中國金融期貨風(fēng)云再起

隨著滬深300股指期貨正式推出的臨近，時隔10余年后，金融期貨再次起航。它能否成為資本市場強勁的穩(wěn)定器？

如果不出意外，幾個月后，一個全新的資本市場即將開啟。

2月27日，中國金融期貨交易所（以下稱中金所）表示將按照證監(jiān)會的統(tǒng)一安排，在準備充分、條件成熟時推出股指期貨。今年“兩會”期間，證監(jiān)會副主席范福春表示，爭取在上半年推出股指期貨。

政策層面已為金融期貨“開閘”。修訂后的《期貨交易管理條例》已在今年2月7日的國務(wù)院常務(wù)會議上獲得了原則通過，于3月16日頒布，4月15日正式實行。多項配套法規(guī)也將隨之推出。《條例》將期貨交易范圍由商品期貨擴展到金融期貨和期權(quán)交易。

實踐層面上，中金所的第一個股指期貨產(chǎn)品滬深300仿真交易已進行5個多月，合約及相關(guān)細則已在征求意見。同時，各家期貨公司軟硬件設(shè)備已完成升級測試，歷時兩個多月的全國性投資者教育活動已結(jié)束，對股指期貨投資者高管人員的培訓(xùn)也已完成。

“萬事俱備，只欠東風(fēng)了。”國務(wù)院發(fā)展研究中心期貨證券研究室主任廖英敏研究員在接受《經(jīng)濟》專訪時表示，股指期貨推出時機已經(jīng)成熟。

準備好了嗎？

2006年9月8日，中金所在上海掛牌成立。這一天是中國期貨史上具有劃時代意義的日子。

“應(yīng)該說上海期貨交易所（以下稱上期所）為股指期貨的推出作了大量的基礎(chǔ)性研究工作。”長期關(guān)注中國期貨業(yè)的廖英敏介紹說，上期所很早便組織了一個工作小組來研究股指期貨，包括軟件開發(fā)、交易細則等。中金所組建后，這個工作小組的主要研發(fā)人員大部分抽調(diào)到中金所，其交易部、結(jié)算部、監(jiān)察部和技術(shù)部等部門便設(shè)在上期所所屬的期貨大廈的8層。

10月30日，中金所推出滬深300指數(shù)期貨仿真交易，作為首個股指期貨，目前這個仿真交易已進行了5個多月。

滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成份股指數(shù)，于2005年4月8日正式發(fā)布。滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。

如果不出意外，滬深300將成為我國第一個正式上市的股指期貨，也是在時隔10多年后我國重新推出的第一個金融期貨品種。因此，其仿真交易的情況也備受各界關(guān)注。

首創(chuàng)期貨副總經(jīng)理程功對《經(jīng)濟》表示，仿真交易給了投資者直觀了解股指期貨的機會，同時，2月27日的“黑色星期二”也給他們上了一堂很深刻的風(fēng)險教育課。“以前大家對股指期貨的了解還只是停留在紙面上，沒有‘實戰(zhàn)’的機會。”

金鵬期貨董事長常清一直關(guān)注滬深300的仿真交易。他的另一個身份是中國農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心主任。他給所帶的MBA學(xué)生們布置的作業(yè)就是參加滬深300的仿真交易，“現(xiàn)在包括期貨公司都在積極參與仿真交易。”

常清在接受《經(jīng)濟》專訪時指出，正在進行的仿真交易暴露出以下三個方面的問題。

一是從參與者來看，目前主要是非期貨投資者，換言之，仿真交易中真正的期貨投資者很少，“許多學(xué)生都在做。”

其次，在做仿真交易時，參與者的風(fēng)險意識非常淡薄。由于不是真正的交易，許多人根本不考慮風(fēng)險，而是片面追求盈利率，導(dǎo)致多次出現(xiàn)集體爆倉情況。“我在跟他們座談時，沒有一個人提到風(fēng)險問題，大家談的都是如何提高盈利水平。”

