韓國：從奇跡到危機(jī)

政策的錯(cuò)誤、危機(jī)管理的失誤、低估市場對(duì)政策變化的反應(yīng)，都將遭到市場的懲罰

1997年7月，沒人想到韓國會(huì)在六個(gè)月后深陷危機(jī)。韓國一直是亞洲奇跡的典范。1994年，韓國成為世界第11大經(jīng)濟(jì)體，1996年更加入了經(jīng)合組織（OECD）這個(gè)發(fā)達(dá)國家俱樂部。

作為日本模式的翻版，韓國也采取了“銀行－產(chǎn)業(yè)”一體化的出口導(dǎo)向模式，且更為激進(jìn)。1997年底，韓國最大的30個(gè)產(chǎn)業(yè)集群平均債務(wù)/凈股本比率高達(dá)519％，而美國這一比率約為154％，日本為193％，臺(tái)灣為86％。韓國政府和銀行的全力支持，使大財(cái)團(tuán)能夠在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的情況下照樣進(jìn)行大規(guī)模長期投資。

那時(shí)，韓國就像一個(gè)負(fù)債率很高的“股份有限公司”，主要由銀行系統(tǒng)提供資金。資本市場很不發(fā)達(dá)，在強(qiáng)化企業(yè)的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面也無足輕重。

政府的支持使得韓國這個(gè)“大公司”迅速崛起。但是，韓國政府忽視了在全球資本流動(dòng)日益加大的情況下本國國際收支平衡表的脆弱性。這種發(fā)展模式成就了韓國經(jīng)濟(jì)奇跡，也為金融危機(jī)埋下了禍根。

為滿足OECD成員國的條件，韓國從20世紀(jì)90年代早期起實(shí)行金融自由化，并逐步放松金融管制，特別是降低了對(duì)短期資本流入的控制。大財(cái)團(tuán)擁有或者控制著主要的商業(yè)銀行和證券公司，這些中介機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入國際短期資本市場融資，并積極參與日元的利差交易，將大筆資金投向風(fēng)險(xiǎn)極高的俄羅斯債券和巴西債券。

事后看，韓國的金融系統(tǒng)存在三個(gè)致命的不匹配。第一，久期失調(diào)，借短期貸款進(jìn)行長期投資；第二，外匯失調(diào)，以美元和日元進(jìn)行外幣借款，而用本幣進(jìn)行貸款；第三，經(jīng)典的委托代理問題，因?yàn)楣逃械睦鏇_突問題，貸方或者銀行必須確保不能受制于借款者。

金融危機(jī)前，韓國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)似乎很合理。1996年經(jīng)濟(jì)增長7%，而且財(cái)政收支平衡，外債占GDP的30%，這在OECD國家中也是很低的。雖說通貨膨脹稍高于5%，財(cái)政赤字也達(dá)到了GDP的4.1%，但這并沒有引起認(rèn)真關(guān)注。

面對(duì)通貨膨脹，貨幣政策開始收緊，此時(shí)韓國大財(cái)團(tuán)開始通過商業(yè)銀行向國外借貸，尋求廉價(jià)資金。但在泰銖危機(jī)后，外資銀行削減了對(duì)韓國的信貸。韓國財(cái)團(tuán)只能在國內(nèi)融資。短期貸款年利率由此從14%上升到40%，資本流出增加。從1997年11月初到12月末，韓元對(duì)美元的匯率下跌超過70%，KOSPI股市指數(shù)跌了26%以上。同時(shí)，出口銳減，投資下降，大財(cái)團(tuán)開始出現(xiàn)麻煩。1997年11月21日，韓國不得不開始向IMF求助。

對(duì)韓國金融危機(jī)的解釋主要集中在三個(gè)方面：日元對(duì)美元的匯率大幅貶值；金融自由化過程控制不善；投資者喪失信心。外部和內(nèi)部壓力以及由于政治選舉產(chǎn)生的政權(quán)轉(zhuǎn)移，也為金融危機(jī)創(chuàng)造了條件。

日元/美元匯率對(duì)韓國有兩種影響。首先，當(dāng)日元貶值到1997年4月的127日元兌1美元時(shí)，韓國商品失去了競爭優(yōu)勢。韓國的經(jīng)常賬戶赤字越來越大，更糟糕的是，韓國的出口商嚴(yán)重依賴其出口現(xiàn)金流。其次，日元的貶值致使日本廠商減少了外國直接投資，日本的銀行也削減了海外借貸，而日本是韓國最大的境外投資者和債權(quán)人。1997年11月，韓國中央銀行擁有大約73億美元的可用儲(chǔ)備，而短期外債則多達(dá)889億美元。日本和其他海外銀行拒絕韓國的銀行延期償還貸款，更導(dǎo)致了銀行的流動(dòng)性危機(jī)。

第二個(gè)原因源于韓國的金融自由化進(jìn)程，以及為不斷增長的經(jīng)常項(xiàng)目赤字所提供的金融支持。韓國對(duì)資本賬戶自由化的范圍和次序的管理都存在相當(dāng)大的誤區(qū)，并不只是先自由化短期資本流動(dòng)然后自由化長期資本流動(dòng)這樣一個(gè)單獨(dú)錯(cuò)誤。由于此前一直處于高度保護(hù)中，韓國的金融機(jī)構(gòu)和市場沒能獲得充分發(fā)展，以應(yīng)對(duì)自由化進(jìn)程的風(fēng)險(xiǎn)。例如，國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)缺乏相關(guān)的知識(shí)和技能來管理其資產(chǎn)、負(fù)債。財(cái)團(tuán)的公司治理水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也比較弱；不適當(dāng)?shù)慕鹑诒O(jiān)管，政府對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性的理解力，以及全球市場市值的蒸發(fā)，都對(duì)此次危機(jī)推波助瀾。

國際投資者對(duì)韓國經(jīng)濟(jì)的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危機(jī)。由于缺乏與國際會(huì)計(jì)、信息披露準(zhǔn)則之間的接軌，國外投資者對(duì)韓國的銀行和財(cái)團(tuán)的積弊知之甚少。信息的缺乏也導(dǎo)致了政府當(dāng)局的自滿情緒和排斥傾向，認(rèn)為過去行得通的方法在當(dāng)時(shí)依舊適用。突遭打擊之下，投資者紛紛從對(duì)韓國撤資。

韓國危機(jī)最重要的教訓(xùn)是：如果不建立一套成熟的危機(jī)管理系統(tǒng)，即使是強(qiáng)大的工業(yè)化國家，同樣會(huì)遭受挫折。要想在變幻莫測的全球市場中立足，危機(jī)管理體系必不可少。政策的錯(cuò)誤、危機(jī)管理的失誤、低估市場對(duì)政策變化的反應(yīng)，都將遭到市場的懲罰。當(dāng)國家邁進(jìn)了新的發(fā)展規(guī)模之時(shí)，我們應(yīng)該牢記：私人和公共治理框架以及管理理念必須加以改變。