孫宏斌出戶

四個月前，路勁基建有限公司（香港交易所代碼：1098，下稱路勁）曾給市場留下了一張地圖，詳盡標出了收購順馳中國控股有限公司（下稱順馳）的三個步驟——

第一步，以5億元收購順馳A（Sunco Binhai Land Limited，即順馳濱海）55％的股權；第二步，以3.8億元收購鳳凰城項目；第三步，以4億元收購順馳B（Sunco Real Estate Investment Limited，即順馳地產投資）55％股權。

四個月后，在以閃電般速度購入順馳A55％股權以及鳳凰城項目之后，路勁突然急踩剎車，宣布對順馳的收購發生重大調整。

1月26日下午，路勁董事局主席單偉豹在香港召開新聞發布會，正式宣布終止收購順馳B項目，同時計劃增持順馳A的股權至94.7％；并通過順馳A，保留了對于順馳B所屬項目的選擇權。

根據新的交易結構，在2007年10月30日前，順馳A有權以100元的價格買下順馳B的全部項目。但單偉豹稱，路勁只會在順馳B中選擇“有盈利的”八到十個項目收入旗下。

這次交易結構的重大調整，在市場人士看來，意味著順馳創始人孫宏斌已全面放棄他一手打造的“地產王國”；路勁最終將放棄哪些順馳B項目，成為此項交易最后的懸念。順馳當年高速擴張所留下的“黑洞”，也將在這場收購行動突然變奏的尾音中漸次展現。

借道順馳，路勁啟動了全面進入中國房地產業的計劃。單偉豹稱，待交易全部完成后，路勁將以總計18億元人民幣的代價，持有順馳A已擴大后股份的94.7％。他亦談到了將來整合路勁和順馳的房地產業務、然后分拆上市的設想。

前景固然美麗，但路勁所接手的不僅是順馳遍布全國16個省市的32個項目，也有這些項目背后的龐大債務以及開發這些項目所需要的龐大資金流。這條曾經拖垮孫宏斌的“太長的戰線”，對于任何接手者，都是巨大挑戰。

最后殺價

孫宏斌是順馳的創始人，亦是“順馳模式”的設計師。2004年，當順馳在全國招拍掛市場上高歌猛進、以高價拿地招來外界廣泛質疑之時，順馳中國的一位副總經理曾信心滿滿地給《財經》記者畫了一張從拿地到開發的流程圖，用以證明只要開發速度夠快，順馳可以以較少的資金撬動手上龐大的土地資源。

這一整套想法，正是孫宏斌打造順馳王國的基礎。然而不過兩年，順馳資金已難以為繼，在上市、私募相繼宣告失敗之后，只剩轉讓一途。及至收購途中，還不得不倚靠未來股東的貸款救急。

2006年9月路勁宣布收購順馳之初，價格之低已令外界注目。對此，順馳管理層對媒體的解釋是，孫宏斌沒有放棄在順馳的權益，順馳管理層仍將與引入的新股東一起打造順馳。

根據最初的交易結構，路勁收購順馳A和順馳B的55％的股權以及鳳凰城項目，孫宏斌與管理層仍在順馳持有相當的權益——順馳A和順馳B各45％的股權。

但收購一啟動，便迅速進入了路勁的軌道。路勁先是在2006年10月和11月斥資5億元人民幣和3.8億元人民幣，迅速完成對順馳A55％股權和鳳凰城整個項目的收購；繼而面對資產質量最為撲朔迷離的順馳B，路勁突然踩下“急剎車”，并最終放棄了原來的收購計劃，轉而增持順馳A股權至94.7％，并通過順馳A對順馳B旗下項目進行選擇性置入。

