美國股票回購動機演變對我國回購市場的啟示

摘要：利用股票回購與每股收益變化之間的關系提供經濟信號理論假設，隨著美國公司股票回購的日益普遍，已經變得弱化或消失，股票回購的真正價值最終還是回歸到股票價格與期望價值之間的經濟利益。中國證卷市場上的股票回購開始于1992年，2005年成為市場新熱點。在股權分置改革之時，股票回購將會成為中國資本市場新興的金融工具。但要特別注意對于中小投資者利益的保護，完善股票回購的制度。

關鍵詞：股票回購；動機；演變；啟示

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1001-148X（2007）03-0123-06

一、引言

早在1999年以前，我國證券市場已經有了若干起回購案例，如1992年小豫園并入大豫園，1994年陸家嘴協議回購國有股后增發B股，1996年廈門國貿回購減資案等等，但直到1999年云天化和申能股份部分國有股的成功回購，國有股回購才引起市場的廣泛關注，并成為當年證券市場的一個亮點，之后由于《公司法》的限定，長期的市場熊市，現金的匱乏，公司管理層缺乏股票回購的熱情。2005年，上市公司在股權分置改革的驅動下，加上政府相應出臺《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》和修改《公司法》相應內容，使得上市公司重新燃起股票回購的熱情，邯鋼股份成為流通股回購第一家，繼而又有多起回購案例，公司管理層開始意識到它是一個可以利用的新興的金融工具，怎樣把這一工具用好，使公司、投資者和國家受益，也許美國政府的政策導向、公司管理層股票回購的實際做法以及理論家的研究成果可以為我國開始不久的股票回購之路提供一些借鑒。

二、股利和股票回購關系解析

公司如何使用過度剩余的現金資源是一個很重要的問題。一般來講，公司有兩種選擇去分配資金，即投資（資本支出，如收購、兼并等）和通過股利分配和股票回購兩種方式。當資本分配成為公司最重要的戰略策略時，許多公司高管和投資者卻沒有很好地去思考如何才是最好的長期的資本分配方式。公司的高管必須在投資經營，發展自己的主業和回報投資者之間作出一個選擇。管理者的偏好，就是將資金投資到經營活動中去，管理者有各種動機進行資本擴張，卻沒有意識到回報給投資者現金本身就是經營業務發展的一部分。

在過去的近30年里，支付現金股利或股票回購這兩種回報現金的方法，在美國公司的選擇情況顯示了一些重要現象。第一，股票回購盛行于20世紀80年代中期，1982年美國國會頒布法律10b-18，提供了公司可以進行安全保護的措施，叫安全港，是一種在可能被訴訟的情況下的保護措施。因為是首次頒布，產生了第一次股票回購高潮，任何在此期間（1982年前后）的股利和股票回購的比較，現在看其起來是令人費解的。第二，股票回購的價值超過了股利價值。在20世紀90年代后期，股票回購兩首次超過了股利。第三，股利失去了相關性。雖然支付股利公司的總數仍在增長，表明了非常重要的心理因素，即人們還是對這種老的回報方式難以忘懷，但在量上已經減少。

當股利和股票回購都作為回報給股東的現金方式時，一個非常基本的原理問題產生出來，股利和股票回購在算術上是相等的嗎？因為很少有公司管理者和投資者認為它們是一樣的。假設方法和稅收待遇相同、沒有交易成本、可比較的再投資率、類似的時間間隔和一個有效的市場。那么，有關機構已經證明了這種假設下的相等（LMCM公司）。當然，這種模擬的試驗條件是不同于真實世界的。

若把信號的作用放在一邊，股票回購就是有效的回報投資者現金的方法，理由有四：

第一，稅率細分。在美國，股利需支付的稅率從38%到15%，當永久的稅率不可知時，資本回報的相等，暗示了股票回購的利益。投資者可以選擇購買持有的股票，創造一個和股利同樣的收益，同時卻沒有支付額外的稅費。因為現金股利的全部收益都要征稅，而股票回購的應稅額只是銷售價格和成本之間的差額。