第三，從交易目的看，現(xiàn)在參與仿真交易的人并非就想?yún)⒓訉碚嬲墓芍钙谪浗灰住！拔易鬟^詢問調(diào)查，對于未來是否參與正式交易，回答是不一定。也就是說，現(xiàn)在踴躍與否，并不能作為未來衡量股指期貨正式推出后踴躍與否的標(biāo)準。”

因此，常清得出結(jié)論，仿真交易出現(xiàn)的很多情況并不足以說明未來，反映出來的信息不具有代表性。“從風(fēng)險管理的角度講，如果是投資者自己的錢，是不能出現(xiàn)爆倉的，否則損失的是投資者的真金白銀。另一方面，從經(jīng)濟學(xué)原理來講，假如你去做任何事情，其盈虧都與你無關(guān)，你要么追求一種快感，要么是追求新奇，或字面的成就，你就不會考慮風(fēng)險。”

實際上，中金所也在不斷通過調(diào)整滬深300的交易保證金來防范風(fēng)險。3月1日，中金所將IF0704合約的交易保證金標(biāo)準由12%提高至15%。

據(jù)期貨公司人士介紹，中金所對期貨公司表現(xiàn)出異乎尋常的關(guān)切，經(jīng)常對期貨公司表示，“（正式推出后）如果出現(xiàn)異常情況，你們是否做好了準備？”

據(jù)了解，目前各家期貨公司軟硬件設(shè)備的更新升級已經(jīng)完成。據(jù)首創(chuàng)期貨副總程功介紹，他們的客戶99％是網(wǎng)上交易，現(xiàn)場客戶很少，因此他們投了巨資進行IT設(shè)備更新升級，足以應(yīng)付大容量的交易。

與此同時，關(guān)于投資者教育的活動也在全國巡回進行。從去年12月初到今年2月初，由中國證監(jiān)會牽頭，中國期貨業(yè)協(xié)會和中金所共同主辦的為期兩個月的“股指期貨全國巡回報告會”在全國各直轄市、省會城市和地級市舉行。

金元期貨的馮偉民參與了這次宣講活動，他用“可愛”一詞來形容未來的股指期貨投資者。他對《經(jīng)濟》表示，面對踴躍的投資者，最大的感受就是有一些股票投資者對股指期貨的風(fēng)險程度認識很少，沒有強行平倉的概念；而且有的人心理承受能力脆弱，有的對他表示，如果真虧了所有家當(dāng)，就跟期貨公司沒完。“我不知道他們是否真正做好了準備，而我們期貨公司和期貨從業(yè)人員是否也做好了相應(yīng)準備呢？”馮偉民在一篇宣講心得的文章中寫道。

在針對普通投資者進行教育之后，3月底，中國證券業(yè)協(xié)會和中國期貨業(yè)協(xié)會聯(lián)合舉辦了證券公司、基金公司等機構(gòu)高級管理人員股指期貨培訓(xùn)班。

廖英敏說，股指期貨將在一系列工作完成之后正式上市。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，滬深300作為第一個股指期貨產(chǎn)品在五六月份推出的可能性頗大。程功認為，如果能在6月推出，速度就已經(jīng)很快了。

利空股市嗎？

隨著正式推出日期的臨近，人們早已對股指期貨這個新鮮事物翹首以盼。

2月27日，中國股市遭遇了“黑色星期二”，上海和深圳股市暴跌超過8.8%，滬深股市雙雙創(chuàng)下10年以來單日最大跌幅。上海股市900多只股份跌停板，A股投資者蒸發(fā)1萬億元人民幣市值，兩地股市成交創(chuàng)下2000億元人民幣新高。

“如果有股指期貨的話，投資者可以利用做空機制來規(guī)避股市上的風(fēng)險，進行套期保值。”廖英敏認為，股指期貨是股市現(xiàn)貨市場的一個穩(wěn)定器。

