經(jīng)濟失衡格局下的金融對策

2005年2月，國際貨幣基金組織總裁拉托正式提出了全球經(jīng)濟失衡（global imbalances）一詞，拉托將此概念概括為這樣一種現(xiàn)象：一國擁有巨額的貿(mào)易赤字，而與該國貿(mào)易赤字相對應的貿(mào)易盈余則集中在其他少數(shù)國家。全球經(jīng)濟失衡是由各參與國的經(jīng)濟失衡所共同造成的，作為重要參與國的中國，目前也正飽受內(nèi)外不平衡之苦，面臨一系列新挑戰(zhàn)。2006年12月15日，來北京參加首屆中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話的美聯(lián)儲主席伯南克（Ben S .Bernanke）對在失衡背景下中國經(jīng)濟如何保持持續(xù)的發(fā)展發(fā)表了自己的觀點。這位原普林斯頓大學的教授上任美聯(lián)儲主席后第一年即造訪中國，而他的前任格林斯潘則是任后18年才有首次中國之行，這種對比足見伯南克對中國這個大經(jīng)濟體的重視。伯南克在演講中積極評價了中國的經(jīng)濟改革與發(fā)展成果，自然他也不忘立足于自己擔當?shù)慕巧珜χ袊恼哌x擇大膽出言。

經(jīng)濟增長與失衡格局并存

“高比例的資本投入、不斷提高的貿(mào)易開放度、勞動力在不同部門和區(qū)域之間流動壁壘的降低，以及中國政府對教育體系的加強是中國經(jīng)濟這些年來保持高速穩(wěn)定增長的重要原因。”

中國經(jīng)濟在過去的20年中以年均9.6%的速度穩(wěn)步增長，按照當前匯率水平下的GDP來核算，經(jīng)濟總量已經(jīng)占據(jù)世界第四位，同時，過去十年中勞動生產(chǎn)率提高約10%，全要素生產(chǎn)率每年平均提高約1%，中國的經(jīng)濟發(fā)展和繁榮引起了世界各國的關注。但也應清醒認識到，繁榮的背后是中國經(jīng)濟面臨愈來愈多的直接挑戰(zhàn)，目前國內(nèi)社會與經(jīng)濟的許多內(nèi)外部不平衡現(xiàn)象十分突出。截至2006年11月對外貿(mào)易順差已達到1565.2億美元，全年極有可能超過1800億美元。長期以來主要依靠出口拉動的增長模式使經(jīng)濟對出口形成較大依賴。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國在2000年至2006年間，GDP每增加1美元，出口就增加51美分，這一數(shù)據(jù)是世界平均水平的2.5倍。中國經(jīng)濟增長過分依賴全球貿(mào)易環(huán)境的方式正在面臨諸多問題，隨著預期未來幾年西方國家經(jīng)濟增長速度的放緩，保護主義滋生導致的貿(mào)易環(huán)境的惡化，這種經(jīng)濟增長的模式逐漸讓人產(chǎn)生疑問，而且也還可能造成對WTO的體系和規(guī)則的沖突。大量的貿(mào)易盈余以及中國對匯率水平的一定程度上的維持，引起人民幣升值預期大大加強，包括FDI在內(nèi)以各種面目出現(xiàn)的長短期資本凈流入持續(xù)增長，資本項目亦出現(xiàn)大量順差。對外貿(mào)易順差和資本凈流入累積導致的結果就是中國的外匯儲備飛速增長，目前中國外匯儲備已超過1萬億美元，成為全球外匯儲備最多的國家。

在外部不平衡的同時，中國經(jīng)濟內(nèi)部不平衡現(xiàn)象也較突出，中央銀行外匯對沖操作帶來的基礎貨幣投放、銀行存貸差擴大等帶來國內(nèi)流動性泛濫后，其結果是導致國內(nèi)投資與消費的關系呈現(xiàn)惡化。按照去年國家統(tǒng)計局調(diào)整后的GDP計算，中國的消費率僅有55%，這與同為外向型經(jīng)濟的日本和韓國歷史最低點時的60%～70%相比差距不小。與萎靡不振的低消費率相比，中國的投資卻呈加速上升勢頭。盡管許多生產(chǎn)資料價格回落，2006年上半年，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增幅仍高達31.3%，2006年1～11月全社會固定投資達到了79312億人民幣。投資擴張的結果使中國的房地產(chǎn)和股票市場等領域出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的跡象。另外，不同區(qū)域和部門發(fā)展不平衡、城鄉(xiāng)之間增長不平衡、社會保障體系不健全、生態(tài)環(huán)境惡化和人口結構不合理等已經(jīng)對中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展帶來隱患。

匯率彈性在調(diào)整中的角色

“長期來看，中國經(jīng)濟的持續(xù)增長要求大幅度放開對資本流動的限制。讓人民幣進一步升值，放寬匯率的波動區(qū)間并最終讓其市場化，會使貨幣政策更加有效和獨立，這將對中國未來的增長和穩(wěn)定有利。”

