雙重上市公司境內外風險信息披露一致性及其影響因素

張曾蓮

摘 要：通過對21家雙重上市公司113個樣本2000多條風險記錄的兩配對樣本T檢驗發現，其境內外風險披露基本一致，對風險的描述基本一致，對風險的應對也基本一致。通過風險信息披露一致率、風險信息披露相同率與其影響因素的回歸分析發現，規模、風險水平、資產負債率、賬面市值比、境外上市地點、行業和年度會影響雙重上市公司境內外風險信息披露的一致性。

關鍵詞： 境內外雙重上市；風險信息披露；配對；一致性

中圖分類號：F425 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0085-06

一、引 言

雙重上市為學者研究法律和監管差異對公司行為的影響、比較不同市場對同一事項的不同反映、比較不同市場的運作效率、提出改進國內市場監管的建議，提供了良好的樣本。風險信息披露是保證公司經營、報告和合規目標順利實現的重要方式，也是投資者決策的重要依據。近年來關于風險信息披露的研究逐漸增多，相關法律法規也不斷跟進。

目前，上市公司風險信息披露的相關文獻呈現幾個特點：一是以年報、內部控制報告、IPO招股說明書等的風險信息為樣本，通過內容分析法用風險字數、風險句子、風險關鍵詞等來衡量風險信息水平，考察其影響因素和經濟后果[1-3]。二是金融行業尤其是商業銀行的風險信息披露研究比較多[4]。三是金融衍生品的風險信息披露文獻較多[5]。

對于交叉上市信息披露的研究主要有三類：一是采用案例分析和事件研究法以一個或幾個交叉上市公司為例，分析信息披露差異及其市場反應[6，7]。二是交叉上市信息披露質量差異的實證分析，主要是針對內部控制信息的描述性統計[8]。三是交叉上市公司與非交叉上市公司或者交叉上市前后或方式進行配對或分組回歸，考察交叉上市公司是否具有更高的信息披露質量[9，10]。

已有文獻對交叉上市信息披露和風險信息披露都沒有對風險信息披露一致性進行研究，本文擬填補這個研究空缺。

二、研究假設

境內外雙重上市公司的經營實體一致，所處的經營環境相同，面臨的風險也完全一致，因此，在不同上市地點披露的風險信息應該一致。由于不同上市地點的披露要求和監管程度不同，上市公司對于非強制披露的風險信息會綜合考慮多種因素來決定是否披露和披露的程度，因此，雙重上市公司境內外風險信息披露通常并不完全相同。由于風險信息披露包括風險描述和風險應對，由此提出假設1～3。

假設1：雙重上市公司境內外風險信息披露基本一致。

假設2：雙重上市公司境內外風險描述基本一致。包括描述明確基本一致（假設2a）、描述字數基本一致（假設2b）、描述條數基本一致（假設2c）、描述性質基本一致（假設2d）、描述深度基本一致（假設2e）。

假設3：雙重上市公司境內外風險應對基本一致。包括應對明確基本一致（假設3a）、應對字數基本一致（假設3b）、應對條數基本一致（假設3c）、應對性質基本一致（假設3d）。

為了尋找導致雙重上市公司境內外風險信息披露不完全一致的原因，從公司規模、風險水平、盈利能力、營運能力、發展能力、股東獲利能力、境外上市地點、行業和年度等方面進行分析。

通常大公司比小公司風險管理水平更高，傾向于自愿披露風險信息，境內外風險信息一致程度更高。由此提出假設4。

假設4：公司規模會影響雙重上市公司境內外風險信息披露一致性。

通常公司的風險披露水平與公司的真實風險水平并不一致，而且風險水平越高的公司越傾向于少披露風險信息，除非政府的監管要求不同。由此提出假設5。

假設5：公司的風險水平會影響雙重上市公司境內外風險信息披露一致性。包括：系統風險、財務風險、經營風險、綜合風險。

通常公司經營狀況好、償債能力強、盈利能力強、營運能力強、發展能力高、股東獲利能力強的公司基于信號傳遞等考慮，更傾向于披露較多的風險信息，境內外一致性更高。由此提出假設6～10。

