“積極投資”浪潮對中國投資業(yè)的啟示

摘要:“積極投資”對我國機構(gòu)投資者的啟示在于:企業(yè)價值是一個動態(tài)概念，它可以通過投資者自己的努力而得以改變;成功的機構(gòu)投資者不僅應該是高超的交易者，更應該是優(yōu)秀的管理者及企業(yè)戰(zhàn)略家#65377;中國目前正處于經(jīng)濟增長#65380;奧運經(jīng)濟#65380;制度革新#65380;結(jié)構(gòu)調(diào)整#65380;H股回歸#65380;政策支持#65380;投資者信心恢復等一系列利好的大好形勢下，這些無疑給機構(gòu)投資者進行“積極投資”提供了大好的機遇，但居安思危，機構(gòu)投資者也要對投資風險進行必要的防范#65377;

關(guān)鍵詞:積極投資;啟示;機構(gòu)投資者

中圖分類號:F832.48 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)05-0064-02

一、“積極投資”的含義及其興起的背景

所謂“積極投資”，就是投資者積極參與公司管理，改善公司治理結(jié)構(gòu)，以自己的行動來提高公司的內(nèi)在價值#65377;巴菲特等優(yōu)秀投資家很早就在進行“積極投資”的實踐，但“積極投資”成為一種浪潮，則是在20世紀90年代以后#65377;1992#65380;1993年間，IBM#65380;GM#65380;西屋公司等美國特大級公司的總裁們在機構(gòu)投資者的壓力下被迫辭職或提前退休，標志著積極投資運動開始在全世界產(chǎn)生重要影響#65377;

整個資本主義企業(yè)制度史可以劃分為三個階段:第一階段是古典企業(yè)制度階段，以所有者與經(jīng)營者兩位一體為特征;第二階段是兩權(quán)分離#65380;經(jīng)理主導的企業(yè)制度階段，特征是專家管理，董事會#65380;經(jīng)理層主導企業(yè)經(jīng)營事務，投資者一般不積極干涉內(nèi)部管理事務;第三階段是兩權(quán)分離#65380;投資者主導的企業(yè)制度階段，特征是投資者積極監(jiān)督#65380;約束董事會及經(jīng)理層，致力于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，這就是“積極投資”運動給企業(yè)制度帶來的新變化#65377;隨著20世紀90年代以來積極投資運動的興起，有人聲稱美國由“經(jīng)理資本主義”時代進入了“投資商資本主義”時代#65377;

在企業(yè)制度的第二階段，投資者長期奉行所謂“華爾街原則”——用腳投票，對劣質(zhì)公司避而遠之，投資者被動地接受企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績#65377;但隨著機構(gòu)投資者規(guī)模的日益龐大，其資產(chǎn)的流動性受到了限制，如果奉行華爾街原則，拋出業(yè)績變壞的企業(yè)股票就要遭受巨額虧損，這就迫使機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向積極干預企業(yè)管理，以提高管理質(zhì)量，提升企業(yè)價值，從而實現(xiàn)資本市場上的盈利#65377;積極投資之所以可能，也是因為機構(gòu)投資者資金實力日益擴大#65380;投資份額不斷上升#65377;小額投資者無法從監(jiān)督行為中收回成本，因而只能“搭便車”，只有大型投資機構(gòu)才可能從監(jiān)督管理層的行為中得到凈收益#65377;

促使積極投資運動興起的另一個原因是美國各州政府對收購兼并的法律限制，使機構(gòu)投資者喪失了向兼并者高價出售所持股票的機會#65377;依靠兼并者來實現(xiàn)股票價值增值的途徑受阻使得機構(gòu)投資者不得不依靠自己的力量來保護自己的利益#65377;

二、“積極投資”對我國機構(gòu)投資者的啟示

啟示一:企業(yè)價值是一個動態(tài)概念，它可以通過投資者自己的努力而得以改變#65377;

世界充滿了不確定性，業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)將來可能虧損甚至破產(chǎn)，而虧損企業(yè)也可能變成業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)并實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展#65377;決定企業(yè)價值的關(guān)鍵因素是企業(yè)家的品德與才能以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)#65377;兩權(quán)分離導致企業(yè)管理層道德風險增加，而積極投資策略則是克服企業(yè)家道德風險的一種現(xiàn)實選擇#65377;最著名的奉行積極投資原則的LENS基金公司(成立于1992年)曾在其1994年度的年報中說:“……最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里，然后緊緊盯住這個籃子#65377;我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確保讓那些雞蛋知道有人在盯著他們#65377;我們發(fā)現(xiàn)，董事會就如同亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時會有不同的行為#65377;我們的初衷就是制造這種不同#65377;我們的經(jīng)驗表明股東的參與能夠增加價值#65377;”