顯然，伯南克的思路在理論淵源上來自于蒙代爾的“不可能三角”定理——即一國在貨幣政策的獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三者間不可兼得。但對于中國目前外部失衡的局面，究竟需要采取什么樣的措施應對，需要各方的權衡。作為一個大國，保持貨幣政策的獨立性自不待言，但我們應該做的恐怕是在資本的自由流動和匯率穩(wěn)定之間加以權衡，確定一個最優(yōu)點。就中國這樣一個正在飽受內(nèi)外經(jīng)濟失衡困擾的經(jīng)濟體來說，明眼人應該可以看到，最終的解決方法是改變目前經(jīng)濟增長主要由外需主導和國內(nèi)投資拉動的模式，轉(zhuǎn)而由鼓勵內(nèi)需和促進消費來發(fā)展經(jīng)濟，這涉及到發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟結構的深層次調(diào)整。在當前各方面的配套條件仍未完全到位的背景下，保持人民幣匯率可控穩(wěn)定至關重要，以便能為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和調(diào)整留出足夠的時間，否則很可能因為匯率調(diào)整造成的價格信號混亂和引起的沖擊，造成更大程度的內(nèi)外失衡。當然，長遠來看增大人民幣匯率的彈性有助于中國產(chǎn)業(yè)結構的升級和優(yōu)化，促使中國經(jīng)濟更好地融入國際等。但更值得注意的是，人民幣匯率的更大彈性在優(yōu)先秩序上應建立在銀行體系已經(jīng)較為穩(wěn)定和具有競爭力、企業(yè)對價格信號有相當程度的敏感和掌控力、就業(yè)形勢得到緩解之后。

在伯南克看來，中國目前儲蓄率高過投資率的現(xiàn)實不僅是導致外部不平衡的重要原因，也是中國國內(nèi)不平衡的罪魁禍首。他認為減少儲蓄增加進口，將目前的產(chǎn)出更多地用于國內(nèi)消費，提高中國經(jīng)濟對國內(nèi)需求的依賴性是解決目前經(jīng)濟失衡的辦法。沒有讓人感到意外，伯南克開出的藥方還是增加匯率的靈活性。他認為允許市場在更廣泛的范圍內(nèi)決定人民幣匯率會減少中國經(jīng)濟的一些扭曲，能夠使那些專注于國際市場的企業(yè)轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場。他還警告中國因為貨幣的低估給出口企業(yè)提供了有效的補貼（subsidy），可能在日后人民幣升值時引起行業(yè)產(chǎn)能過剩、資本回報降低并導致銀行的不良貸款數(shù)量增加，會給中國金融體系帶來潛在風險。大概是考慮到友好的因素，在伯南克在演計時中使用了激勵（incentive）代替了講話原稿中的補貼一詞。可是伯南克可曾想到，就算是中國通過低估人民幣匯率增加了出口，但是客觀上美國人卻正享受著因此而帶來的利益，事實上中國這樣一個人均收入仍很低的國度正在對美國的利率和居民購買力提供補貼。根據(jù)估計，中國目前的1萬億美元外匯儲備中，包括美國國債在內(nèi)的美元資產(chǎn)約占到其中的60%～70%。其中包括3450多億美元的美國國庫券和總值相近的其他形式美元計價定息工具。美國國內(nèi)目前的低利率正是因為中國用外匯儲備大量購買美國的國債等金融工具帶來的，來自中國的購買行為使美國居民和企業(yè)得以以較低的利率獲得貸款并進行消費和擴大再生產(chǎn)，這或許是美國經(jīng)濟能長期保持活力的一個重要因素。此外，中國物美價廉的商品大大提升了美國居民家庭的購買力。如果人民幣匯率大幅升值，美國利率水平勢必走高，來自中國出口的商品變得昂貴，不知道事實上將會被加稅的美國消費者和生產(chǎn)企業(yè)會否答應？

更徹底的市場導向？

“中國應該排除對利率的管制，使借貸和投資對其敏感，貨幣政策就能較好地影響總需求和總供給，這樣中央銀行才能更好地建立和依賴貨幣傳達機制，不再需要強調(diào)貨幣政策實施中的數(shù)量控制。”

循著伯南克的一些邏輯思路前行，他強調(diào)通過更市場化的方式，例如對投資以市場為標準進行配置、使利率更市場化而保證貨幣政策發(fā)揮作用、保證金融市場的進一步完善而增加消費并借以改變經(jīng)濟增長的方式等，應該說值得借鑒。但是仔細想來，有些事情遠不止如此簡單，伯氏的建議也許遠景意義更強一些，但對中國問題的分析仍不夠深入，開出的藥方因而也難以做到“有的放矢”。實際上伯南克并沒有真正認識到中國經(jīng)濟與金融運行的深層次體制和機制環(huán)境的影響。在中國起碼要解決的是什么是真正市場導向的問題，建立理想的弗里德曼式的“private，freedom and competition”市場經(jīng)濟在中國尚需時日，當前有建設意義的恐怕是解決影響市場導向發(fā)揮作用的各種機制障礙問題。單說一下中國目前高儲蓄低消費的現(xiàn)象，表面上看中國目前消費增加遠不及投資擴張迅猛，但更深層次的原因恐怕在于政府尤其是地方政府對于經(jīng)濟干預和主導程度一定意義上的加深。中國目前的高儲蓄問題實際上是政府部門的儲蓄增長占了大頭，在45%的儲蓄率當中政府部門占比達到了21%。各級政府部門的高儲蓄傾向助長了中國投資率的高企，加上追求GDP增長的沖動，很大程度上的政府主導的投資體制，導致中央銀行即使成功地完成了利率市場化的道路，也難免會使政府這一微觀參與主體對利率反映缺乏足夠的彈性而功敗垂成。另外，如果不輔以覆蓋全體國民的社會保障體系的建立和完善，并得到妥善管理，如果不盡力消除各種改革的不確定性給居民帶來的沖擊，要想把居民因為預防性儲蓄而留在口袋里的錢掏出來消費并非易事，那么伯南克通過金融改革增加消費型金融產(chǎn)品，提高消費率的想法將會落空。

（作者單位：中國社會科學院金融所）