上市公司關于新股發行募集資金使用的信息披露研究

摘要：上市公司良好的會計信息披露是資本市場健康運行的重要內容。從募集資金使用的角度對我國上市公司會計信息披露行為進行研究，提出信息披露的三個動機，包括公布好消息、再融資和降低代理成本。對我國股票市場1995～2000年上市的418家A股上市公司進行實證檢驗，發現以上三個動機對上市公司的會計信息披露行為都有影響，其中再融資動機的影響最為顯著。

關鍵詞：會計信息披露；首次公開發行；募集資金使用；再融資

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1001-148X（2007）04-0147-04

上市公司信息披露對于市場監管和公司治理都具有重要意義。從市場監管的角度來說，要求上市公司按照監管規定披露與公司經營有關的各種信息，有助于維護良好的市場秩序。從公司治理的角度來說，信息披露是減少內部管理者和外部投資者之間信息不對稱的重要手段。在公司發行新股并上市以后，外部投資者（委托人）和內部管理者（代理人）之間形成了“委托-代理”關系。假如內部管理者從自己的利益出發進行各種決策，外部投資者的利益可能會受到損害，這就出現了代理問題，進而導致代理成本（ensen和eckling，1976）。外部投資者可以通過對內部管理者的行為進行監督、限制或激勵等方式來減輕代理問題，例如向企業委派外部獨立董事、增加限制性簽約條款等。此外，外部投資者對內部管理者的代理行為有預期，這種預期將反映到外部投資者對企業資產的定價上，從而迫使內部管理者不得不承擔一部分代理成本。因此內部管理者也有動機通過各種方式來降低信息不對稱，從而降低代理成本，信息披露就是其中的方式之一。

有很多西方文獻對上市公司自愿的會計信息披露行為進行了實證研究，例如管理層盈利預測披露（Pastena和Ronen，1979；Ruland等人，1990）和中期報告披露（Leftwich等人，1981）等。從國內文獻來看，有關信息披露的研究也已有不少，包括會計信息需求的調查分析（吳聯生，2000；周勤業等，2003）、會計信息披露規范問題的研究（王詠梅，2001）和信息披露的實證研究（趙宇龍，1998）等幾個方面。與已有研究不同，筆者從募集資金使用信息披露的角度，對我國上市公司的自愿信息披露行為進行實證研究 。筆者提出了上市公司信息披露的三個動機，包括公布好消息、再融資和降低代理成本。對1995～2000年上市的418家A股公司進行實證研究，發現以上三個動機對上市公司的信息披露行為都有影響，其中再融資動機的影響尤為顯著。

一、文獻回顧和研究假說

（一）公布好消息動機

ilgrom（1981）通過對售貨員的信息披露行為進行研究，發現買方把所有被售貨員隱藏的信息都當成壞消息，因此售貨員有動機披露所有信息。“買方-售貨員”之間的信息披露關系可以推廣到一般性的“委托-代理”關系，包括“股東-管理層”關系。理論分析表明，對于自愿性信息披露，企業更傾向于披露好消息。但這并沒有得到所有實證研究的支持。Pastena和Ronen（1979）發現大多數盈利預測都包含了好消息，而對于壞消息，管理層則試圖延緩披露。Ruland等人（1990）也對美國企業管理層披露未來盈利預測信息進行了研究，實證結果并不支持管理層為公布好消息而進行信息披露的假說。為了檢驗我國上市公司披露募集資金使用情況是否存在公布好消息動機，提出如下假說：

假說1：前一年募集資金投入程度高的上市公司更傾向于披露當年的募集資金使用信息。

前一年募集資金投入程度比較高的公司，其募集資金使用記錄比較良好，市場可能對這些公司的可信度更加認可。因此，如果上市公司的信息披露源于公布好消息動機，那么前一年募集資金投入程度越高的公司可能越傾向于披露當年的募集資金使用信息。

（二）再融資動機

yers和ajluf（1984）提出，由于企業擁有的信息比投資者多，投資者懷疑管理層利用股價被高估的機會進行增發，因此增發的信息將會導致股價下跌。Leland和Pyle（1977）將股價下跌歸因于管理層擁有比投資者更多信息而帶來的逆向選擇（adverse selection）和道德風險（moral hazard）問題。iller和Rock（1985）認為在管理層和投資者存在信息不對稱的情況下，增加信息披露有助于減少信息不對稱導致的企業價值下降。根據上述研究，企業在進行再融資之前為了減少與投資者之間的信息不對稱，可能會增強信息披露。為了檢驗我國上市公司信息披露是否存在再融資動機，提出如下假說：

假說2：進行增發或配股的上市公司更傾向于披露當年的募集資金使用信息。

（三）降低代理成本動機

根據代理理論，內部管理者有動機使用各種方式來降低代理成本，增強信息披露是其中的方式之一。在美英等股權比較分散的國家，代理問題表現為管理層和股東之間的利益沖突。如果外部股東持股比例越高，那么管理層和外部股東之間的利益沖突越嚴重，此時管理層有動機增強信息披露以降低代理成本。我國上市公司的股權普遍比較集中，在此情況下代理問題主要表現為大股東和小股東之間的利益沖突。大股東持股比例越高，他對企業決策的控制力越強，大股東和小股東之間的利益沖突越嚴重，此時大股東有動機增強信息披露來降低代理成本。為了檢驗大股東為降低代理成本而進行信息披露的動機，提出如下假說：

假說3a：股權集中度高的上市公司更傾向于披露募集資金使用信息。

當然，在公司治理不完善的情況下，大股東有機會侵占小股東利益。不披露募集資金使用信息，通過暗箱操作將募集資金轉移為個人利益，就可能是大股東侵占小股東利益的一種方式。為此提出假說3a的互斥假說，即假說3b：