假設6：公司償債能力會影響雙重上市公司風險信息披露的一致性。

假設7：公司盈利能力會影響雙重上市公司風險信息披露的一致性。

假設8：公司營運能力會影響雙重上市公司風險信息披露的一致性。

假設9：公司發展能力會影響雙重上市公司風險信息披露的一致性。

假設10：公司股東獲利能力會影響雙重上市公司風險信息披露的一致性。

樣本涉及的境外上市地點為紐交所和港交所，涉及采礦業、制造業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、建筑業、信息傳遞、軟件和信息技術服務業、金融業6個行業，樣本涉及時間為2005～2012年。

三、研究設計

（一） 數據與樣本

數據來源于DIB內部控制與風險管理數據庫的“境內公司風險庫”和“境外公司風險庫”。由于兩個數據庫的格式完全相同，這為進行境內外上市公司風險信息披露質量差異比較提供了方便。披露形式相同的情況下，披露內容的不同反映了年報風險信息披露制度或披露者意圖的差異。境內數據包括2005～2012年年度財務報告中披露了風險信息的上市公司數據，境外數據是世界500強上市公司的風險信息（缺非英語年報風險信息）。最終滿足條件的是21家雙重上市公司的113個公司/年風險數據①，涉及風險記錄2000多條。（二）變量與模型

（1）風險信息披露。風險信息披露包括風險描述和風險應對，風險描述包括明確、條數、字數、性質和深度五方面，風險應對包括明確、條數、字數和性質四方面。

（2）境內外風險信息披露一致率。由于境內外風險信息均有0分，所以令：境內外風險信息披露一致率=境外風險披露總分/（境內風險披露總分+境外風險披露總分）、境內外風險描述一致率=境外風險描述小計/（境內風險描述小計+境外風險描述小計）、境內外風險應對一致率=境外風險應對小計/（境內風險應對小計+境外風險應對小計）。一致率等于0，說明境外風險信息披露為0分；等于0.5分，說明境內外風險信息披露一致；等于1，說明境內風險信息披露為0分；大于0.5分，說明境外風險信息披露更好；小于0.5分，說明境內風險信息披露更好②。

（3）境內外風險信息披露相同率。通過構建指標體系來評價境內外風險信息披露一致性，但指標體系沒有衡量具體的風險內容（價格風險、市場風險等），這主要是由于目前風險描述不太規范，每個公司對相同風險類型的表述存在差異。因此，設計境內外風險信息披露相同率指標來彌補。它是指同一年同一公司境內外披露風險類型的相同程度，即：該年該公司境內外相同的風險類型數÷風險類型總數。例如，東風汽車2012年境內只披露了“重大經營風險”，境外卻披露“利率風險、外幣風險和流動性風險”，相同率為0/4=0，風險信息披露差異很大。

進一步地從風險描述一致率看，0.5的11個，即約10%的境內外公司風險描述得分相等；境外無風險描述的12個，境內無風險描述的14個；大于和小于0.5分的各51個，即境內外風險披露更好的各占45%；一致率介于0.4～0.6之間的有41個樣本，說明超過1/3的樣本境內外風險描述基本一致。從風險應對一致率看，0.5的24個，即超過20%的境內外公司風險應對得分相等；境外無風險應對的31個，境內無風險應對的20個；小于0.5的53個，大于0.5的36個，說明境內風險應對更好的公司更多；一致率介于0.4～0.6之間的有46個樣本，它們的境內外風險應對基本一致。從風險信息披露一致率看，0.5的13個，即約10%的境內外公司風險信息披露得分相等；境外無風險信息披露的12個，境內無風險信息披露的14個；大于0.5的46個，小計0.5的55個，說明境內風險信息披露得分更高的樣本更多；一致率介于0.4～0.6之間的21個，它們的境內外風險信息披露基本一致。

