應對國際資本流入結構多元化

(國家外匯管理局深圳市分局，廣東深圳 518001)

[摘要]國際經驗表明，不同的國際資本流入結構對一國的金融穩定有重要意義。本文分析了我國以直接投資為主的國際資本流入結構的決定因素，研究了這些因素的變化趨勢，認為多元化和波動性是國際資本流入結構的發展方向，就防范由此帶來的外部沖擊提出了政策建議。

[關鍵詞]國際資本流入結構 金融穩定

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2007)03-0068-04

[作者簡介]謝亞軒(1970－)，河南溫縣人，國家外匯管理局深圳市分局國際收支處經濟師，研究方向：當代開放經濟。

從2001年以來，國際資本大規模流入中國，外匯儲備增長迅速。2001年至2005年5年的外匯儲備增加額累計達6533億美元，占中國外匯儲備總額的79.8％。目前，中國的外匯儲備已過萬億，超越日本成為持有外匯儲備最多的國家。

國際資本大規模流入有助于促進中國的資本形成和經濟增長，但同時也帶來了貨幣供應量和貸款規模增加過快、房地產價格猛漲、人民幣升值壓力增加等諸多問題。央行在日前公布的金融穩定報告中已首次預警房地產價格下降的風險及其對我國金融穩定的危害。應該說國內已有不少有識之士充分認識到資本大規模流入和貨幣危機之間的內在關系，注意到了其對我國金融和宏觀經濟穩定的負面影響，并提出了降低出口退稅率，取消對外資企業的超國民待遇等對策。但目前多數研究都只關注了資本流入的總量，而忽視了對資本流入結構的深入分析。從貨幣危機國家的經驗看，資本流入結構可能更為重要。

一、國際資本流入結構與金融穩定之間的關系

根據定義，金融穩定意味著金融體系能夠正常發揮集聚儲蓄、配置資本和分散風險等基礎職能。金融不穩定的極端情況是出現貨幣危機和金融危機，金融體系整體處于癱瘓狀態。而資本流入結構之所以對金融穩定有重要影響，關鍵是因為某些資本流入形式更容易發生急停(sudden Stop)和流向逆轉，從而引發金融危機。

資本流入結構有不同的分類方法，最普遍的是國際收支平衡表的分類方法。該表將國際資本流入分為三種形式②：直接投資(FDI)、證券投資(FPI)和其他投資(Other Investment)。

二種資本流入形式的波動性(Volatility)明顯不同。直接投資較之其他形式的資本流入更具穩定性，比其他形式流入特別比銀行貸款更不易受急停的影響。有研究表明(吳元作和張世賢1999)，外國直接投資在外資流入總量中的占比每降低1個百分點，資本流入國發生金融危機的概率就增加0.3個百分點。直接投資的穩定性在發生危機的國家中表現得尤為明顯。例如，墨西哥和泰國在發生金融危機前后，直接投資的波動并不明顯，其流動規模和方向并未因危機而發生根本改變。

以銀行和企業對外債務為主的其他投資的波動性明顯高f直接投資。有大量短期借款的國家需要經常重新償還和籌借資金，一旦一國經濟形勢惡化，債務展期就會遇到困難，更可能出現危機。杰博克里斯藤森(JakobChrisensen，2004)分析了1997年捷克金融危機前，銀行在國內外利差和政府固定匯率承諾條件下，大舉從境外借人短期外債，與捷克央行展開“對沖博弈”的情況，提出了“資本流入→對沖操作→利率上升→更多資本流入→金融危機”的捷克危機模式。實證檢驗表明，吸收的短期債務越多，爆發金融危機的概率越高；短期債務與外匯儲備之比越高，危機的程度越嚴重。泰國和墨西哥危機前后的資本流入證實了以上觀點。

目前學界關于證券投資流動與危機關系的研究較少，結論之間也存在沖突。有學者根據對多個國家數據的分析認為，證券投資的波動性與直接投資接近，不易引發貨幣危機。相反，俞德堅(2001)根據對經驗數據的分析得到的結論是，證券投資在資本流入國資本流入總額中的占比連續三年超過61.8％以上，該國就會爆發金融危機。不同的研究之所以得出互相矛盾的結論，最主要的原因是發達國家的證券投資流入規模大，但金融比較穩定；而國際資本以證券投資的形式大舉流入新興國家則是近年來的新現象，證券投資與金融穩定之間的長期關系究竟如何，還需要時間的檢驗。

