金融發展與經濟增長實證研究述評

摘要：20世紀90年代以來，眾多學者對金融發展和經濟增長的關系進行過實證研究。現有的實證研究，無論在計量方法上，還是在計量指標的選擇上都存在一定的缺陷。選擇更好的計量指標、選擇更適合的計量模型、利用產業數據來考察金融發展作用于經濟增長的作用機制等是實證研究領域可能的發展方向。

關鍵詞：金融發展；經濟增長；實證研究

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A

文章編號：1001-148X（2007）04-0071-06

1973年，美國斯坦福大學的兩位經濟學教授Ronald I. cinnon和Edward S. Shaw在前人研究的基礎上于創立了金融發展理論，推動了金融與增長關系的研究（cinnon，1973和Shaw，1973）。20世紀80年代中后期出現的內生增長理論為研究金融發展與經濟增長關系的研究提供了新的工具。20世紀90年代以來，一大批經濟學家應用內生增長理論來研究金融與經濟增長的關系（Pagano，1993）。

經濟學家們不僅在理論層面上討論金融發展與經濟增長的關系，還對金融發展與經濟增長的關系做了大量的實證研究。筆者試圖對這一領域的文獻進行梳理和總結，并進行簡要評論。最早進行金融發展與經濟增長關系實證研究的是Goldsmith (1969)，具有里程碑意義的是ing和Levine (1993)。盡管ing和Levine (1993)之后出現了大量的實證研究成果，但Rajan和Zingales (1998)的研究代表了金融發展與經濟增長關系實證研究的方向。現有的實證研究，無論在計量方法上，還是在計量指標的選擇上都存在一定的缺陷。選擇更好的計量指標、選擇更適合的計量模型、利用產業數據來考察金融發展作用于經濟增長的作用機制等是實證研究領域可能的發展方向。

一、從Goldsmith（1969）到ing和Levine（1993）

Goldsmith被譽為比較金融學的開山鼻祖。金融中介體或金融市場的規模并不能很好地反應金融發展的程度或金融市場的功能，Goldsmith (1969)創造性地提出了衡量一國金融結構和金融發展水平的指標：金融相關比率（FIR）（某一時點上現存金融資產總額與國民財富——實物資產總額加上對外凈資產——之比）。也就是說，Goldsmith用金融中介體的資產總價值除以GNP來度量金融發展的程度和評價金融系統的效率。

Goldsmith (1969)是最早用跨國數據來實證研究金融與經濟增長關系的經濟學家，他使用了35個國家100年的數據（每10年進行一次平均），結果發現金融發展與經濟增長之間存在大致平行的關系。Goldsmith (1969)的計量技巧并不復雜，他所證實的金融發展指標與經濟增長指標之間的關系很有可能是一種偶然的關系，當對經濟增長的其他重要變量進行控制后，我們并不能確定這種關系是否還存在。金融發展與經濟增長之間的統計關系并不必然意味著金融發展與經濟增長之間存在因果關系，很有可能是經濟增長促進了金融發展。這種關系很有可能是被忽視的共同變量所驅使的結果。Goldsmith的計量工作需要從三個方面進行擴展：(1)對經濟增長的其他決定因素進行控制；(2)識別因果關系的方向；(3)考察金融發展對經濟增長可能的作用途徑。

自Goldsmith (1969)之后，ing和Levine (1993)第一次全面地對金融發展與經濟增長的關系進行了實證研究，在后續的實證研究中，ing和Levine (1993)的工作具有里程碑意義。他們用77個國家的數據進行了12組回歸，同時對與經濟增長有關的其他變量進行了控制，這些變量包括人均收入、教育、政治穩定性、匯率、外貿、財政和貨幣政策指標等。實證研究結果表明，在12組回歸中，金融發展變量都是顯著的，這說明四個金融發展指標中的每一個指標都與三個經濟增長指標中的任何一個指標之間存在很強的正相關性。Robinson 等人認為金融發展很有可能是“需求導向的”，即經濟增長導致了金融發展，因此金融發展與經濟增長之間的強相關性并不意味著金融發展促進了經濟增長。為了考察經濟增長的結果是否是金融發展所驅動的，ing和Levine還考察了1960年的金融發展的深度是否與1960-1989年間三個經濟增長指標的平均值相關。他們的回歸結果表明，金融發展的初始水平值對后續的經濟增長率、資本積累率和生產率的增長率具有很強的預示功能，在對影響經濟增長的其他重要因素進行控制后結論依然成立。ing和Levine由此認為金融發展是領先于經濟增長的，并對經濟增長有促進作用。