傳統(tǒng)的技術(shù)分析#65380;基本分析以及主流的現(xiàn)代投資理論(指由馬柯維茨#65380;夏普等人發(fā)展起來的以完全理性#65380;完全競爭市場為基礎的投資理論)都是基于被動投資策略的#65377;技術(shù)分析對流動性要求很強，較適合于短期投資，大機構(gòu)投資者不能完全依賴技術(shù)分析#65377;基本分析受到信息不對稱的制約，很難保證信息的可靠性#65377;投資分散化與組合理論的實質(zhì)是在信息不對稱的情況下，為防止企業(yè)的個別風險而采取的保守策略#65377;這種投資策略的代價是犧牲了潛在的高收益#65377;世界上最出色的投資家多數(shù)都不是依靠分散投資而成功的#65377;這些投資策略的共同點是把企業(yè)價值當做一種只能被動接受的東西，而事實上企業(yè)價值是由人決定的，投資者自己有能力改變企業(yè)的價值#65377;

中國大部分上市企業(yè)仍然沒有擺脫國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)慣性，使企業(yè)的潛在價值受到壓抑，因此，積極投資策略在中國大有可為#65377;通過機構(gòu)投資者的介入，促使企業(yè)改善管理，完善治理結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)價值，既是機構(gòu)投資者獲取超額利潤的一條新思路，更是優(yōu)化社會資源配置，促進國有企業(yè)及現(xiàn)有的股份制企業(yè)進一步深化改革的良策#65377;通過機構(gòu)投資者來實現(xiàn)對企業(yè)制度的再造，可以加速企業(yè)改革的步伐#65377;引入積極投資策略，也可以改變目前股票市場上坐莊投機之風盛行的局面#65377;這大概也是管理層大力發(fā)展機構(gòu)投資者的目標之一吧#65377;

啟示二:成功的機構(gòu)投資者不僅應該是高超的交易者，更應該是優(yōu)秀的管理者及企業(yè)戰(zhàn)略家#65377;

積極投資策略對機構(gòu)投資者提出了更高的要求，僅僅注重市場交易策略及組合策略已經(jīng)不能適應新的投資策略的需要#65377;新的投資機構(gòu)不僅應該具備高超的交易技巧，更應該是優(yōu)秀的經(jīng)營管理專家#65377;積極投資策略并非意味著投資者取代經(jīng)營者，但只要企業(yè)經(jīng)營業(yè)績低于正常水平，投資者就必須考慮介入管理事務，調(diào)整人事安排，完善治理結(jié)構(gòu)，在必要情況下還可能要對企業(yè)將來的投資方向作出決策，而這一切都要求機構(gòu)投資者自身必須有高素質(zhì)的管理專業(yè)人才，因此，新的投資策略對機構(gòu)投資者的人才配備與人才培養(yǎng)提出了新挑戰(zhàn)#65377;

三、“積極投資”能夠產(chǎn)生積極影響的前提條件

大股東既可能通過積極投資策略讓小股東“搭便車”，享受企業(yè)價值提升的好處，也可能利用自身的控制權(quán)損害小股東的利益#65377;因此，積極投資運動產(chǎn)生積極影響是有前提的，這些前提包括:

1.機構(gòu)投資者有積極干預企業(yè)管理的積極性#65377;如果機構(gòu)投資者能夠利用其他成本更低的方法來實現(xiàn)股票價值增值(如制造虛假題材來投機坐莊)，它就沒有必要為改善企業(yè)管理付出努力#65377;因此，法律監(jiān)管手段的完善是必要的#65377;如果不能堵塞機構(gòu)投資者利用假題材來哄抬股價的道路，健康積極的投資運動就難于在中國興起#65377;

2.機構(gòu)投資者有提高自身業(yè)績的積極性#65377;投資機構(gòu)本身也是兩權(quán)分離的，因此，其管理者也存在道德風險#65377;如果投資機構(gòu)的股權(quán)很分散，則對管理者的有效監(jiān)督就難以實現(xiàn)#65377;如果投資機構(gòu)的管理者能夠通過其他途徑得到更高收入(比如，與其他機構(gòu)合謀，高位接倉，接受對方回扣等)，他們就沒有提高投資業(yè)績的積極性#65377;因此，完善投資機構(gòu)的內(nèi)部激勵與約束機制，并培育投資經(jīng)理市場，投資機構(gòu)的管理者選拔實現(xiàn)市場化，從外部市場對投資機構(gòu)的管理者形成競爭壓力，以及強有力的法律監(jiān)管手段等，是克服投資經(jīng)理道德風險的必要條件#65377;