二、我國以直接投資為主的國際資本流入結構及其決定因素

(一)我國以直接投資為主的國際資本流入結構

我國的國際資本流入以直接投資為主。進入20世紀90年代以來的多數年份中，中國的證券投資和其他投資凈流入額通常為負值，直接投資是金融賬戶中唯一保持凈流入的項目，并且能夠長期保持在一個較穩定的水平。以2005年為例，當年中國金融賬戶凈流入額589億美元，其中，直接投資凈流入額678億美元，證券投資和其他投資凈流入額分別為-49和-40億美元。中國的直接投資流入凈額從2001年的374億美元增加到2005年的678億美元，5年間的增長率分別為：25％、1％、13％和28％。

(二)我國國際資本流入結構的決定因素

一國的國際資本流入結構由國際因素和國內因素共同決定。我國之所以能夠長期保持以直接投資為主的國際資本流入結構，固然決定于國際產業轉移等國際因素，但為何我國能夠一直保持這樣的流入結構，而其他一些發展中國家不行?顯然，我國國內的因素發揮了決定作用。

1．國內生產成本低。這是最重要的決定因素，我國吸收的外國直接投資主要分布在沿海地區這一特征充分說明了這一點。

2．鼓勵引進外資的政策因素。改革開放之初，為在吸引外資的同時獲得先進的技術和管理經驗，充分利用我國的廉價勞動力擴大出口，我國采取鼓勵外商直接投資，特別是鼓勵以出口為導向外資企業的政策。作為外資企業可以享受一系列優惠。

3．外匯管制政策的限制作用。亞洲金融危機后，我國政府充分認識到外國銀行貸款等短期國際資本造成的危害，通過加強或建立進出口收付匯核銷、外債登記等外匯管理措施，強化了對外債等短期資本的外匯管制，對證券投資和其他投資起到了明顯的限制作用。

4．國內金融結構和金融發展狀況。我國以銀行為主導的金融體系，和以間接融資為主的融資結構，導致國內資本市場發展相對滯后，企業資本結構中股權資本的比重偏低，這使得直接投資這種股權形式的資本流入方式比較受歡迎。另外，受資本市場發展狀況的影響，我國公司的治理透明度不夠高，外部投資者和公司內部人之間信息不對稱的情況更加嚴重，嚴重限制了國際證券投資者的積極性。

三、我國國際資本流入結構的發展趨勢——多元化和高波動性

以直接投資為主的國際資本流入結構有助于中國避免貨幣危機，保持金融穩定。中國能夠成功抵御亞洲金融危機的傳染作用，資本流入結構無疑發揮了積極的作用。但從發展趨勢看，中國的國際資本流入結構將趨于多元化，難以長期保持直接投資為主的資本流入結構，資本流動的波動性將顯著上升。

(一)我國國際資本流入結構多元化的驅動力

1．國內生產成本上升，對直接投資的吸引力下降。支持我國大量吸收直接投資的低生產成本因素將因勞動力價格的上升、環保開支增加等因素而逐步消失。2．對直接投資的超國民待遇逐步取消。直接投資所得稅收優惠政策在統一內外資企業所得稅率政策出臺后完全消失。3．對證券投資和其他投資的管制措施逐步消除。隨人民幣自由兌換進程的穩步推進，外匯管制政策的逐步取消和資本項目的逐步放開，對證券投資和其他投資的限制措施將取消，對直接投資的政策傾斜也將取消。4．隨國內資本市場的進一步建設和開放，資本市場的信息和透明度逐步提高，外資將更多通過資本市場對我國進行投資。5．人民幣匯率形成機制改革的影響。鑒于流入中國的直接投資多以出口為導向，人民幣匯率形成機制改革后，匯率穩步升值，導致出口部門對直接投資的吸引力下降。在其他條件不變的情況下，人民幣匯率形成機制改革將使外國直接投資呈下降趨勢。

(二)我國國際資本流入結構多元化漸露端倪

事實上，在以上驅動因素的影響下，我國以直接投資為主的資本流入結構已經在悄然發生變化。2005年，從流入我國的直接投資的來源地區看，來自避稅港的維爾京群島等地區的直接投資占15％，如果考慮一些類似的投資借道香港，其占比將更高。這類返程投資的目的不同于一般意義上的直接投資，其實質上更類似于證券投資。只是由于受到國內外匯管制政策的限制，才不得不采取直接投資的形式。因此，考慮這一因素后，我國直接投資凈流入規模有可能被高估。方文，唐思寧(2001)通過OECD國家對華直接投資和中國統計的來華直接投資數據的跨地區雙向比較，就得出了我國直接投資統計數據高估40％的結論。另外，有學者認為，我國自2002年至2004年國際收支平衡表的誤差與遺漏主要來自短期資本流入或“熱錢”，更應計入其他投資。隨著“其他投資”項目規模的擴大，我國的資本流入以直接投資為主這一結論的基礎有所動搖。