ing和Levine (1993)的實證研究采用了二戰后的跨國數據來研究金融發展與經濟增長之間的關系，成為后續其他實證研究的基準，他們的實證研究設定被廣泛引用，由此開創了金融發展與經濟增長關系實證研究的新局面。ing和Levine的工作在四個方面取得了重大進展：(1)構造了功能更好的金融發展水平的度量指標；(2)對影響經濟增長的其他重要變量進行了系統的控制；(3)考察了因果關系問題；(4)考察了金融發展作用于經濟增長的途徑：資本積累和生產率的增長率。

盡管ing和Levine（1993）的工作在實證研究金融發展與經濟增長關系方面具有里程碑的意義，但他們的研究也存在一些缺陷，主要表現在以下四個方面：第一，Fernandez和Galetovic（1994）的結果表明，如果將ing和Levine的樣本分為OECD和非OECD兩個組，那么OECD國家組中金融發展與經濟增長之間的正相關性并不顯著。De Gregorio和Guidotti（1992）的研究結果卻表明，如果僅以拉美國家為樣本，金融發展與經濟增長之間呈現出一種負的相關性。眾所周知，拉美國家的銀行在20世紀70年代的借貸活動非常活躍，借貸得更多，但也更不謹慎。銀行部門的擴展掩蓋了其負面影響，使得銀行系統的脆弱性增加，最終促使了拉美金融危機的爆發。ing和Levine中的變量并沒有考慮這種類型的脆弱性。第二，如果假定金融對經濟增長確實有一定的預測性，但我們能由此認為金融就決定經濟增長嗎？回答是否定的。這是兩個不同的問題。第三，金融發展與經濟增長可能同時受到一些共同的但被忽視的變量（如家庭的儲蓄傾向等）的影響。眾所周知，家庭的內生儲蓄率對長期經濟增長有影響，因此初始的金融發展與經濟增長之間的相關性可能根源于兩者同時受到儲蓄率的影響。ing和Levine的跨國回歸并不能對這一問題提供有力的解釋。第四，ing和Levine的研究缺陷還涉及預期問題。諸如信貸水平增加對經濟增長有一定的預測性可能僅僅是因為金融市場對未來的經濟增長存在一定的預期。因此，金融發展指標僅僅是經濟增長的一個先導性指標，而不是經濟增長的原因。為了解釋ing和Levine所發現的正相關性，實證研究還需要識別金融發展作用于經濟增長的渠道和機制。

在ing和Levine之后，涌現了大批的有關金融發展與經濟增長關系的實證研究文獻。

二、實證研究的標準方法及存在的問題

Rousseau和Wachtel（2000，2001，2002）給出了實證研究金融發展與經濟增長關系的標準方法，并指出了這一方法存在的不足。用面板數據（Panel Data）來進行實證研究的標準經濟計量模型如下：

Xit是第i個國家在t時期的人均實際GDP增長率或實際資本增長率或全要素生產率的增長率，Zit是標準的控制變量集合，通常包括初始實際GDP的對數值（收斂效果）和初始時刻初級中學報名率的對數值（人力資本積累）。其他的控制變量還包括政府消費與GDP的比率（政府部門活動的測度指標）、通貨膨脹率、黑市匯率貼水、出口與進口之和與GDP的比率（一國經濟開放程度的測度指標）。Fit是金融發展的測度指標。