3.機構(gòu)投資者有改善企業(yè)管理的能力#65377;這要求機構(gòu)投資者自身具備一批高素質(zhì)的管理人才與企業(yè)戰(zhàn)略人才#65377;此外，從現(xiàn)階段看，政府的支持也是必不可少的#65377;國有股及國有法人股占絕對控股地位的局面妨礙了股票二級市場的兼并收購，不能有效實現(xiàn)股票市場公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能#65377;機構(gòu)投資者不能掌握控股權(quán)，就難于對企業(yè)管理產(chǎn)生有力的積極影響#65377;

四、我國機構(gòu)投資者進行“積極投資”面臨的機遇

“中國股改完成后，制度上的障礙消除了#65377;清欠活動的展開，解決了長期以來大股東占款的問題#65377;投資者對監(jiān)管層更有信心，市場已經(jīng)不可同日而語#65377;更重要的是，外資看好伴隨中國經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的價值會不斷地釋放出來#65377;”(馬光遠，2007)股市是國民經(jīng)濟的晴雨表，透過2006年中國股市的暴漲，可以清晰地看出我國機構(gòu)投資者進行“積極投資”面臨的機遇:

1.制度變革#65377;在全流通市場下，央企集團的整體資產(chǎn)進入上市公司#65377;一旦集團公司能夠完成資產(chǎn)整體上市或注入，上市公司在戰(zhàn)略地位#65380;經(jīng)營完整性#65380;盈利持續(xù)增長#65380;關(guān)聯(lián)交易消除等方面都會得到巨大的改善#65377;大股東可以通過市值提升實現(xiàn)股權(quán)價值最大化目標，而投資者也將在此過程中獲得實質(zhì)性利益#65377;整體上市不僅能提高上市公司質(zhì)量和管理效率，由于市值的放大效應，大股東有積極性通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整體上市對上市公司業(yè)績有實質(zhì)性提升，能帶給相關(guān)上市公司的高成長#65377;在股改工作基本結(jié)束之后，非流通股股東與流通股股東利益取向趨向一致，將建立起共同的利益基礎，提高資本市場資源配置的效率，股價也能夠更好地體現(xiàn)公司價值#65377;另一方面，股改也使得公司對管理層的激勵將會有更多的手段，這將使管理層和股東的利益趨于一致，對于實施股權(quán)激勵政策的上市公司，管理層提升公司業(yè)績的動力大大增強，從而對公司股價形成有力支撐#65377;

2.奧運經(jīng)濟#65377;據(jù)預測，奧運經(jīng)濟將為我們帶來超過3萬億元的龐大商機，形成巨大的奧運經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈#65377;由經(jīng)濟學中的“破窗理論”可知，2008年的北京奧運會必將涉及到各行各業(yè)，這會給眾多參與奧運的上市公司帶來極大的發(fā)展機遇#65377;

3.價值重估#65377;從2007年1月1日起，新會計準則正式開始實施#65377;新會計準則在股權(quán)投資#65380;投資性房產(chǎn)方面，全面引入“公允價值”作為其估值的重要準則，為那些擁有大量房產(chǎn)#65380;土地的商業(yè)零售#65380;房地產(chǎn)公司帶來價值重估的機會#65377;同時，新會計準則規(guī)定，對于交易性金融資產(chǎn)(如上市公司通過二級市場買賣的股票等)，在初始確認時，其賬面價值與公允價值之間的差額計入所有者權(quán)益，其后公允價值的變動，計入當期損益#65377;對于上市公司持有的法人股，新會計準則主要將其劃分為可供出售金融資產(chǎn)#65377;可供出售金融資產(chǎn)在取得時按成本計量，期末按公允價值計量，對于公允價值與賬面價值之間的差額計入所有者權(quán)益#65377;如果該類資產(chǎn)被出售，該資產(chǎn)的利得或損失，將從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出，計入當期損益#65377;

中國目前正處于經(jīng)濟增長#65380;奧運經(jīng)濟#65380;制度革新#65380;結(jié)構(gòu)調(diào)整#65380;H股回歸#65380;政策支持#65380;投資者信心恢復等一系列利好的大好形勢下，這些無疑給機構(gòu)投資者進行“積極投資”提供了大好的機遇#65377;

[責任編輯姜野]