如今股指期貨漸行漸近，它的推出對股票市場到底影響幾何？是利空還是利多？人們應(yīng)以怎樣的心態(tài)來看待股指期貨？

首創(chuàng)期貨副總程功和他的研究團隊比較了6個國家推出股指期貨后對股市的影響，得出一致結(jié)論是，股指期貨不影響股票市場的長期趨勢。但在推出前后，股市會有一定的振蕩和回調(diào)。“這種調(diào)整和振蕩來自于推出前股市在上漲過程中做空動能的釋放，使得市場風(fēng)險得以對沖，但不會影響和改變趨勢。”

程功認為，中國股市正處于升值周期，跟日本當(dāng)年的狀況更加類似，可比性也更強。從日本來看，在股指期貨推出前一個月，股市經(jīng)歷了一個振蕩調(diào)整期，推出兩個月后，股市重新上漲。“前后共三個月的調(diào)整期，幅度不大。”

“認為股指期貨出來后對股市是利空，這是錯誤的。”常清認為，期貨是一種中性市場，它使市場更加健全，價格更加真實，不存在對股市的利空。作為中國期貨市場創(chuàng)始人之一，常清負責(zé)過中國期貨市場的早期試點工作，是早期期貨交易所的設(shè)計者。

常清認為，在沒有糧食期貨市場之前，我國的糧食價格暴漲暴跌嚴重，后來有了糧食期貨，這種現(xiàn)象便消失了，更重要的是讓整個市場更加透明，價格也更加透明規(guī)范。“因為近期定價，遠期發(fā)現(xiàn)價格是期貨市場的重要功能。”

“可以預(yù)言，股指期貨上市以后，現(xiàn)在股市存在的一些問題將會迎刃而解，市場更加規(guī)范、秩序更加合理。”常清說，現(xiàn)在大家都在炒股票，炒來炒去，就有很多風(fēng)險，現(xiàn)在有了股指期貨這個保值工具，可以真正投資股票了，也就可以長期持有股票。因此，從這個意義上講，股指期貨對股市來說是個革命性的建設(shè)。

廖英敏認為，股指期貨的推出不會對股市產(chǎn)生太大的影響，股市不會因此大漲大跌。短期看，股指期貨出來后會分流一部分資金和投資者，因為做股指更刺激，加上“炒新”的因素，有些人和資金就奔股指期貨去了。“但股票現(xiàn)貨和股指期貨是相輔相成的，長期看，應(yīng)該是相互促進的。”

從經(jīng)濟學(xué)原理看，股市是股指期貨的現(xiàn)貨市場，前者是后者變動的基礎(chǔ)，而后者最終要與前者的走勢趨同。期貨交易的特征決定了其定價功能具有較高的效率，并進一步通過套期保值和套利促進股市的定價作用，最終有利于股市的運行效率。

機構(gòu)投資時代來臨？

股指期貨的交易門檻設(shè)置一直備受爭議。

以正在仿真交易的滬深300為例，3月14日交易的IF0706合約的收盤價為2953.00，合約乘數(shù)為300元，合約的價值為2953×300＝88.59萬元，按照8％的交易保證金計算，投資者交易一手合約的保證金為7.0872萬元。而IF0704合約保證金標(biāo)準高達15％。顯然，正式推出后，如此高的門檻必然會把眾多散戶在內(nèi)的中小投資者排除在外。

經(jīng)過綜合分析，以3月中旬的仿真交易來衡量，程功認為，股指期貨的最低門檻應(yīng)該是20萬－30萬元。“如果股指進一步上漲，那么投資者需要有更多的資金實力。”

今年2月初，證監(jiān)會主席尚福林在中國期貨業(yè)協(xié)會有關(guān)會議上表示，對于股指期貨上市準備工作要堅持高標(biāo)準、穩(wěn)步開展的原則。