在收購計劃中，路勁還向順馳提供了多筆貸款，其中最引人注目的是路勁2006年11月28日為順馳B提供的一筆貸款。這筆4億元的貸款，由路勁通過旗下雋御投資（北京）及賢富向順馳B提供；孫宏斌以個人名義擔保，以順馳A45％的股權、順馳B的全部股權作為抵押。同時規定，如果順馳B的認購權終止、屆滿或者行使，則借款方需在其后五個月之內將本息償還。

由此，路勁不僅是順馳A的合股人，也成為了順馳B的債主。根據公告，順馳已宣布終止收購順馳Ｂ。按照上述貸款協議，孫宏斌將再度面臨還款的壓力——這或許是壓倒孫的最后一根稻草。

一位接近交易的人士告訴《財經》記者，按照原來的交易安排，路勁與孫宏斌的持股比例接近，順馳中國的眾多項目均需雙方共同投入資金方可繼續運作。但后來孫宏斌感到身心疲憊，無力再投入新的資金。與此同時，孫還在運作融創集團和順馳不動產網絡集團。最終，雙方商定由路勁全部接手。

如交易完成，新的九人董事會中，路勁將擁有八個席位。一位知情人士透露，孫宏斌很可能會選擇一名代理人進入董事會。

對資產狀況的重估和整合，是交易結構調整的主要原因。按照公告，路勁之前已經為順馳A的55％的股份支付了5億元人民幣。路勁去年11月授予順馳B的4億元貸款，將部分沖抵路勁此次增持順馳A的代價。此外尚有9億元的收購資金，將在未來六個月內支付。

孫宏斌在順馳A的凈資產約為1億元人民幣，在路勁注入18億元資本金之后，孫宏斌的權益將從早先定下的45％稀釋至5.3％，路勁成為順馳中國的絕對控股方。

“路勁雖然投了18億元在順馳A，但孫宏斌一分錢也沒有拿走——錢其實還是掌握在路勁的手中，這是交易安排中最核心的部分。”DBS唯高達的分析師蔡金強對《財經》記者說。

機會難得？

路勁是一家僅有12年歷史的香港上市公司，目前在中國八個省份參與20個收費公路和橋梁項目，公路總里程超過1000公里。但路勁一直希望進入新的領域，減輕對公路業務的依賴，并曾嘗試過水務、物流等行業。

2003年底，路勁進入中國房地產行業，目前在廣州、常州、蘇州等三個城市擁有七個住宅及商業項目，總建筑面積320萬平方米。此次收購順馳，使得路勁幾乎在一夜間將其房地產帝國的版圖擴大至北京、上海、天津、石家莊、濟南、青島、鄭州、洛陽、無錫、武漢等16個城市，總計39個項目、1250萬平方米建筑面積。

在深圳控股有限公司（香港交易所代碼：0604，下稱深圳控股）運營總監張化橋看來，此次交易的機會十分難得。從土地儲備、土地價格、管理團隊素質、以及稅務條件等角度考慮，都將為路勁帶來很多好處。

據悉，深圳控股曾經考慮過收購順馳，后因國企收購審批程序繁復而放棄。張化橋轉而引見單偉豹與孫宏斌，并大力促成了此項交易。深圳控股參加收購了鳳凰城項目的35％，張化橋個人也參與投資，在增資擴股后的順馳A中持有0.8％的股份。

單偉豹介紹，粗略估算，順馳A加上順馳B的一些項目，平均土地儲備成本為每平方米不到1000元，樂觀估計甚至可以達到每平方米780元左右。這遠低于當年孫宏斌高價拍地的成本。但根據“招拍掛”政策的規定，如拍得土地后兩年未動工建設的，政府將依法收回土地使用權。這項規定，當年如同綁在順馳項目上的一枚定時炸彈。

順馳的項目已基本上“拆彈成功”。張化橋表示，順馳A以及將被吸收的順馳B的項目總共欠土地出讓金約人民幣5億元，數目不大；鳳凰城的項目尚欠土地出讓金人民幣15億元，但已經與當地政府談妥，有了較為寬松的付款時間表。

