況應與認真關注。它說明，期貨市場價格與現貨市場價格不僅沒有同幅度變動的時間段，而且還出現了期貨市場價格與現貨市場價格不同方向的變動（見圖1）。例如：2004年11月到2005年2月，進行的套期交易的同方向、不同幅度變化情況如下（表4）。設在2004年11月需賣出現貨1噸，2005年2月需再買入1噸，為了鎖定損益，2004年11月賣出現貨的同時買入三個月期貨1噸，鎖定損益-588元。如果不進行期貨交易鎖定風險，到2005年2月按當時的現貨價格再買入1噸現貨，結果不僅沒有負損益，還出現正損益498元。進行套期交易除了將未來未知風險轉化為即時已知費用外，并沒有起到保值作用。

套期交易并沒有起到“保值”的作用，其原因在于基期內，期貨與現貨價格變化方向相反，這就是說，套期交易存在著價格逆向的風險。從圖1可以看出，這種期貨與現貨價格逆向的點（次數）還是比較頻繁的。要研究期貨運動，必須注意到價格逆向問題。表2的情況正是期貨與現貨價格變化方向有出現相反的情況，即套期交易存在著價格逆向的風險，導致套期交易不僅沒有保值，還出現虧損。

（四）現貨和期貨變化情況的綜合分析

期貨市場存在期貨價格與現貨價格逆向變化源于期貨價格和現貨價格的自由波動，而期貨價格與現貨價格的自由波動，理論上僅有三種可能：

第一，期貨價格與現貨價格同方向、同振幅。在這種情況下，能達到所謂的套期保值。

第二，期貨價格與現貨價格同方向、不同振幅。這時，套期交易要考慮到同方向不同幅度的變化帶來的保值差異。第三，期貨價格與現貨價格不同方向變化，即存在價格逆向風險。

這就是為什么在期貨價格和現貨價格的自由波動的期貨市場必然存在期貨價格與現貨價格逆向變化現象。

從考察的天然橡膠現貨與期貨價格變化情況來看，期貨價格與現貨價格同方向、不同振幅的時間最多；期貨價格與現貨價格不同方向變化也時常出現；期貨價格與現貨價格同方向、同振幅變化極少見，僅有若干瞬間。

期貨交易方式提供了與現貨交易方式不同的交易機會。期貨提供了將未來不明確的價格轉化為期貨市場的明確的期貨價格的機會，那些需要將未來不明確的價格轉換為即期明確價格的交易者可以通過期貨市場達到鎖定損益的目的。同時，期貨市場也提供了贏得風險利潤的機會。對投機者而言，他們愿意在期貨市場承當期貨不明確的價格風險，因為他們預測了價格變化趨勢，從而愿意承當風險而獲取風險利潤。當鎖險者愿意失去未來價格變化可能的利潤而將未知的風險轉化為有限的已知的風險時，投機者則愿意承擔未來價格的不確定風險，當未來價格變化與其預測方向相同時，他們可以獲取相應的風險利潤，當未來價格變化與其預測方向不同時，他們愿意承擔其預測價格趨勢失敗的虧損。鎖險者和投機者是期貨市場必不可少的兩類交易者。

四、結束語

通過考察天然橡膠現貨與期貨價格變化的走勢情況，市場事實是期貨套期交易除了存在同方向不同變化幅度的保值差異外，還存在期貨套期交易期貨價格與現貨價格逆向風險。

期貨套期逆向風險導致了期貨套期交易結果的復雜性，籠統的將期貨套期交易目的表述為套期保值，淡化了期貨套期交易中的保值差異，掩蓋了期貨套期交易期貨價格與現貨價格的逆向風險。

根據期貨套期交易者的目的，期貨套期交易可以分為套期鎖險和套期投機兩類。前者是通過套期交易將未來不確定價格風險轉化為確定的即期風險或費用，后者是預測了價格趨勢而承擔未來價格風險或利潤。期貨套期鎖險者，其對沖交易目的是為了將未來不確定價格風險轉化為確定的即期費用。對應的，期貨投機者他們預測未來價格走勢，其套期交易的目的是承擔了未來價格變化的風險，以得到獲取風險利潤的機會。所謂的期貨套期保值，應是套期鎖險，其目的是通過期貨交易，預防了未來價格的不確定性，但筆者考證和分析表明，套期保值應準確地表述為套期鎖險，因為市場已經證明了現貨價格和期貨價格變化不僅存在者同方向不同幅度的變化，即存在著保值差異，而且還存在著現貨價格和期貨價格不同方向的變化，即逆向風險。因此，套期依然有保值差異和額外盈虧的風險，而“套期保值”的表述是含糊不清的。

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