上述回歸模型存在如下兩個方面的問題。第一，金融發展變量F和經濟增長變量X之間可能存在同時性（simultaneity）或逆向因果關系。隨著經濟的發展，一國的金融部門可能會有很好的發展，因為金融服務需求的收入彈性很大，富有的群眾對銀行業服務有很大的需求，因此，完全可能產生逆向因果關系。第二，上述回歸模型的一個隱含假設是將觀察不到的任何一個國家的特殊效應放到了誤差項中，因此誤差項和變量F或X之間很有可能存在相關性，從而回歸系數的估計可能是有偏的。為了克服這兩個問題，經濟學家們應用了一些現代的經濟計量方法。

為了克服同時性問題，有兩種方法可以采用：使用解釋變量的初始值或使用工具變量估計法。需要實證的金融發展與經濟增長之間的關系是一種長期關系，而能觀察到的數據都是間隔時期為5年或10年的數據，所使用數據就決定了用上述模型來進行實證研究時會產生同時性問題。為了克服這種同時性問題，可以使用觀察時期的（每5年）初始值來測度解釋變量。例如，如果被解釋變量 是1960－1965年中的平均值，那么解釋變量F和Z就應該分別取1960年的值。Levine、Loayza和eck（2000）以及Rousseau和Wachtel（2000）引進了一些工具變量來解決同時性問題，常用的工具變量包括回歸項的初始值和一些同時性指標，但不包括通貨膨脹率、政府部門的相對規模和開放程度等回歸項。但是，使用解釋變量的初始值或使用工具變量并不能完全解決同時性問題。Rousseau和Wachtel (2000)認為金融發展指標 的初始值（預先確定的部分）仍然和其他同時期的測度指標相關，被解釋變量 有序列相關的傾向。因此用上述方法得到的金融發展和經濟增長之間的因果關系仍然讓人感到懷疑。

克服同時性問題的另外一種經濟計量方法是使用向量自回歸模型（VAR模型)，向量自回歸模型的好處是能探索到變量之間的動態交互關系。如果 的滯后值能解釋 那么 就是 的Granger原因，如果 的滯后值能解釋 那么 就是 的Granger原因。向量自回歸模型多適用于單個國家的金融發展與經濟增長關系的實證研究。Wachtel和Rousseau（1995）以及Rousseau和Wachtel（1998）也用向量自回歸模型對一小部分國家進行了了實證研究，得出的結論與一般的跨國實證研究的結論一致：金融發展促進了經濟增長。但遺憾的是，向量自回歸模型要求有很長的時間序列數據。能不能將向量自回歸模型用于跨國面板數據呢？oltz-Eakin、Newey和Rosen（1988）以及Arellano 和ond（1991）發展了一種新的經濟計量方法：面板向量自回歸模型（Panel VARs）。Rousseau和Wachtel（2000）、eck、Levine和Loayza（2000）以及Levine、Loayza和eck（2000）用面板向量自回歸模型來進行跨國實證研究得出的結論是：金融發展是經濟增長的Granger原因。

標準實證研究框架的另外一個缺陷是，觀察不到的國家的特殊影響被放到了誤差項中，這會引起估計的有偏性。一種克服方法是在估計方程中加入國家固定效應變量（虛擬變量）。然而，國家固定效應變量可能會與所考察的金融發展變量之間存在共線性，從而所產生的估計是不準確的，估計結果也是不穩定的。像信貸與GDP比率的金融結構測度指標在國家之間變化很大，而在某個指定的國家中卻變化非常緩慢，從而國家固定效應能解釋金融結構變量之間的面板方差。盡管許多經濟計量學家對國家固定效應持支持態度，但絕大多數研究者通過簡單的差分方法來回避這一方法。值得一提的是，Arellano 和ond（1991）所提出的面板向量自回歸模型中，通過對水平數據進行差分來消除調國家固定效應能得到更好的估計結果。

