長江巴黎百富勤短命合資

合資向來是平衡各方利益的游戲，中外合資證券公司第一起分手案例對此提供了一個令人矚目的注腳

中國加入WTO之后成立的第一家合資券商已宣告終結。

1月23日，長江證券與法國巴黎銀行同時對外宣布，因“對合資公司的未來發展方向形成了不同的觀點”，法國巴黎銀行將其持有的長江巴黎百富勤證券公司的33.33％股權全部轉讓給長江證券。

此次股權轉讓后，長江巴黎百富勤將成為長江證券的全資子公司，并將更名，注冊資本金也將在原來6億元的基礎上有所減少。長江證券總裁李格平告訴《財經》記者，2006年以來，雙方都有“分手”的想法，討論后一致決定結束合作。李格平沒有透露具體轉讓價格，但表示基本是按凈資產轉讓。

李格平說，長江巴黎百富勤遇到的是“中外企業合作的共性問題”，“外方更注重長遠利益，中方也注重長遠利益，但兼顧現實利益。”一位知情人士則說得更為直白，“自2003年成立以來，長江巴黎一直業績不好。外資虧三年也許沒問題，中方可能就受不了。”

合資向來是平衡各方利益的游戲，對于證券公司這種以人力資本為核心的機構來說，合資運作尤為艱難。長江巴黎百富勤三年多的短命合資史，無疑是一個令人矚目的注腳。

合作不利

長江證券創建于1991年，原名湖北證券，2000年3月更為現名；總部位于武漢，2002年初增資擴股到20億元。2004年底，作為中西部地區惟一入選的券商，長江證券成為創新類試點券商。

法國巴黎百富勤誕生于1998年，由法國巴黎銀行兼并在亞洲金融危機中受到重創的投資銀行香港百富勤組建而來。2001年夏，百富勤主要創辦人之一、素有“紅籌之父”稱號的梁伯韜轉檔美國花旗集團，但公司其他主要投行人才任留任。百富勤在資本市場上也堪稱風風火火，特色顯著。

經數年接觸，2002年3月，長江證券與法國巴黎百富勤在京簽署設立中外合營證券公司的框架協議。這是中國加入WTO之后簽訂的第一份組建中外合營證券公司的協議，也是中國與歐洲國家在證券領域簽訂的第一份合資合營協議。

一年后的2003年3月，長江巴黎獲證監會批準成立。注冊資本6億元，法國巴黎銀行出資價值2億元人民幣的美元，持股33.33％，長江證券持有66.67％的股權。同時，為避免合資公司與總公司有業務競爭關系，協議規定，長江證券將整體剝離投行業務并放進新的公司。

2003年11月26日，長江巴黎百富勤正式開業，長江證券原投行業務也向合資公司整體轉移，合資公司為此付給長江證券項目轉移費用600萬元。按照約定，在合資公司中層以上人員的配備上，中外方基本五五開。公司董事長為長江證券委派，CEO則為巴黎銀行委派。

事后看來，合資公司的架構“先天不足”。與長江證券合資的法國巴黎銀行本以商業銀行業務為主，投行業務非其所長。在收購百富勤后，其亞太地區的投行業務都是由百富勤運作。因此，參與合資公司具體操作是巴黎百富勤，其與巴黎銀行之間仍需溝通，具體執行易生隔閡。

眾所周知，投行的關鍵在人。然而，整個合資過程中，巴黎百富勤的團隊一直在變動之中。籌建期間，巴黎百富勤董事總經理傅廷美一直牽頭；然而開業前夕，傅突然去職。后來，擔任長江巴黎百富勤業務主管的鄭達祖也選擇了離開。巴黎百富勤亞洲融資總經理黃灌球等擔任過合資公司CEO的專業人士亦先后離職。

2006年3月，巴黎百富勤中國聯席主管蔡洪平帶著十多人的投行團隊轉投瑞銀集團。至此，巴黎百富勤已是人才凋零。

知情人稱，由于巴黎百富勤在合資公司缺乏一個穩定的執行團隊，合資公司的業績一直乏善可陳。財務報表顯示，在牛氣沖天的2006年，長江巴黎百富勤證券實現盈利1608萬元，幾乎是國內盈利最低的一家證券公司。

除了先天不足，合資公司“生不逢時”也是客觀原因之一。

早間，法國巴黎百富勤集團副行政總裁趙卷臨在接受《財經》記者采訪時曾表示，合營公司的業務重點將是幫助本地的企業上市融資和擔任企業的財務顧問，目標客戶鎖定在中等規模的公司上，即融資額在5000萬到10億美元之間的項目。

然而自合資券商成立以來，國內證券市場正值漫漫熊市，后更因股改暫停IPO年余。合資公司非全牌照，只能做投行業務，即上市輔導期的財務顧問。而本應為巴黎百富勤所擅長的跨境業務及可轉債、期權等創新技術，彼時亦無用武之地。

