擠壓泡沫

如果股價和估值的上漲沒有未來基本面因素的進一步支撐，就會引發泡沫的產生和破裂，而過度的資金流入會加快這個過程

中國股市在2006年剛剛步入上升通道，現在言及泡沫威脅似乎太早，但泡沫的諸多表征已經不期而至。

過去幾個月中，市場出現了一些泡沫時代的典型特征：股票價格上漲迅猛，股指連續三個月實現了雙位數增長；業績預期的改善落后于股價上漲，導致了市場估值水平不斷抬高；投資者對股價持續上升抱有很高期望，但更多是基于流動性推動的判斷；上市公司資產運作頻繁，但投資紀律松散；家庭儲蓄率開始降低，資金結構日益短期化；媒體與大眾高度關注股市，“全民皆股”傾向開始出現。

當然，上述現象還沒有到惡化的程度，但如果任其發展，泡沫化的傾向會日趨嚴重，從而引發大幅度的市場調整。

業績增長與股價上漲是否匹配是我們判別泡沫的首要因素。泡沫首先表現為一段時間內價格快速上漲。然而，價格快速上漲并不意味著必然引起泡沫，因為起初的價格可能過低。但是，如果后續業績增長趕不上價格上漲，導致估值超越合理水平，就要懷疑是否有泡沫成分的存在。

自2005年中期股權分置改革開始后，中國股市經歷了恢復性上漲，市場估值逐步恢復到了基本合理的水平。但近期的股價卻出現了脫離基本面的加速上揚。

以中信標普300指數為例，自2006年12月以來上漲了45%，而同期分析師對中信標普300指數2006年的盈利增長預測僅從28.8%提升到32.6%，指數的靜態PE在很短的時間內就由25.8倍暴漲到37.3倍。即使考慮到2007年的業績增長提高到26.8%，中信標普300指數的動態PE也已高達28倍。結合中國股票當前的ROE水平，這樣的估值不算便宜。

股票市場與實體經濟的估值比較是我們診斷泡沫的又一因素。隨著股權分置改革的基本完成，股票市場與實體經濟的套利機制建立起來。這曾經是推動2006年股市上漲的重要因素，當時股市處于相對低估的狀態，從而吸引了大量實體經濟中的資金進入股市。不過，近期股價的過快上漲導致了股票市場估值的“矯枉過正”。

或許借用托賓Q值更能說明問題。所謂托賓Q值，是指上市公司的市場價值與公司資產的重置價值之比。長期來看，股市與實體經濟之間套利均衡情況下，托賓Q值應該等于1。盡管現在缺乏對重置成本的精確計算，但托賓Q值遠遠大于1是個不爭的事實。我們從上市公司的資產運作行為上可以反推出這一點，當前，大批上市公司熱衷于資產注入和定向增發（特別是針對大股東），就是因為大股東們看到了市場會給予更高的市值回報，這就是對過高資產價格信號做出反應的例子。

另外一個相反的例子是，正是因為當前股市估值偏高，很多不以掌握控股權為目的的“小非”股東（非流通股股東中持股較少者，一般在5%以下），開始加大他們在股票市場上的減持力度。最近兩個月的減持數據顯示，“小非”的套現金額不斷放大。 既然股權分置打通了股市與實體經濟的通道，在股市上高位減持套利也是理性選擇。

投資者的行為模式同樣是我們甄別泡沫的重要指標。上證指數在2006年的11、12月分別上漲14.22%和27.45％，顯著的賺錢效應吸引場外資金蜂擁入市，2006年12月和2007年1月，股東新開戶數出現爆炸性增長，達到163萬戶和270萬戶，遠遠高于以往每月17萬戶的平均水平。另外，盡管新基金發行暫停，原有基金的持續營銷仍是如火如荼，越來越多的人成為了新股民和新基民。由于新入場的投資者很多并不具備所需的專業知識，他們給市場帶來大量資金的同時，從眾心理下的頻繁交易行為也加大了市場的波動，2007年1月以來上證指數換手率已高達91％。從國際經驗看，資金推動型的交易量放大和投資情緒的喧囂，往往伴隨著泡沫。

需要再次強調的是，僅僅是股指上漲并不足以引發對泡沫的擔憂，去年前三個季度股指上漲和上市公司業績不斷改善是同步的；估值水平的高低也不是引發對泡沫擔憂的理由，隨著業績和經營的改善估值水平可以不斷提高。但如果股價和估值的上漲沒有未來基本面因素的進一步支撐，就會引發泡沫的產生和破裂，而過度的資金流入會加快這個過程。近期股指波動性放大，市場對各類消息（如加息等）的過度敏感，都反映了股指脫離基本面的脆弱性。

從投資的角度看，股票投資者應該觀察股權風險溢價的變化。這是判斷市場泡沫與否的重要指標。在泡沫膨脹時期，股權風險溢價降低，這時就應該降低股票頭寸。而在股票的頭寸選擇當中，建議應該將更多的頭寸從高波動行業（板塊）向低波動的目標轉移，這是規避泡沫沖擊的很好辦法。當前，交通運輸、電力板塊和有業績支撐的股票都是值得關注的品種。

作者為中信證券董事總經理、研究部和股票銷售交易部行政負責人