三、實證研究的最新進展

（一）金融發展的深度與經濟增長

ing和Levine (1993)使用80個國家的1960－1989年數據進行實證研究，實證結果表明金融發展的深度與經濟增長之間存在正的相關性。但ing和Levine (1993)所考慮的金融深度實際上是金融中介體發展的深度。

eck、Levine和Loayza（2000）將Levine的早期工作進行了擴展，并使用了面板估計技巧。eck、Levine和Loayza所使用的是經過改進后的金融發展指標：金融中介體對私人部門的信貸與GDP之比。這一指標將中央銀行對存款貨幣銀行的信貸和金融中介體對政府的信貸排除在外。他們用77個國家1960－1995年的數據來估計了標準估計方法的兩個變體。他們首先用35年的平均數作為工具變量來進行跨國回歸估計，然后用lundell和ond（1998）的面板向量自回歸估計技巧（Arellano 和ond方法的一種改進）重新進行了估計，該技巧允許在估計的過程中保留變量的水平值信息，而不是用差分的方法來將水平值提供的信息消除掉。當初始收入和平均入學年數是唯一的兩個條件變量時，上述兩種估計方法得出的結論是一致的。如果私人信貸與GDP的比率在27.5％的平均值的基礎上增加10％，那么在工具變量跨國回歸中經濟增長率將增加0.69個百分點，在面板向量自回歸系統估計中經濟增長率將增加0.74％。當使用更寬泛的條件變量時，估計結果在0.5到1個百分點之間變動。

Rousseau和Wachtel（2000）用47個國家28年的面板數據考察了廣義貨幣供給與GDP的比率，Rousseau和Wachtel（2001）用84個國家7個五年（1960－1995）的平均數據考察了廣義貨幣供給與GDP的比率。兩篇文章都使用了工具變量法，Rousseau和Wachtel（2000）還陳述了用Arellano 和ond（1991）所提出的面板向量自回歸方法所估計的47個國家16年的估計結果。廣義貨幣與GDP的比率平均為40％，存款機構越活躍的國家這一比率越高，銀行功能越弱的國家這一比率越小。在通貨膨脹較低的情況下，廣義貨幣供給與GDP之比增加10％（外生地增加存款機構的活動強度和深度），經濟增長率將增加0.6到1個百分點；在5年時期中，產出將增加3到5個百分點。為了避免產生逆向因果關系問題，Rousseau和Wachtel重新對相同的數據用Arellano 和ond所提出的面板向量自回歸方法進行了估計，結果發現金融發展測度指標明顯是實際GDP的Granger原因；[SX（]3GDP[SX)]每增加10％，人均產出每5年增加4.1％或每年增加0.8％。面板回歸方法（Panel regression）和面板向量自回歸方法（Panel VAR）所得出的結論相似，結果表明10％的變化對經濟增長有著深刻的影響。

（二）股票市場的發展與經濟增長

ing和Levine（1993）雖具有里程碑意義，但他們的工作沒能對各種市場的功能進行區別對待。appelli和Pagano（1994）集中考察了家庭信貸市場，結果發現家庭信貸市場的發展（用消費信貸與GDP的比率表示）與儲蓄率和經濟增長率之間存在負的關系，一些類型的金融發展會對經濟增長產生負的效應。

Atje和ovanovic(1993)用20世紀80年代的股票市場數據構造了一個跨國面板回歸，結果發現在對滯后投資變量進行控制后，交易量對經濟增長有很強的影響，而銀行信貸卻對經濟增長沒有影響。Demirguc-unt和Levine(1996)對股票市發展與經濟增長的關系進行了描述性的考察。Levine和Zervos（1996，1998）在股票市場發展與經濟增長關系的實證研究上取得了一些的進展，他們用49個國家1976－1993年的數據來實證研究了股票市場發展和銀行業發展的各種指標與經濟增長的關系，他們用以下六個指標來反映股票市場的發展：(1)市價總值比率（Capitalization）；(2)周轉率（Turnover）；(3)交易價值比率（Value Traded）；(4)波動率（Volatility）；(5)APT一體化指標（APT Integration）；(6)CAP一體化指標（CAP Integration）。在對影響長期經濟增長的其他因素進行控制后，Levine和Zervos發現股票市場的流動性指標和銀行業發展指標與未來的經濟增長率、資本積累增長率和生產率的增長率之間存在正的穩鍵的相關性，股票市場規模、國際一體化和股票收益波動率與經濟增長之間沒有正的相關性，股票市場發展的六個指標都與私人儲蓄率不相關。