(三)我國國際資本流動的波動性已有所上升

目前，盡管證券投資和其他投資在資本流入總額中的絕對比重還要小于直接投資，但其波動性已經比較明顯。從2001年至2005年，流入中國的證券投資凈額在2001年達到最低值－194億美元，2004年達到最高值197億美元，2005年旋即下降至-49億美元；其他投資凈流入規模呈現同樣的大幅波動態勢，2004年達到最高的379億美元，2005年下降到-40億美元。

從差額情況看，中國的直接投資流入確實比其他兩種資本流入方式要穩定。根據中國1997年至2004年的國際收支數據測算(鄧先宏，2005)，直接投資的凈流入最為穩定，其差額的標準差為58.32億美元；證券投資次之，標準差為130.49億美元；其他投資波動性最大，其標準差為269.55億美元。

四、應對國際資本流入結構多元化的對策

隨著我國改革開放的進程，國際資本流動的規模將逐步增大，結構日趨多元化，資本流動的波動性將明顯提高。金融全球化負面影響的大小與接受國的基本情況密切相關。只有機構效率高、宏觀經濟政策合理的國家才能充分享受資本流入的益處，避免其帶來的波動。在此情況下，為防范資本流動風險和金融危機，維護金融穩定．我國應采取以下應對措施。

1．提高貨幣政策的操控水平。資本大規模流動給貨幣政策帶來的最大挑戰是，弱化了貨幣供應量和通貨膨脹之間的關系，同時增加了外匯、股票和房地產等資產的價格波動。為此中國人民銀行應適時改以通貨膨脹為貨幣政策目標，以便更好掌握資本流動、匯率、利率波動和物價波動之間的關系。

2．健全國內金融市場體系，為資本的穩定流入提供支持，為適應金融全球化的環境，應以培養規范的、高度競爭和高效率的金融市場為目標，建立一個市場層次多元化，金融產品多樣化和產品價格市場化的有序競爭的金融市場體系。目前應著力建立多層次的資本市場；培育多樣化的金融產品，特別是金融衍生產品；盡快實現利率的市場化；進一步完善人民幣匯率形成機制，加大外匯市場基礎建設力度，使人民幣匯率能更充分反映市場供求狀況。

3．完善金融市場監管。應切實轉變監管思路，適度放松管制，通過強化金融市場競爭，促進金融市場的發育和金融業的發展；適應混業經營的發展趨勢，逐步由分業監管轉向混業監管，由機構監管轉向功能監管；加強國內金融監管當局和國際及區域性金融監管當局的合作與交流，不斷提高我國的金融監管水平。

4．加強對資本流入的監測，提高透明度。國際證券投資統計和金融衍生產品投資統計對發達國家而言都是難題．何況我國的國際收支統計還處于起步階段，而統計對象的復雜程度卻可能高于一些發達國家，因此，完善國際收支統計制度，改進國際收支統計方法和技術，加強對國際資本流動的監測，是一項至關重要的基礎性工作。

5．建立金融危機風險預警體系。目前我國已經建立了市場預期調查體系和高頻債務監測預警體系，但鑒于金融風險指標的選擇是預警體系的關鍵．針對資本流入結構所帶來的風險，這里重點強調預警指標中應當包含短期外債／外匯儲備指標、國內外利差指標和其他投資／資本和金融賬戶等三類指標，以提高預警的靈敏度。

6．積極參與國際貨幣金融制度改革。參與國際貨幣金融體制改革，有利于在改革方案中體現新興國家和發展中國家的利益，有利于穩定全球的金融體系。應促使未來的國際貨幣和金融體系以抑制投機、防范危機、建立穩定的權責關系為改革目標，做到限制短期資本流動，推動區域性金融合作，改革健全現有的國際金融機構的職權，穩定主要儲備貨幣之間的匯率，鼓勵真正有管理的浮動匯率制度，推動儲備貨幣的多元化。

責任編輯：垠 喜