單偉豹則稱，路勁在后期接手順馳各地的項目，因此在項目結算時仍舊是以順馳當年拿地的價格計入成本，這可令路勁減少稅務成本。

遺留問題

單偉豹最終會從順馳B中拿走哪些項目？市場仍在猜謎。

在外界看來，順馳B有如迷宮。順馳B包含北京、天津、上海、石家莊、南京、無錫共30個地產項目，其中順馳獨立持有的項目總面積達250萬平方米，合作項目達280萬平米（順馳占40％）；在總計630萬平方米的項目中，有350萬平方米集中在天津。

DBS唯高達的蔡金強分析，路勁在順馳B中取舍項目的標準應該是：入選的項目要結構清晰、債務負擔少、毛利潤產達到市場平均水平；大部分合資項目，可能會與合作伙伴協商，由他們接手；路勁不要的項目，可能裝入融創集團。

張化橋向《財經》記者證實，路勁已確定將順馳B中北京的兩個項目、天津的兩個項目以及石家莊和荊州的各一個項目納入順馳A；也有可能將一些合資項目收入順馳A，但是否有其他項目進入，仍在研究中。余下的項目，如果路勁不要，則仍在孫宏斌的名下，亦只能由孫來完成善后。

孫宏斌管理企業的理念是“尊重并信任每一個人”，但單偉豹對此并不完全認同。他認為，孫早年在天津發展很成功，但2003年擴張之后，對遍布全國的分公司鞭長莫及。

據悉，順馳B運營總監荊宏已經辭職，于1月底離開順馳中國。過去順馳時代的“諸侯割據”，正在逐步變成路勁式的“中央集權”。分段接手后，單偉豹派兒子單頌曦出任財務總監，并向外地的重要項目派人。地區總經理的批款權限有了限制，很多支出都要向總部報批。路勁的母公司惠記集團有限公司（香港交易所代碼：0610）早年在香港經營建筑業起家，善于控制項目建設成本。

路勁最缺乏的是在房地產銷售方面的經驗，這也是單偉豹要倚重順馳團隊的地方。單曾多次表示，順馳的團隊年富力強，有三到五年的工作經驗，“很寶貴”。

就在路勁公布新的收購計劃之后，評級機構標準普爾、穆迪、惠譽都將路勁列入負面觀察名單。收購順馳后，路勁的借貸與資本金的比率已從2006年6月底的26％上升至目前的40％－50％，順馳的負債率則高達110％。兩家公司賬目合并后的負債率為70％－80％，相當于房地產行業的平均水平。

標準普爾的信用分析師張碩菁告訴《財經》記者，路勁提高在順馳A的持股比率，意味著今后路勁將以房地產作為主要業務方向，這是業務模式的轉型。房地產業務周期性更強，現金流的波動性將高于收費公路業務。

根據以往經驗，路勁的收費公路業務可以帶來每年6億港元左右的現金流，但今年7月，路勁尚有一筆1億多美元的債務需要償還。

根據協議，路勁還可能向順馳提供6億元的額外貸款。此后，路勁希望能夠用售樓的回款支撐起整個順馳的現金流，包括項目運作的開支、包括償還貸款、包括結清順馳和雋御（路勁旗下從事房地產業務的全資子公司）欠付的21.3億元土地款、還包括購買更多的土地儲備。

路勁董事局主席單偉豹稱，路勁會通過順馳A進行土地儲備，待到2008年底，如房地產業務的利潤貢獻超過公路業務，并實現土地儲備800萬－1000萬平方米，路勁會考慮分拆房地產業務上市。

依托其公路建設業務和上市公司，路勁擁有比孫宏斌更強的融資能力和渠道——但這足夠支撐至少39個項目的開發嗎？“由今年下半年開始，將會出現正的現金流；而到2008年、2009年，現金流會達到高峰。”單偉豹說。

本刊記者張映光對此文亦有貢獻