Rousseau和Wachtel（2000）對股票市場的發展與經濟增長之間的關系進行了實證研究，對兩者之間的動態關系進行了深入的考察。Rousseau和Wachtel在面板回歸方程中使用了如下兩個指標來度量股票市場的發展：市價總值與GDP的比率和總交易價值與GDP的比率。兩個指標在回歸方程中都具有正的系數，但只有后者在1％的顯著性水平下是顯著的。Rousseau和Wachtel還用向量自回歸模型考察了經濟增長、金融中介體的發展和股票市場指標之間的因果關系和動態交互作用。結果發現流動性強和資本化程度高的股票市場的發展能促進經濟增長。交易價值與GDP比率的平均值在1987年為10％，面板回歸結果表明，交易價值與GDP比率每增加10％，經濟增長率將增加0.5％。在1987年的平均值為59％，面板回歸結果表明，每增加10％，經濟增長率將增加0.15％。股票市場的發展和金融中介體的發展對經濟增長的作用效果相似。

（三）法律環境、金融發展與經濟增長

有許多實證研究關注金融部門的環境質量與經濟增長之間的關系，透明且廣泛使用的會計標準、審計實踐以及債權人債務人關系的法律框架等環境要素對經濟增長可能有著重要的影響。LaPorta、Leopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（1998）（以下簡稱LLSV）對49個國家公司融資的法制性質和國家的法制起源進行了全面系統的研究。Levine（1998，1999）和eck、Levine和Loayza（1999，2000）對LLSV的工作進行了拓展，eck、Levine和Loayza（2000）對會計準則、破產、公司治理的水平和程序對經濟增長和金融發展的影響進行了系統的考察，成為跨國實證研究環境質量、金融發展與經濟增長的標準框架。Levine（1998，1999）構造了反映金融發展的法制決定因素的如下指標：(1)債權人的權力；(2)執行力度；(3)會計標準。 

Levine（1999）考察了這些法律決定因素與金融發展指標之間的關系，所有這些變量都與金融發展指標顯著相關，并且符號也與所期望的符號一致。因此，法制系統對債權人權利保護越強，金融中介體發展的程度越高。Levine在回歸方程中根據相關性程度為不同的金融中介體指標選擇了工具變量，廣義矩估計法（G）估計的結果表明，在對經濟增長的其他重要因素進行控制后，金融發展與經濟增長之間存在很強的相關性，并且法律和管理的因素是通過金融發展來影響經濟增長的。Levine（1998）用與Levine（1999）相同的估計方法來考察銀行的發展對資本積累的增長率、生產率的增長率和經濟增長率的影響，但將法律起源和金融發展的其他法律決定因素合在一起作為工具變量來進行估計。“德國虛擬變量”（適用于具有德國傳統的國家）與銀行發展之間存在顯著的正的相關性。

eck、Levine和Loayza（1999）也使用了相同的經濟計量技巧，考察了幾種金融中介體的發展指標與經濟增長之間的關系，結果也表明金融發展指標也與人均實際增長率和人均生產率增長率之間正的顯著的因果關系，但金融發展對人均實物資本的增長和儲蓄的影響是模糊的。盡管銀行的發展與資本積累的增長和私人儲蓄率之間存在正的相關性，但估計結果不穩鍵，估計結果對估計方法和銀行發展指標的選擇非常敏感。Demirguc-unt和aksimovic（1998）用30個國家公司層面的數據為金融發展和法律制度的演進促進經濟增長提供了微觀支持，實證結果表明，如果一個國家的公司獲得外部融資越容易（股票市場活躍和法律遵從可信度高等），那么這個國家的公司業績和整個經濟都增長得快一些。

eck、Levine和Loayza（2000）和其他實證研究的結果都表明，對債權人的權力保護得越好、法律執行得越嚴格、會計信息披露越充分的國家金融中介體越發達，穩定的法律環境能促進金融中介體的發展，從而經濟增長的預期就可以得到增加。分析還表明，銀行活動的類型、銀行活動的環境、銀行活動的主體都對經濟增長與穩定有著重要的影響，具有如下特征的銀行業與增長和穩定密切相關：銀行業競爭程度高、集中程度低，與政府所有制或政府控制相反，私有化程度高，有更多的國外參與者進入銀行業。