第二，時間自定。延期提供股票回購會有額外的稅收利益，股東可以選擇保留而不是銷售股票來延遲稅收的支付，這種稅收方面的好處實際上就是時間價值。

第三，股東的判斷力。股份的回購提供了更多的判斷，股東的選擇完全基于他們對稅收、現金需求狀況的考慮，如果投資者擁有的股票被低估，股利影響了所有的股東，但股票回購的利益，卻只會留給繼續持有股票的股東，盡管股利和股票回購在理論上證明是相等的，但公司的高管認為股利和股票回購是不同的，通常主張支付現金股利，并認為這是很正常的決策，同時對消除股利有強烈的反感，因為投資者通常喜歡拿現金股利，而股票回購是第二位的投資行為，通常會認為，股票股利是義務的承擔，相當于準合同，而支付股票回購是特別靈活。

最后，即使公司財務方面非常依賴于稅收方面的考慮，股利回購的優點是顯而易見的，但通過調查高管表明，相對于股利支付政策的制定，稅收建議是第二位的。在公司回報投資者資本方面，確實存在著理論與實踐方面的差距。

三、股票回購的黃金規則

什么是股票回購的黃金法則呢？通常的定義①，“當公司股票價值被低估，而且沒有更好的投資機會可以利用時，股票回購就是最佳選擇”。

這個定義有兩層含義，第一層含義是，當市場的交易價格低于股票價值時，管理者應該扮演一個好的投資者的角色，購買回它的股票。客觀地講，管理者因為占有更多的信息，對于他們判斷股票的價格和價值之間的關系會更有力，如果股票真實的價值被低估，那么股票回購可以將價值從出售股票的股東手里轉移到繼續持有股票的股東手里。這個結果增加了公司現有股東的財富，也實現了持續不斷保持股東財富最大化的管理目標。規則的第二層含義是，當一個公司沒有更好的投資機會可以利用，股票回購是明智的選擇。但如果有更好的投資機會時，應該以價值最大化為目標。

這個規則還有一些值得注意的推論。股票回購的回報率依賴于市場對于股票回購的程度。公司如果回購了價值被低估的股票，持有股票的股東會獲得一個超過成本的回報，即股票的權益成本與股票價格相除。公式為權益成本/股票價格期望值，即P/E。例如，如果公司有8%的權益成本，股票價格有80%的期望值，那么，8%/80%=10%，產生一個10%的回報，給與繼續持有股票的股東。管理者可以和使用資本的回報作比較，所以選擇價值被低估的股份，會增加繼續持有股票股東的每股價值。

股票回購可能會比投資經營業務更有吸引力。理論上凡是能賺錢的項目，公司都應該去做，但公司往往受制于現金和借款能力，所以在同一時間里，只能放棄一些投資項目，如果回購股票比其它項目有更高的回報時，公司應該作何選擇呢？實際上很少有公司的經營者這樣去認真考慮問題。可以回顧一些流行的股票回購的動機，實際上這些動機并非很單純，而是經常誤導投資者。

四、股票回購的動機

2003年，SP500強中有75%的公司回購過股票，主要動機分析如下：

（一）提供股票價值被低估的信號

為市場提供股票價值被低估的信號，提供信號被認為是管理者股票回購的基本動機②，但經過許多年后，為什么該信號反而弱化了。

首先，管理者曾經作了一個很錯誤的做法，即利用股票回購宣告，來誤導投資者，例如，在1980年代，在公開市場上回購項目有25%的宣告是失敗的③。經理們經常不遵守股票回購的承諾。20年來信號的弱化，和公司利用回購的方法也有關。一是股票市場上公開回購，該方法被廣泛的運用，法律上雖然有限制，公司和其它購買者一樣到公開市場上去購買自己的股份。它傳達了一個很弱化的管理信號。特別是單獨用于抵消股權稀釋的作用時，信號比較弱化。

二是荷蘭式拍賣。管理者提供打算要買的股份的量，在終止的時間和價格范圍內，公司通常給市場貼水，彌補市場價格。開始于價格范圍的最低線，公司累計股份的數量，該方法通常給市場提供了很強的信號④。管理者可以非常有效地來執行他們的計劃。

三是固定標價式回購，管理者在一個固定的價格上提供回購的數量。價格通常是有一個貼水。公司通常承諾回購發行在外股票的百分比。股東可能選擇或不選擇回購股票，該方法有一個債務重組的問題，為市場提供了一個積極的強有力的信號。

四是私下協議（要約）回購，在1980年代，從投資者或公司手里采購、威脅性的接管，這樣的股票訛詐的事件，在過去的20年里，這種股票回購方式占到10%，現在已經非常少。

