論財務管理目標與最優資本結構

摘要：財務管理的目標是企業理財活動所希望實現的結果，是評價企業理財活動是否合理的基本標準，是在特定的理財環境中，通過組織財務活動，處理財務關系所要達到的目的。企業財務管理的目標應該包括多方面的內容，是各種利益關系和各層次間的利益關系有機統一體，使之統一于財務活動中，趨于協調。

關鍵詞：企業價值最大化；資本結構；財務杠桿

中圖分類號：F270.7 文獻標識碼：

文章編號：1001-148X（2007）04-0091-02

一、企業價值最大化是財務管理的最優目標

米德爾頓曾斷言，“如果不考慮獲得利潤的時間因素，價值最大化就等于利潤最大化。”這一論斷的基礎在于企業價值是以未來歸屬與企業的現金流量按考慮風險的貼現率折現為現值來估價的，而從長期來看，各期現金流量之和與長期利潤是相等的，企業價值與長期利潤成正相關關系。

從財務管理目標的要求來看，利潤是各類企業財務會計信息中的主要指標，便于預測和計算，符合可測性和統一性的要求。建立財務管理目標體系時，將價值最大化作為高層及戰略性的目標，而將利潤最大化落實為中低層及全員戰術性的目標，將利潤最大化作為實施價值最大化的途徑。盡管人們往往對不同的企業目標素有分歧，尤其是“企業價值最大化”“股東價值最大化”與“利潤最大化”等。但是究其根源，它們最終都表現為一定的資金形態。早在1961年莫迪格利尼和米勒就明確提出：企業價值取決于未來產生的現金流量，在數量上等于企業預期的未來現金流量的現值和。至此，提出了企業的目標是價值最大化。

二、資本結構理論與企業價值最大化

企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的， 表現為企業長期資本的構成及其比例關系即企業資產負債表中長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業價值處于怎樣的關系？ 當企業資本結構處于什么狀態能使企業價值最大？ 這種關系構成了資本結構理論的焦點。

（一） 定理

定理默認的分析前提是外部投資者與內部管理者的信息對稱且目標函數一致，以套利作為投資者的行為基礎，以嚴謹的數學證明，第一次運用馬歇爾的市場均衡分析方法，論證了在沒有稅收、交易成本和市場摩擦的完善的資本市場中，資本結構與企業價值無關，即企業選擇怎樣的融資方式均不會影響企業市場價值。

（二）權衡理論

權衡理論認為企業最優資本結構選擇就是在債務的納稅優勢和破產成本現值之間的權衡。即債務結構的最優水平處在預期負債的邊際稅收利益現值等于預期負債的邊際成本現值的那一點上。權衡理論解釋了現實中的企業為什么不追求100%負債，而達到企業價值最大化的真正原因所在。

（三）激勵理論

激勵理論強調了信息不對稱情況下的管理者行為選擇的重要性，認為負債融資對管理者具有激勵作用，但不同的理論模型認為產生激勵的原因不同。

（四）信號傳遞理論

信號傳遞理論認為不同的融資結構會傳遞有關企業價值的不同信號，內部人應選擇合適的融資結構，以增強正面的信號，避免負面的信號。

（五）控制權論

控制權理論認為負債可以阻止經營者濫用相機決策權，加強經營者的努力。資本結構的研究主要是探討不同負債股權比對企業價值的影響，而對于不同的債務種類、不同的債務期限、不同的股權融資方式等具體融資行為對企業價值的影響研究很少。迄今為止，如何通過調整資本結構以提高企業價值以及如何確定最佳資本結構的問題，仍沒有一個令人信服的結論。

三、資本結構理論的啟示

盡管不同的理論對企業融資的認識視角不同，但都對負債融資形成共識：適度負債有利于增加企業價值；負債可以激勵和約束經營者；負債可以傳遞企業高質量的信號。

（一）負債籌資是成本最低的籌資方式

在企業的各項資金來 源中，由于債務資金的利息在企業所得稅前支付，而且債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

（二）成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財務拮據成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因此，隨著負債比重的增加，企業利息費用在增加，企業喪失償債能力的可能性在加大，企業的財務風險在加大。這是無論是企業的投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償， 即要求提高資金報酬率， 從而使企業綜合資本成本大大提高。