（四）其他方面的實證研究

La Porta、Popez-de-Silanes和Shliefer（2002）用前面的標準面板框架考察了銀行所有制對經濟增長的影響。結果表明，初始時高比例的銀行政府所有制對實際人均增長率有負的影響，政府所擁有的大銀行的資產的比例每增加10％，年度增長率將下降0.2個百分點。

Levine（2002）考察了如下問題：在以“銀行為導向的”（德國模式）金融系統和“以市場為導向的”（盎格魯－撒克遜模式）金融系統中，哪種系統有更好的金融表現？實證結果表明，金融服務的數量比提供金融服務的行業結構更重要，在不同的發展階段上，兩種金融系統各有優勢和劣勢。

Rajan和Zingales（1998）用產業數據來實證研究金融與經濟增長之間的關系。運行良好的金融系統可以消除或減少公司外部融資的障礙，由于現金流模式、資本密度和利潤之間的差異，一些產業傾向于外部融資。因此，在金融系統更為發達的國家中，依賴于外部融資的產業應該發展得更好一些。Rajan和Zingales（1998）用40個國家20世紀80年代的數據對這一假設進行了檢驗，結果支持這一假設。

四、現有實證研究的缺陷及發展方向

現有金融發展與經濟增長實證研究存在如下幾個方面的缺陷：

第一、標準計量方法仍然存在一定的問題。在金融發展與經濟增長關系的實證研究中，盡管存在變量內生性問題、因果關系問題、控制變量選擇問題、國家特殊效應問題等，但估計方法從原來的面板回歸模型到向量自回歸模型再到面板向量自回歸模型，以及法律環境等工具變量的加入，在一定程度上克服了上述問題。標準的估計結果是一致的，金融發展在某種程度上促進了經濟增長。但標準計量方法仍然存在如下兩個問題：標準方法是否充分地控制了國家固定效應；所估計的金融發展對經濟增長的作用是否是穩鍵的或是否隨其他能觀察到的現象而變化。事實上，這兩個問題是經濟增長領域所有實證都面臨的兩個問題（Temple（1999）、Durlauf（2001）以及enny和Williams（2001））。增長理論和實證假設之間的關系經常是很脆弱的，因此許多實證結果對實證假設的變化非常敏感（Wachtel，2003）。

圖1說明了現有的金融發展與經濟增長關系實證研究中國家固定效應可能出現的問題。如果金融發展和經濟增長的跨國觀察值云集在一定的區域中，而國家之間的差異卻很大，那么實證研究得出的結論可能是一種偽的總量關系，觀察到的金融發展與經濟增長關系解釋的是國家之間的差異，而不是單個國家的時間序列差異。在這種情形中，回歸得出的結論用來推斷金融發展與經濟增長之間的關系是不合理的。一個代表性的例子是，Rousseau和Wachtel（2000）在回歸方程中加入“國家固定效應”變量后，發現國家固定效應對回歸結果具有實質性的影響，能解釋的方差部分翻了一倍，一些系數的符號反向；盡管金融發展對經濟增長的效應仍是正的，但系數卻變得非常小（0.001），標準差變為0.1（從而回歸系數不顯著）。enhabib和Spiegel（2000）在不同的面板的假設下也發現了增長方程中國家固定效果的災難性影響，他們也發現在加入國家固定效應后，系數變得不穩定，金融深度指標的置信水平損失很大。面板向量自回歸模型的使用在一定程度上可以減少“國家固定效應的影響”，但Luintel 和han（1999）以及Shan、orris和Sun(2001)卻發現金融發展與經濟增長之間存在雙向因果關系。因此，選擇新的計量模型來消除“國家固定效應的影響”仍是實證研究領域的一個發展方向。