在最近的幾年，可以看到一個加速股份回購項目的增長。國家政策允許公司從投資者手里或投資銀行手中，立刻引退大量的股份。同時公司也可以進入一個和投資銀行協定承認支付一個平均的市場價格，承諾在一個特殊的時期，如6個月或9個月，給銀行一個特別的回購價格。在回購期末，在當事人之間進行價格的結算，公司支付款項給投資銀行或者獲得貸方信用。

公開市場回購發出比較弱的信號，然而荷蘭式回購和固定價格要約回購也趨向轉移更多的信號。在1980年代，荷蘭式回購和固定價格要約回購代表了22%的回購總量，1990年代只有4%的總量，因此大量的較強的信號作用已經被嚴重的消弱了。見表1。

股票回購的詳細資料可以影響到我們對信號理論的解釋，一些因素，可以表明管理者確信股票價值是被低估的。通過哪些因素來證明股票價值被低估了呢？通過股票回購的細節，有4個方面的理由⑤。

1．股票回購的量。股票回購的量越大，即發行在股票的回購的百分比越大，管理者確信的行為就越強烈。從2000-2005年，公司引退了15-20%的股份，導向一個比較好的股票價格。⑥

2．市場的貼水，相當大的額外費用，反映了管理者的利益，即股票價值被低估，是一個積極的信號。2000年以來，公司要約回購的額外費用，相比較SP500，已經超過額外的回報。

3．比較高的內部人員的所有權，在經濟利益上管理者和股東之間可以更好地結合。管理者相關的有重大意義的投資行為，管理的目的是最大化公司價值而不是最大化公司規模。

4.內部人的銷售。當管理人員在執行一個相當大規模的股份回購項目時，也就表明他們沒有銷售任何股份，而是在公司的成功方面，加大賭注，該行為為市場發出了一個積極的信號。

不少文章總結了各種不同股票回購的方法及其優缺點和動機，這里不再一一表述。在測定股票回購的可信度方面，投資者要留心一句老格言“行動強于語言”。

最近的研究表明，相當數量的回購意圖令投資者誤解，研究人員關注公司是否利用股票回購來操縱盈余，他們分析，有些公司長期經營業績較差，他們宣布股票回購的目的是為了刺激股票價格的短期上漲。這種風險增加了購票回購信號的不確定性。特別是在公開市場回購方式下，這種信號的不確定更大⑦。

（二）管理每股收益

當管理當局宣布股票回購意圖是為了管理每股盈余時，管理行為和股票回購的導向原則經常發生沖突。具體表現為每股收益不能解釋每股價值的有效性，也不能反映資本成本的大小、忽略了投資者的需要，再加上計算每股收益的方法有不同的選擇等。若管理者對于每股收益最大化一意孤行，定會付出巨大的代價。首先，他們認為投資行為肯定會增加當前的收益，從而形成一種價值，許多投資者也對此堅信不移。第二，許多公司高管的補償計劃和收益的目標是捆綁在一起的。每股收益的管理動機沒有不受財務基礎的影響，也就是說，無論股票回購項目增加或者降低每股收益，它只是價格和每股收益之比的倍數，具體講，當價格除以收益的倒數成倍增加，經常叫做收益產量，當它比稅后的利息率高時，股票回購就會增加每股收益，當稅后收益低于稅后利息率，股票回購就會降低每股收益，這種關系在收入收益和稅后利息方面很少或干脆沒有價值。

（三）降低職工股票期權的稀釋作用

公司管理者為了消除職工股票期權稀釋影響所做出的股票回購決策占到了一個穩定的比例，目的是為了買回足夠的股票來保持公司發行在外的股份數量保持不變。從2000年以來，美國超過30%發生過股票回購的SP500公司沒有發生發行在外流通股份的實質性減少。雖然有些證據表明，1990年代大量的股票回購與潛在的股權稀釋的影響有關，研究表明，如果公司有一個明確的選擇權項目，市場對該類股票回購的反映幾乎是沒有善意的⑧。

公司的經理們應該對股票回購和彌補股票期權的稀釋作用作一個權衡，如果股票回購只是為了抵消職工期權項目的稀釋所冒的風險可能破壞了繼續持有股票的股東的利益。但反對這種推論的研究幾乎和反對對每股收益進行管理的動機是一樣的，即股票回購的數量和時間選擇對于股票的價值和價格之間差額影響已經沒有意義了。