從境內外風險信息披露相同率看，境內外披露的風險類型差異較大。相同率最小值為0，最大值為1，均值為0.34，即大多數公司的境內外風險類型只有1/3相同。按照境內外風險披露總數高低將樣本分為兩組，發現境內外風險披露總數低的組的相同率均值為0.37，而總數高的組的相同率均值為0.31，說明隨著境內外風險披露總數的增加，境內外風險類型差異會擴大。但境內外風險總數少的組，其相同率均值分別為0.27與0.29；境內外風險總數多的組，其相同率均值分別為0.41和0.39，說明披露的風險類型多時，境內外相同率可能更高。113個樣本中，相同率為0的占32%，即約1/3的樣本境內外信息完全不同；相同率為1的占14%，這些公司境內外風險信息披露完全相同；相同率在（0.2，0.3]的占12%，相同率在（0.3，0.4]的占9%，相同率在（0.4，0.5]的占11%，相同率在（0.5，0.6]的占7%，說明大多數公司的境內外風險信息部分相同。

（二）一致性的影響因素分析

由表4可知，描述一致率均值為0.51，境內外風險描述基本一致；應對一致率均值為0.442，境內風險應對更好；總分一致率均值為0.507，境外風險信息披露更好；相同率均值為0.34，說明境內外大約1/3的風險類型相同。資產的自然對數均值為27.42，系統風險貝塔系數均值為0.57，財務風險系數均值為0.8，經營風險系數均值為1.40，綜合風險系數均值為2.66，資產負債率均值為0.76（負債率較高），ROA均值為2.5%（盈利能力并不太高），總資產周轉率均值為0.51（營運能力不是很好），營業收入增長率均值為5.2%，賬面市值比均值為0.99（股東獲利能力不是很強）。

由表5可知，風險描述一致率、總分一致率分別與DFL、DOL、DTL和賬面市值比顯著正相關；應對一致率與大多數影響因素都不顯著正相關，與資產負債率和ROA不顯著負相關；總分一致率、相同率與DOL和DTL顯著負相關。初步驗證了假設5和假設10，假設4、6、7、8、9暫時沒有通過檢驗。

將四個因變量分別與各自變量及控制變量進行線性回歸得到表6。四個模型的R均在0.6以上，說明模型效果較好。從F和Sig看，四個模型均有意義。境內外風險描述一致率與資產的自然對數顯著正相關，說明規模會影響雙重上市公司境內外風險描述的一致性，假設4通過檢驗。境內外風險應對一致率與資產的自然對數、貝塔系數、經營杠桿系數都顯著正相關，仍說明假設4和假設5通過檢驗；境內外風險應對一致率與2007～2009年顯著負相關，說明年度也會影響風險應對一致率。境內外風險披露一致率與資產的自然對數和貝塔系數顯著正相關，仍然說明假設4和假設5通過檢驗；境內外風險披露相同率與資產的自然對數顯著正相關，假設4通過檢驗；相同率與資產負債率顯著負相關，假設6通過檢驗；相同率與境外上市地點顯著正相關，相同率與行業E、行業I顯著負相關，相同率與2010年、2011年顯著負相關，說明境外上市地點、行業和年度也會影響相同率。總之，影響因素中，規模（假設4）、風險水平（假設5）、資產負債率（假設6）和賬面市值比（假設10）通過了檢驗，它們會影響雙重上市公司境內外風險披露的一致性。而ROA（假設7）、總資產周轉率（假設8）和營業收入增長率（假設9）沒有通過檢驗。

五、結論與建議

通過對21家雙重上市公司113個樣本2000多條風險記錄的分析發現，雙重上市公司境內外風險信息披露基本一致，但也存在一些差異，一致性程度受很多因素的影響。

由兩配對樣本的T檢驗可知，境內外風險披露基本一致；境內外風險描述基本一致，包括描述明確、描述條數、描述性質和描述深度，但描述字數境外顯著更多；境內外風險應對基本一致，包括應對字數和應對性質，但境內應對更加明確，應對條數也更多。

風險描述一致率在[0.4，06]的有41個樣本，即1/3的樣本境內外風險描述基本一致；風險應對一致率在[0.4，0.6]的有46個樣本，它們的境內外風險應對基本一致；風險信息披露一致率在[0.4，0.6]的21個樣本，它們的境內外風險信息披露基本一致。