股改啟動后，大多數本土券商將股改項目作為重要投行業務，但是長江巴黎百富勤“股改項目都不去爭，嫌小”，一位長江證券人士說。其成立以來，“做過的惟一像樣的股改業務就是蘇寧電器。”

眼見市場形勢不好，巴黎銀行更不會加大投入，這無異于陷入惡性循環。而以三分之一的股權獲主導性的經營管理權，卻未帶來業績，長江證券日漸不滿。

對合資公司的用人，長江證券也嘖有煩言。一位長江證券的人士稱，原長江證券投行部的人在合資公司不受重視，外方更熱衷于從香港招募新人。2003年從長江證券到合資公司的有30多人，到后來只剩十來人。

合資公司里也少不了常見的企業文化沖突。知情人稱，長江證券對成本控制很在意，巴黎百富勤方面則出手闊綽。這位人士說，合資公司上海總部設在金茂大廈，北京辦事處在國貿，深圳辦事處在地王大廈，都是最頂尖寫字樓，但“公司一直不賺錢”。李格平則表示，長江巴黎百富勤的業務狀況不理想原因很多。合資公司有6億元資本金，只能作為銀行存款，“對2006年的牛市來說是一大浪費”。他說，如果放在母公司來做的話，可以做自營，可以做財務費用，甚至做包銷也能賺錢。

悔意頓生的長江證券，遂首先提出改變合資形式。巴黎銀行方面亦表達了退意。雙方緣分已盡，分手已成定局。

合資之困

回頭來看，合資最初，雙方亦都寄予厚望。巴黎銀行獲得了進入中國資本市場的先機，這是個令外資投行都艷羨的機會；長江證券則希望通過合資，引進先進的人才、管理經驗和技術，一舉改變中等券商的形象，躋身一流行列。

當時有業內人士評價稱，長江證券一旦與百富勤完成合資，背靠巴黎銀行這棵大樹，退可與南方、國泰這類國內大券商“坐而論道”，進可與中金、中銀國際這類合資大券商三分天下。

事與愿違。合資以來，雙方始終不合拍。長江證券的人士稱，“巴黎銀行似乎沒有打算讓合資證券公司盈利，只是作為了解中國市場的一個機會。”一位知情人士也稱，巴黎銀行在戰略上并沒想清楚合資公司要做什么，準備得不充分。

現在長江證券借殼S石煉化（深圳交易所代碼：000783）有望成功，通過上市融資以擴大業務規模，未來發展獲得有力支撐，對合資公司不再報有期望。

李格平說，結束合資的最大好處是，投行業務在跟長江證券其他業務合作中不再有利益沖突。“投行是證券公司不可分割的業務，合資的方式使這塊業務被隔離開來。”不過長江證券不打算把長江巴黎百富勤收回去并回投行部，而是打算將投行部作為一家公司獨立運作，這在國內也是惟一如此操作的券商。

分手之后，法國巴黎銀行亦不會停止在中國的前進腳步。目前其在北京、上海、天津及廣州設有四家分行。設于上海的法國巴黎銀行（中國）有限公司是其全資子公司，還與申銀萬國證券設有申萬巴黎基金管理公司。

長江巴黎百富勤的經歷，在合資公司中很具代表性。中方都希望通過合資引進先進的人才、管理經驗和技術，提升行業地位；外資則更多是在政策尚不允許獨資的條件下，希望借助合資方式先進入中國市場，做好人才和技術積累，一旦政策放開即可實現獨資。同床異夢，雙方又勢均力敵，于是易生沖突，且難以調和。

事實上，在所有并購的形式里，合資公司是效果最差的一種。不同文化、理念、經營模式的兩家公司實現充分融合、取長補短，幾乎是一個夢想。

相形之下，業內人士大都認為，湘財證券與里昂證券合資的華歐國際的運營相對較好。知情人稱，雖然華歐國際股東之間也有矛盾，外部環境也不好，但其總裁朱德貞還是在維持產品線、內部流程等方面做了很多事情。他的背后，也由于湘財證券在合資公司中占有主導地位，沒有出現“兩頭大”的合資困局。

目前除中金公司、華歐國際、高盛高華、瑞銀證券，還有中銀國際、海際大和（上海證券與大和證券的合資公司）、華安美林共七家中外合資證券公司。

外資進入中國證券市場的欲望仍然強烈。按照現有的監管規定和開放政策，合資是外資投行在中國落地的惟一途徑。然而，究竟如何評估合資這種形式，開放的目的究竟是引入有效的競爭來促進市場及市場主體的發展，還是時時用“鉗制”的思想來為開放設限，是決策者應當深思的問題。

本刊香港特派記者陳慧穎對此文亦有貢獻