另外，公司為了抵消職工期權稀釋的影響而回購股票，并不一定會損害股票持有者的利益，一些印度學者假設，即使股票回購的動機是不正確的，最終也一樣會導致股票價值增加。

（四）增加財務杠桿作用

股票回購在改變公司的資本結構方面發揮一個重要的作用。特別在財務杠桿比率比較低的公司能有效地提高其產權比率，一個適當的財務杠桿水平，會營造一個最佳的資本結構，使公司的稅收保護和財務風險之間達到一個健康的平衡，使資本成本最小化，最終提高股東價值。把增加債務比例后的資本結構可以提高公司的價值證據放在一邊，單是股票回購產生的杠桿作用是否是會產生價值的來源，還沒有得到證明⑨。在改變稅收法律政策方面，債務方面稅收法律的改變很少比權益方面的稅收法律的改變更具吸引力。

表1信號的弱化：回購項目的種類及比例

資本結構決定了公司支付運作收入的方式，如利息收益和權益收益。美國政府的利息稅水平目前最高達到35%，公司和個人權益收入的稅率分別為35%和15%，因此，債務融資比權益融資的成本略低。

增加財務杠桿可以得到稅收保護，特別是高利息費用的支付，使公司有較少的自由現金投資到不良項目上去，債務融資為公司豎起了一道資本分配的保護墻，迫使管理當局在所進行的資本投資的每時每刻，都要接受市場的判斷。毋庸置疑，投資者通常歡迎利用提高債務融資，來獲得一個更高的股票價格⑩。

其他和資本結構有關的思考如下：

在債務和權益決策方面改變稅率。稅率復雜化會擴大或喪失掉稅收的好處。目前的稅收比率只比權益稅收有微小的好處B11。

財務融資的風險超過了稅收節約的好處。債務過大可能導致公司無力還債，即使有健康的現金流，財務方面的危機也是應該負有法律責任。包括直接和間接成本。直接成本包括公司破產時發生的法律和管理方面的費用，間接費用包括，由于公司陷入債務危機而放棄的與供應商和客戶的經營業務。管理者應該權衡財務融資的利與弊。

關于財務彈性的思考。經理們認為保守的資本結構有利于保持公司的財務彈性。特別是對于那些強烈依賴于無形資產的公司。所謂的財務彈性是指公司面對好的投資機會和突如其來的經營打擊時，調動資金的能力。這種選擇有以下幾種可疑的理由：首先，公司若有好的投資項目，可以從基金手里迅速、廉價地籌集到資金。其次，管理者不考慮資金閑置的機會成本。如果投資者可以重新投資于比現金收益更高的回報率上面，公司應該返還資本給投資者B12。

面對當今美國實質上價值被高估的上市公司，理解一個公司如何進行資本的分配比以往任何時候都重要，當股票回購量在2005年創造了歷史紀錄，與股票回購固定相關的一些觀點已經失去了原有的經濟含義，投資者應該認真思考這些變化。

五、我國上市公司股票回購案例綜述

我將我國已有的股票回購案例分為兩個階段來分析，即1992-1999年為第一階段，2000-2006為第二階段。首先給出1992-2006年我國股票回購既有案例分類匯總表（見表2）：

（一）第一階段（1992-1999）我國上市公司股票回購案例分析

我國最早的股份回購的成功案例是1992年小豫園并入大豫園的合并回購。之后，陸家嘴、廈門國貿、云天化、氯堿化工、申能股份等都提出或實施了股份回購計劃。從實際發生的案例可以看出，以上案例中的股票回購均為上市公司通過協議轉讓的方式回購非流通股。我國上市公司股票回購的動因主要有：一是國有股減持，優化公司股本結構。如陸家嘴回購國家股。二是并購，如小豫園并入大豫園。三是股本擴張，如青島啤酒回購公司股票后又進行了增發。四是置換不良資產，如冰箱壓縮與申能股份的回購。五是向市場傳遞積極信息，如云天化回購國有股。但由于我國實施股份回購的上市公司少之又少，上述動因并不具有普遍的代表性。

（二）第二階段（2000-2006年）我國上市公司股票回購案例

隨著《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的推行（2005年），上市公司回購流通股將會越來越普遍。中石油：要約收購開創先河。這次收購行動無疑在中國證券市場的歷史上具有里程碑的意義，它開創了幾個第一，如它是首次以終止上市為目的的要約收購，是首次同時對三家上市公司發出要約收購，是首次A+H的要約收購，是首次有條件的要約收購，是首次國內高溢價的要約收購等。同時，對于公告前買入的二級市場投資者來說，也創造了較大的獲利機會，同時也帶動了中石化系等有類似題材的股票大漲，引發了市場對所謂“回購概念”的炒作。