（三）最優資本結構是一種客觀存在

負債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式， 但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準， 只有當企業總資本最低時的負債水平才是較為合理的。因此， 資本結構在客觀上存在最優組合， 企業在籌資決策中， 要通過不斷優化資本結構使其趨于合理， 直至達到企業綜合資本成本最低的資本結構， 方能實現企業最大化這一目標。由以上分析可以看出，合理的籌資結構在理論上是存在的，但要十分精確地測定這個點，又是十分困難的，因為理論分析的過程中不得不做出與實際不符的假設。企業負債的程度取決于企業獲利能力與銀行利率的高低，不同企業，不同時期應有不同的負債率。

四、基于企業價值最大化的資本結構優化決策

通過以上的分析，我們知道最佳資本結構才能使企業價值最大化，企業價值最大化是企業負債決策的重要依據，股東財富最大化或企業價值最大化是財務管理的目標，股東創立企業的目的是擴大財富，企業價值最大化就是股東財富最大化。企業的負債比例是影響股東財富的重要因素。在投資和股利決策既定的情況下，企業管理層應尋找企業適度負債的最佳比率，以實現股東財富的最大化。最佳的資本結構應當是使企業的總價值最高，并且在企業總價值最大的資金結構下資本成本最低。

資本結構中債務資本的比例及其內部構成要合理，只有如此，企業的綜合資本成本才能做到最低，企業的價值才會達到最大，企業的財務風險才能保持適度，企業的資本結構才能達至最優化。負債比例應以多大為宜，這固然沒有也不應該有統一的標準。企業在籌資決策中，要通過不斷調整資本結構才能使其趨于最優化。

由于企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，由此形成的資本結構一般稱為“杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此，財務杠桿利益就成為衡量企業資本結構、評價企業負債經營的重要指標。

五、財務杠桿利益

任何企業，當其以固定的資本成本作為“支點”，或者說籌措和使用成本是固定的債務資金和股權資本(如從銀行借款、簽訂長期融資租賃合同、發行公司債券和優先股權股票等)來對企業的資產進行融通，從而使得利息及所得稅前利潤(EIT)的某個變化能引起普通股每股凈收益(EPS)更大程度的變化時，那它就被認為在使用財務杠桿。財務杠桿作用的大小通過財務杠桿系數(DFL)來衡量。

DFL的計算公式如下：

當企業全部資金為權益資金，或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下，企業不會形成財務杠桿利益 ;當投資利潤率高于舉債利率時 ，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤 ，表現為正財務杠桿利益。反之，則表現為負財務杠桿利益。

在我國，通常財務杠桿是指企業在負債規模一定的情況下，息稅前利潤變動對每股盈余所產生的作用。財務杠桿反映利息和息稅前利潤之間的關系，可用于衡量企業舉債籌資而增加的普通股的收益。負債之所以能對所有者收益產生這種類似于機械杠桿作用的影響，其基本原理在于：在長期資本總額和構成不變的情況下，企業從營業利潤中支付的長期債務成本是固定的，當營業利潤增多或減少時，每一元營業利潤所負擔的長期債務成本就會相應地減少或增大，從而給每股普通股帶來額外的收益或損失。

因而 ，財務杠桿系數的計算公式簡便為：DFL=EIT/( EIT-I)。由于企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，因而我們不能只追求單項價值的最大化，而應追求整個企業價值的最大化。最優資本結構的公司價值比較法正是這樣一種決策方法，它體現了企業價值最大化的財務管理目標的要求。因此，為實現企業價值的最大化，企業應當做到：

一是要提高盈利能力。因為企業投資利潤率與財務杠桿利益呈正方向變動，企業盈利能力的提高有利于正財務杠桿利益的提高。企業應通過合理配置資產，加速資金周轉，降低產品成本，改進產品質量和結構等措施，促進企業盈利能力的增長。并將企業各類負債的加權平均利率作為投資利潤率的最低控制線，以防止發生負的財務杠桿利益。

二是是要降低企業負債利率。企業負債利率與財務杠桿利益呈反方向變動關系，降低負債利率能增加財務杠桿利益。企業應通過比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業生產經營所必需且利息成本較低的負債資金。如預計今后利率有上升趨勢時，企業應選用固定利率計息的借款，以避免利息支出的增加，反之，選用浮動利率計息的借款。

三是企業還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實際利率。根據企業資產配置的要求，優化借款結構，在不增加籌資風險的情況下，最大限度地利用短期貸款。

總之，企業的負債比例是影響股東財富的重要因素。在投資和股利決策既定的情況下，企業管理層應尋找企業適度負債的最佳資本結構，以實現企業價值的最大化。

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