從風險信息披露相同率看，大多數樣本境內外風險類型只有1/3相同。1/3的樣本境內外風險類型完全不同，14%的樣本境內外風險類型完全相同，其他樣本境內外風險類型部分相同。

由相關性分析可知，風險描述一致率、總分一致率與3個杠桿系數及賬面市值比顯著正相關，風險信息披露相同率與DOL及DTL顯著負相關，初步驗證了假設5和假設10。

由回歸分析可知，規模、風險水平、資產負債率、賬面市值比、境外上市地點、行業和年度會影響雙重上市公司境內外風險信息披露的一致性。

總之，雖然雙重上市公司境內外風險信息披露不存在顯著差異，但在風險描述上境內還是相對較差。建議政府部門制定風險信息披露方面的法律法規，規范風險信息披露的內容與形式，加強對風險信息披露的監管。

注釋：

①有些公司有些年份雖然已在境內外上市，但由于境內外年報中都未披露風險信息，這些樣本也沒有考慮，否則所有指標全為0。有少量公司實現了三地上市，樣本中僅包括中國聯通，樣本將境內分別跟在香港證交所和紐約證交所進行組合。

②由于113個樣本至少境內或境外的風險描述或風險應對有信息，境內外同時沒有披露的樣本沒有包括進來。所以，可能出現某公司某年境內外風險描述或風險應對全為N/A，導致風險描述一致率或風險應對一致率分母為0的情況，這時境內外一致性相同，手工賦值0.5分。

參考文獻：

[1]黃方亮等.IPO風險信息披露的內容分析與質量檢驗[J].山東財政學院學報，2013，（3）：5-10.

[2]杜莉，戴倩倩.年度報告的風險信息溝通及影響因素[J].證券市場導報，2010，（7）：32-49.

[3]吳運建，商行.上證A股上市公司年報中風險信息的價值研究[J].財經問題研究，2013，（6）：66-73.

[4]中國人民銀行杭州中心支持課題組.商業銀行風險信息披露問題研究[J].金融會計，2007，（9）：65-70.

[5]謝少敏，Samir Nissan.市場風險披露研究：基于A股年報與ADR年報的比較[C].中國會計學會會計基礎理論專業委員會2010年專題學術研討會，2010：61-70.

[6]萬壽義，劉正陽.交叉上市公司社會責任缺陷披露的市場反應——基于紫金礦業突發滲漏環保事故的案例研究[J].中國人口資源與環境，2012，（1）：62-68.

[7]方紅星，孫篙.交叉上市公司內部控制缺陷披露的影響因素與市場反應——基于競州煤業的案例研究[J].上海立信會計學院學報，2010，（1）：28-36.

[8]梁淑紅，徐儀.交叉上市公司內部控制信息披露及其市場反應基于東方航空的案例研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2013，（7）：69-76.

[9]陳國輝，黃秋菊.交叉上市公司的內部控制信息披露研究——基于我國A+H股上市公司2011年數據[J].財經問題研究，2013，（9）：76-81.

[10]鄭惺.我國交叉上市公司內部控制信息披露研究[D].西安：西安石油大學，2012.

（責任編輯：寧曉青）

Abstract：Through dual paired T-test on 21 dual listed companies' 113 samples （over 2000 risk records）， we found they were basically consistent in risk disclosure in two stock markets and they were basically consistent in risk response. Through regression analysis in concordance rate of risk information disclosure， same rate of risk information disclosure and its influencing factors， we found scale， risk level， asset-liability ratio， booktomarket ratio， listed locations， industry and annual report will affect consistency of risk information disclosure in dual-listed companies.

