匯率波動的歷史經驗

從歷史上看，一個國家貨幣的升值抑或是貶值到底會給該國實體經濟帶來多大以及何種影響？本文通過對若干國家實際匯率與兩國經濟增長率差額之間的比較，試圖找到兩者之間真正的因果關系。

日本：波動過大，伴隨資產泡沫破滅

在正常情況下，沒有哪個發達國家的貨幣像日元那樣大起大落。上世紀80年代，日本也像今日的中國一樣對美貿易出現大量逆差，飽受貨幣升值的壓力。1985年9月22日，日、德等國在美國的壓力下簽署了“廣場協定”，同意采取聯合行動降低美元匯率，由此，日元在大約10年間持續地、大幅度地升值，日本的出口商遭受了前所未有的壓力，而整個東亞地區則因為其通貨在很大程度上和美元掛鉤，該地區的出口導向型工業因此得到前所未有的擴張。

日元兌美元實際匯率在1985年后即開始穩步升值，除了80年代后期有一次短暫的調整以外，到了1995年，日元兌美元實際匯率升值了1倍多。其名義匯率升值也十分明顯，從1985年上半年的大約250日元兌1美元，升值到1995年上半年的大約84日元兌1美元。在整個80年代日元升值復又調整的過程中，日本實際經濟增長率并沒有太大的變化，也可能此時房地產和股市泡沫尚沒有破滅，財富效應依然巨大。但隨著80年代末90年代初股市、房產泡沫的破滅，日元的再次大幅升值，卻伴隨著日本實際經濟增長率的大幅滑落。

圖1顯示，日元兌美元實際匯率同日、美實際GDP增長率差額在大部分時間里呈相反走勢，即日元升值伴隨著日、美實際GDP增長率差額的擴大；反之，日元貶值之時，美國經濟的表現要遠遠好于日本經濟。也有一段例外的時期。90年代前期，日本剛開始陷入“失去的十年”，而美國則剛開始所謂的“新經濟”時期，美國的實際經濟表現持續地好于日本，此一階段日元反而升值，但這也可以看作對均衡路徑的偏離，因為之后不久，美、日等國在1995年又簽署了新的協定，有學者稱之為“反廣場協定”，以解決日元過度升值問題。此后日元開始大幅貶值，日本經濟也開始迅速回升。

從日本的經驗來看，日元匯率基本上反映了日、美兩國經濟的相對基本面，當然日本的情況有特殊性，一方面其匯率波動過大且伴隨著資產泡沫的破滅，另一方面，有研究表明，日元實際匯率上升是由于日本國內商品價格尤其是非貿易品價格的快速上升所致。現在中國有專家認為如果人民幣匯率不上升，則國內商品價格或工資就要上升，從日本的經驗來看是有道理的。

歐美：貨幣強弱與實體經濟強弱呈相反態勢

歐元是目前世界上僅次于美元的流通及儲備貨幣，于1999年1月1日正式流通。從圖2可見，一開始美國經濟尚處在“新經濟”的高潮階段，其表現遠遠優于歐洲經濟的表現，但隨后歐洲經濟逐漸縮小了同美國經濟之間的差距，一直到2001年3季度。同期歐元相對美元一直在貶值，與此相反，強勢美元卻不利于美國的經濟。此后，歐元開始了持續升值過程，美國經濟很快走出了衰退陰影，而歐洲經濟反而陷入萎靡不振當中。

以上現象表明，貨幣的強弱與實體經濟的相對強弱恰恰相反。美國經濟相對強的時候，美元反而弱；美國經濟相對走弱的時候，美元反而強。歐元區經濟與歐元的關系也與此相仿。對2002年以來“弱美元”現象的解釋之一，是美國龐大的“雙赤字”，如2004年，巴菲特等著名投資家就以不斷惡化的“雙赤字”為由，大規模做空美元，此時美國經濟表現尚好。其實從歷史上看，美國“雙赤字”的惡化與美元匯率并沒有什么必然的聯系。個人以為，對于發達國家來說，匯率更可能是強國的一種政治、經濟工具，歐元的誕生成為美元最為現實的威脅，為了避免歐元過快地成為其他國家的儲備貨幣，美國政府必將采取行動阻礙歐元的強勢地位，只要歐元表現得既不強勢又不穩定，則儲備國中歐元的份額就不會上升太快，事實上美國也基本達到了預定的戰略目標。此后，美國為了盡快恢復經濟增長，同時減少貿易赤字，美元貶值成為最為可行的策略之一，美國經濟也由此逐漸恢復了元氣，而強勢歐元反而拖累了歐元區經濟。

東亞：大幅波動對實體經濟有災難性影響

在1997年的亞洲金融危機中，東亞許多國家的貨幣出現了大幅波動，經濟也隨之大起大落。圖3顯示，1997年韓元大幅貶值之時，其經濟增長率也迅速下滑，遠遠差于美國的實際經濟增長率；當1998年韓元匯率止跌回升時，其經濟開始迅速反彈。韓國經濟迅速恢復的一個重要原因是因為韓元的大幅貶值極大地促進了對外貿易的發展，從而帶動了以外向型經濟為主的韓國經濟的再次崛起，當然韓國經濟的基本面較為健康也是重要原因之一。在大部分時間里，韓國經濟表現相對較好時，韓元的表現也較為強勢。韓國的經驗還表明，匯率被動地大幅走低會在短期內對實體經濟帶來災難性的影響。

再來看危機中的其他國家（圖4、圖5）。菲律賓比索兌美元實際匯率自1997年以來，處于一個長期下降的態勢，而菲律賓的經濟增長卻是忽下忽上，與匯率之間并沒有明顯的相關關系；從泰國的情況來看，匯率與相對經濟增長之間的走勢較為相仿，泰國經濟相對弱時，泰銖則不同程度的貶值，在1997年表現得尤為明顯。

從東亞幾國匯率的歷史表現可以看出，金融危機中匯率與實體經濟皆大幅波動，一般是匯率的大幅貶值伴隨著經濟的深度下滑，其后兩者的波動幅度逐漸減弱。但各國的表現又各不相同，韓國和泰國表現得較有規律性，菲律賓則起伏較大。

中國：適合的就是最好的

本文曾試圖把人民幣實際匯率與中、美經濟增長率差額之間作一比較，但由于中國的季度經濟數據非常短，而且從國家統計局得到的公開數據有些有自相矛盾之處，只好作罷。

從人民幣升值對出口行業的影響來看，目前6％以上的升值雖然對整體影響不大，特別是考慮到國內加工貿易占出口份額六成以上的特殊情況，但是對那些附加值比較低，或者主要是靠價格優勢出口的企業來說，任何一個邊際的改變，都會帶來重大的影響。由于各國之間存在競爭，中國一些出口企業未必能通過人民幣升值而提高產品價格來保證收益，并且也不具備金融期貨等避險手段，因而對于那些沒有邊際調整能力的企業，可能生存空間就比較小了，當然從整體上來說，這也有益于我國出口商品結構的升級和優化。

本文的分析表明，各國匯率與經濟之間的關系并沒有一定之規。匯率問題非常復雜，不僅與實體經濟息息相關，還與利率、通貨膨脹率等因素相關。固定匯率和浮動匯率各有優缺點，即便是對于浮動匯率的波動幅度，各個國家的承受能力也各不相同。有一點可以肯定，那就是匯率的大幅波動往往會帶來各種問題，尤其是對發展中國家而言。可以說，世界上不存在最好的匯率制度，只有最適合的匯率制度。適合中國經濟發展的匯率制度就是最好的匯率制度。

（作者單位：北京大學經濟學院）