假說3b：股權集中度低的上市公司更傾向于披露募集資金使用信息。

二、數據和研究設計

（一）數據

筆者考察我國A股公司在新股上市后1-3年關于募集資金使用的信息披露情況。根據招股說明書和年報信息搜集在上市當年沒有變更募集資金投向的公司作為研究樣本，在此基礎上進一步追蹤考察樣本公司在上市后第二年和第三年的募集資金使用的信息披露情況。如果上市后第二年或第三年年報披露募集資金投向變更，或者投向不變且披露了具體投入金額，則視為上市公司披露了募集資金使用信息，否則視為沒有披露募集資金使用信息。

筆者的研究數據來自巨靈證券信息系統。所選擇的樣本公司需要滿足以下條件：（1）招股說明書中有詳細的IPO募集資金使用計劃；（2）上市當年沒有發生投向變更。投向變更界定為實際投資項目與招股說明書中的項目不符，包括項目的部分內容變更、新增一個完整的項目或取消一個完整的項目等幾種情況；（3）上市當年年報披露了募集資金使用的具體金額。

根據以上條件，共搜集得到418家樣本公司，1995-2000年的各年樣本分布情況如表1所示。除了1995年的樣本數比較少之外，1996-2000年每年至少有66個樣本。其中1997年的研究樣本最多，達到102家。分別從上海市場和深圳市場來看，兩地的研究樣本分別為215家和203家。

樣本公司在上市后第二年和第三年的募集資金使用的信息披露情況如圖1所示。在上市后第二年，356家公司披露了募集資金使用信息，62家公司沒有披露。上市后第二年沒有變更投向的243家公司中，在上市后第三年有150家披露了募集資金使用信息，93家沒有披露。

（二）研究設計

根據提出的三個假說，構造如下多變量回歸方程：

各變量的詳細說明及其計算方法見表2。被解釋變量為信息披露啞變量，如果樣本公司披露了募集資金使用信息，取1，否則取0。用前一年的募集資金累計投入比例作為公布好消息動機的代理變量。用后兩年內再融資啞變量作為再融資動機的代理變量，如表格中最左邊的一列給出了研究假說的解釋變量及其含義，最右邊兩列的每一列表示一個回歸方程，每一個解釋變量所在行的數值表示回歸得出的系數，回歸系數下面一行括號內的數值表示該回歸系數的p值。、和分別表示在1%、5%和10%的顯著水平下顯著。

果后兩年內發生配股或者增發，取1，否則取0。用第一大股東持股比例作為股權集中度的代理變量，來檢驗降低代理成本動機。最后，還引入了公司規模（取自然對數）作為控制變量。

三、實證結果

（一）回歸檢驗結果

表3給出了實證檢驗結果。回歸方程（1）和（2）分別以上市后第二年和第三年的數據為研究樣本進行檢驗。對上市后第二年的研究樣本的檢驗結果表明：在后面兩年內進行配股或增發的公司，披露募集資金使用信息的可能性顯著越高；第一大股東持股比例越高的上市公司，披露募集資金使用信息的可能性顯著高；前一年募集資金累計投入比例對信息披露的影響則不顯著。對上市后第三年的研究樣本的檢驗結果則表明：在后面兩年內進行配股或增發的公司，披露募集資金使用信息的可能性顯著越高；前一年募集資金累計投入比例越高的上市公司，披露募集資金使用信息的可能性顯著越高；第一大股東持股比例對信息披露的影響則不顯著。從表3中各解釋變量的回歸系數的數值大小來看，表征公布好消息動機、再融資動機和降低代理成本動機的三個解釋變量對信息披露的影響不但在統計上是顯著的，在經濟意義上也顯著。

表3說明實證結果支持了前文提出的三個研究假說（假說3是假說3a得到支持）。其中，再融資動機對上市公司詳細披露募集資金使用情況的影響最大。

（二）穩健性檢驗

1. 控制行業因素對信息披露的影響

考慮到行業因素可能對信息披露造成影響，筆者使用制造業子樣本對回歸方程重新進行了檢驗，實證結果沒有顯著變化。

此外，在回歸方程中引入行業啞變量對行業因素進行控制，實證結果也沒有顯著變化。

2. 選用不同指標進行檢驗

對于股權集中度這一解釋變量，筆者選用了不同指標，包括前三大股東持股比例（或平方和）、前五大股東持股比例（或平方和），代替第一大股東持股比例進行回歸檢驗，發現實證結果沒有顯著變化。

四、結論

筆者對我國A股上市公司在上市后關于IPO募集資金使用情況的信息披露行為進行了考察，根據上市公司披露信息的可能動機提出了三個假說，包括公布好消息動機、再融資動機和降低代理成本動機，使用1995-2000上市的418家樣本公司進行回歸檢驗，發現實證結果支持以上三個假說。其中，上市公司為進行配股或增發而披露信息的動機尤為顯著。

國內外有關上市公司信息披露行為的研究已經有很多，但是關于IPO募集資金具體使用情況的信息披露研究非常少見。從國外一些比較發達的股票市場來說，市場環境和法律監管都比較健全，大部分上市公司基本都將募集資金按照招股計劃投入使用，這可能是相關研究不多見的一個原因。但是對于我國股票市場來說，上市公司的募集資金閑置現象非常嚴重，因此上市公司詳細披露募集資金使用情況對于健全整個市場環境以及保護中小投資者利益都很重要。從研究結果來看，募集資金閑置程度高、再融資可能性小的上市公司，更有可能不披露募集資金使用情況。因此，監管部門應該更加重視對這些上市公司的信息披露監管。

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