Key words：Dual Listing； Risk Information Disclosure； Paired； Consistency

由相關性分析可知，風險描述一致率、總分一致率與3個杠桿系數及賬面市值比顯著正相關，風險信息披露相同率與DOL及DTL顯著負相關，初步驗證了假設5和假設10。

由回歸分析可知，規模、風險水平、資產負債率、賬面市值比、境外上市地點、行業和年度會影響雙重上市公司境內外風險信息披露的一致性。

總之，雖然雙重上市公司境內外風險信息披露不存在顯著差異，但在風險描述上境內還是相對較差。建議政府部門制定風險信息披露方面的法律法規，規范風險信息披露的內容與形式，加強對風險信息披露的監管。

注釋：

①有些公司有些年份雖然已在境內外上市，但由于境內外年報中都未披露風險信息，這些樣本也沒有考慮，否則所有指標全為0。有少量公司實現了三地上市，樣本中僅包括中國聯通，樣本將境內分別跟在香港證交所和紐約證交所進行組合。

②由于113個樣本至少境內或境外的風險描述或風險應對有信息，境內外同時沒有披露的樣本沒有包括進來。所以，可能出現某公司某年境內外風險描述或風險應對全為N/A，導致風險描述一致率或風險應對一致率分母為0的情況，這時境內外一致性相同，手工賦值0.5分。

參考文獻：

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[8]梁淑紅，徐儀.交叉上市公司內部控制信息披露及其市場反應基于東方航空的案例研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2013，（7）：69-76.

[9]陳國輝，黃秋菊.交叉上市公司的內部控制信息披露研究——基于我國A+H股上市公司2011年數據[J].財經問題研究，2013，（9）：76-81.

[10]鄭惺.我國交叉上市公司內部控制信息披露研究[D].西安：西安石油大學，2012.

（責任編輯：寧曉青）

Abstract：Through dual paired T-test on 21 dual listed companies' 113 samples （over 2000 risk records）， we found they were basically consistent in risk disclosure in two stock markets and they were basically consistent in risk response. Through regression analysis in concordance rate of risk information disclosure， same rate of risk information disclosure and its influencing factors， we found scale， risk level， asset-liability ratio， booktomarket ratio， listed locations， industry and annual report will affect consistency of risk information disclosure in dual-listed companies.

Key words：Dual Listing； Risk Information Disclosure； Paired； Consistency

由相關性分析可知，風險描述一致率、總分一致率與3個杠桿系數及賬面市值比顯著正相關，風險信息披露相同率與DOL及DTL顯著負相關，初步驗證了假設5和假設10。

由回歸分析可知，規模、風險水平、資產負債率、賬面市值比、境外上市地點、行業和年度會影響雙重上市公司境內外風險信息披露的一致性。

總之，雖然雙重上市公司境內外風險信息披露不存在顯著差異，但在風險描述上境內還是相對較差。建議政府部門制定風險信息披露方面的法律法規，規范風險信息披露的內容與形式，加強對風險信息披露的監管。

注釋：

①有些公司有些年份雖然已在境內外上市，但由于境內外年報中都未披露風險信息，這些樣本也沒有考慮，否則所有指標全為0。有少量公司實現了三地上市，樣本中僅包括中國聯通，樣本將境內分別跟在香港證交所和紐約證交所進行組合。

②由于113個樣本至少境內或境外的風險描述或風險應對有信息，境內外同時沒有披露的樣本沒有包括進來。所以，可能出現某公司某年境內外風險描述或風險應對全為N/A，導致風險描述一致率或風險應對一致率分母為0的情況，這時境內外一致性相同，手工賦值0.5分。

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[8]梁淑紅，徐儀.交叉上市公司內部控制信息披露及其市場反應基于東方航空的案例研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2013，（7）：69-76.

[9]陳國輝，黃秋菊.交叉上市公司的內部控制信息披露研究——基于我國A+H股上市公司2011年數據[J].財經問題研究，2013，（9）：76-81.

[10]鄭惺.我國交叉上市公司內部控制信息披露研究[D].西安：西安石油大學，2012.

（責任編輯：寧曉青）

Abstract：Through dual paired T-test on 21 dual listed companies' 113 samples （over 2000 risk records）， we found they were basically consistent in risk disclosure in two stock markets and they were basically consistent in risk response. Through regression analysis in concordance rate of risk information disclosure， same rate of risk information disclosure and its influencing factors， we found scale， risk level， asset-liability ratio， booktomarket ratio， listed locations， industry and annual report will affect consistency of risk information disclosure in dual-listed companies.

Key words：Dual Listing； Risk Information Disclosure； Paired； Consistency