第二，金融發展指標的選擇也可能存在一定的問題。即使Levine、Loayza和eck所引進的精練后的金融發展指標也是一種高度籠統的總量指標，這些指標在很多情況下不符合現實。1987年，西班牙和瑞典的 與GDP的比率分別為73％和51％，但這種差異并不能說明西班牙的金融部門更加發達，也不能說明西班牙對以銀行為基礎的融資更加依賴。早期的大量實證研究討論了金融部門的活動對金融中介體效率的影響，然而這些總量指標掩蓋了金融部門活動的豐富性和復雜性，幾乎不能反映金融中介體是如何影響經濟增長的。如何設計更合理、更全面的指標也是實證研究領域的一個發展方向。

第三，現有實證研究結果無疑證實了這樣的結論：金融體系的發展對經濟增長有一個互為因果的影響。然而在對結果的解釋中卻存在著如下問題。即使把最初的金融發展指標歸入到經濟增長率的衰退之中，也不能完全解釋一組特殊國家的弱增長。特別引人注意的是在ing和Levine (1993)估計的回歸方程中的虛擬變量，這一虛擬變量是非洲國家一致表現出來的，具有一種非常消極的跡象。另外，現有的實證研究是基于金融發展與經濟增長之間的線性關系假設，然而金融發展與經濟增長之間很有可能出現非線性關系。這種非線性關系可能是為什么某組國家依然停留在低增長均衡的原因。人們對金融發展與經濟增長之間的非線性關系雖然進行過初步的探討，然而這一領域亟待進行更深入的理論和實證研究。

第四，跨國實證研究既不能很好地描述潛在漸近過程的動力，也不能很好地描述特定金融部門的政策所起到的作用。因此，要了解一國特定的金融政策究竟如何影響其經濟增長的，還必須進行更深入的研究，如單個國家的實證研究以及案例研究等。

第五，現有的實證研究只是在宏觀層面來檢驗金融發展是否促進了經濟增長，但金融是通過何種途徑促進經濟增長的或者說金融影響經濟增長的傳導機制是什么還沒有答案。因此，金融與經濟增長關系實證研究的一個重要方向是在微觀數據上進行，研究金融對經濟增長的傳導機制，對兩者之間的“黑盒子”進行剖析。這一領域的工作才剛剛起步。Rajan和Zingales（1998）第一個用產業數據來實證研究金融與經濟增長之間的關系。運行良好的金融系統可以消除或減少公司外部融資的障礙，由于現金流模式、資本密度和利潤之間的差異，一些產業傾向于外部融資。因此，在金融系統更為發達的國家中，依賴于外部融資的產業應該發展得更好一些。Rajan和Zingales（1998）用40個國家20世紀80年代的數據對這一假設進行了檢驗，結果支持這一假設。Rajan和Zingales對產業數據的開創性使用打開了對金融經濟增長關系更為具體分析的大門。

Rajan和Zingales（1998）的假設非常嚴格，他們得出的一個自然的結論是，在金融越不發達的國家中，越應該發展那些依賴于外部融資的產業。而Fisman和Love (2002)卻對此提出了不同的看法，他們的工作對“金融允許公司對增長機會做出反應”的假設提供了支持。當國家之間的金融都相當發達時，不同國家之間的產業增長率將會出現高度相關的情形，因此金融部門發展可以是產業利用全球的增長機會。Cetorelli和Gambera（2001）考察了銀行的集中程度對依賴于外部融資的產業的影響，結果發現：一方面，銀行業的高集中度與依賴于外部融資的產業高增長高度相關；另一方面，銀行的高集中度對經濟增長卻有抑制作用。Wurger（2000）對配置效率和金融部門的發展之間的關系進行了考察。他用給定國家的產業投資對不同產業的增加值的彈性來估計配置效率。彈性越高說明這個國家在不斷增長的產業中的投資在不斷增加。他用28個產業35年的數據對65個國家的彈性進行了估計，結果發現一個國家的彈性與金融部門發展的特征有關。金融與經濟增長之間關系的一個特殊傳導機制是，金融的深化有助于國家對處于正在發展中的產業提供更多的資本。對傳導機制的研究才剛剛開始，這個領域必將引起眾多研究者的興趣。

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