從時機來看，目前A股市場有兩大背景估計是中石油集團選擇此時收購的原因，一個背景是目前A股市場經歷了4年多的熊市，價位普遍低廉，尤其是在油價高漲的情況下，處于采油下游的上市公司又遭其打擊，業績不佳，價位就更低了，這是將其收購的大好時機。另外一個背景是，今年恰逢股改革時期，若參與股改，中石油必然要拿出部分股份向流通股東支付對價，如果將其收購，就可以回避股改，綜合兩大原因，其收購選擇了目前的時機。

從正常的企業融資理念來說，股東將公司私有化表明其價值被市場低估，故進行收購和私有化是有利可圖的，成熟市場上這種收購大多以業務重新整合后再上市為目的，事實上，目前也確實存在中石油整體在A股市場上市的傳聞。

目前深滬市場具有同樣題材的中石化、中國鋁業等旗下的上市公司，這也預示著一場大規模的上市公司股票回購即將展開。

當前，在解決股權分置改革的關鍵時期，第二階段的股票回購案例，帶有明顯的改革烙印，從動機上講，充分體現了我國證卷市場的特點。

1．經理人股票期權計劃在我國資本市場并沒有得到像美國資本市場那樣的充分運用，因此應該不是此次股份回購推出的根本原因。但在股權分置改革完成后，經理人股票期權假說將成為一個很有解釋力的假說。不排除存在我國上市公司的股價被低估了的可能性，如果確實是這樣一種情況，公司選擇回購股票是一種明智的投資選擇。邯鄲鋼鐵董事會就認為公司實施股份回購計劃，是因為公司股票市場表現與經營狀況不相符，公司的投資價值被嚴重低估，有損全體股東的共同利益。

2．我國股票市場經歷了4年熊市，股價已經大比例縮水，再加上股權分置改革，要求公司貼水于股東，使上市公司此時回購股份的成本較低，但并不一定能證明證券交易價格低于凈資產價值，就說明股價低估。

3．從我國的情況看，幾乎所有的投資者都更偏好于獲得資本收益，而很少關心股利的多少。這種典型事實至少已經表明，此次推出股份回購也并非響應投資者的非理性需要。

4、信息不對稱一直是我國證券市場中的一個突出問題。其在某種程度上對我國推行股份回購有一定的解釋力。很顯然，當前我國推出股票回購政策，并不是出于股利支付的目的，而主要是配合股權分置問題的解決。但由于客觀上存在公司不同股東之間信息的不對稱，因此，股份回購在通常情況下將有利于知情交易者，比如我國上市公司的國有股股東、法人股股東以及流通股中的機構投資者，而不利于普通的個人投資者。如果是這樣的一種情況，就需要對股票回購保持謹慎了。

六、啟示

1．無論每個國家資本市場的實際情況如何不同，要牢記股票回購的黃金法則，即“當公司股票價值被低估，而且沒有更好的投資機會可以利用時，股票回購就是最佳選擇”。

2．股票回購的真正價值最終還是回歸到股票價格與期望價值之間的經濟利益。無論有多少假設理論，實證研究的結果表明，動機并非單純的，并且常常會誤導投資者，只有深刻理解股票回購的真正價值，才能正確理解公司管理層的回購意圖。

3．不排斥國情和階段性的關注重點。如，當前我國上市公司實施股份回購更多的是看中了其股利替代及提升股價的功能，更多的是服務于股權分置改革的需要，而從長遠的角度看，這是遠遠不夠的，必須使股份回購的功能得以全方位的發揮。

4．股票回購是一柄雙刃劍，它可能會提高資本市場定價效率和運行效率，但是，如果沒有合理的監管，它也可能意味著大股東以及機構投資者又獲得了侵占中小投資者利益的新工具。

5．善于學習，完善法律。如，學習美國的“安全港”做法，細化操作規格（資金來源、支付手段、回購程序等）增強市場透明度，因為詳盡的數據也有利于監管部門進行進一步研究，以考察不同制度安排的經濟影響，最終將有利于改進監管措施和方法。

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