“這里的高標(biāo)準就是高門檻。”廖英敏說，目前我國股市號稱有8000萬投資者，其中絕大多數(shù)是中小投資者。廖英敏認為，隨著眾多基金的發(fā)行，股市中的機構(gòu)投資者在壯大，但跟國外相比，機構(gòu)投資者所占比例仍然偏低。美國機構(gòu)投資者占到70%以上，而我國的比例才34％。

顯然，在股指期貨推出初期，決策層更鼓勵機構(gòu)投資者參與，而對承受能力脆弱的中小投資者實際上說了“不”。“如果一開始門檻很低，大量散戶進來，市場一旦有風(fēng)吹草動，極易出現(xiàn)‘羊群效應(yīng)’帶來恐慌，導(dǎo)致出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。”廖英敏認為，這不僅不符合上述穩(wěn)步開展的原則，也不利于市場自身的平穩(wěn)發(fā)展。

不過，一味限制中小投資者是否會影響股指期貨市場的流動性？

首創(chuàng)期貨副總程功認為，由于門檻較高，股指期貨推出初期估計很難出現(xiàn)火爆場面，“火爆不可能一蹴而就，市場會逐漸從單純的投機向套期保值及套利模式演變。”

廖英敏認為，門檻的設(shè)置要恰到好處，因為合約價值的大小一定程度上會影響到交易量和流動性，因此在正式推出后要不斷摸索總結(jié)經(jīng)驗。不過，廖英敏認為，不必擔(dān)心交易量的問題，“火爆與否是其次的問題，穩(wěn)步健康發(fā)展才是最重要的。”

一種觀點認為，由于期貨交易是杠桿交易，風(fēng)險大，中小投資者承受能力脆弱，因此不應(yīng)鼓勵散戶進入。而大合約會吸引機構(gòu)投資者參與，也有利于培育理性投資者，改變目前資本市場機構(gòu)投資者比例偏低的狀況。

另一種觀點認為，股指期貨不能排斥中小投資者。以常清為代表的人士認為，合約太大會將眾多散戶阻擋在外，從經(jīng)濟學(xué)觀點那看，這是一種不平等競爭。“中小投資者有權(quán)利分享股市發(fā)展帶來的財富效應(yīng)，許多散戶研究個股和行業(yè)有困難，他們更關(guān)注大盤，而且有參與股指期貨交易的意愿。”常清認為，排除散戶便意味著“惠民股市”的效應(yīng)無法達到。從境外市場看，中小投資者也是重要的力量，比如香港中小投資者的比例占到了一半。

從國外市場看，在推出股指期貨后，由于合約價值過大不便于交易，會推出迷你小型合約，比如標(biāo)準普爾500指數(shù)期貨縮小一半，每個波動點改為250美元，并推出了每個點數(shù)為50美元的迷你小型標(biāo)準普爾500指數(shù)期貨。同全球主要股指期貨的面值（見附表）相比較，滬深300的面值處在中等水平。

從我國商品期貨市場看，由于體制的原因，投資者仍然以散戶為主。那么，股指期貨出來后，作為重要的金融期貨類型，會不會改變這種狀況？至少從門檻設(shè)置和政策導(dǎo)向來看，各方均有這個意愿和決心。

業(yè)內(nèi)人士認為，資本市場發(fā)展的趨勢是從非理性的散戶市場轉(zhuǎn)向理性的機構(gòu)投資時代，而股指期貨的推出會加速這個過程。

承擔(dān)金融資產(chǎn)定價權(quán)重任

破繭待出的滬深300股指期貨，讓人們有了更多的想象空間。

在上世紀90年代初期，國債期貨交易曾火爆一時，最終以影響惡劣的“327國債期貨事件”收尾，我國歷史上第一個金融期貨以整頓規(guī)范結(jié)束了短暫的生命。時隔10余年，盡管業(yè)內(nèi)人士均認為股指期貨重蹈“327國債期貨事件”覆轍的概率極小，但該事件帶給人們的啟示和歷史教訓(xùn)是深刻的。

當(dāng)年在如火如荼的國債期貨交易中，常清曾提出忠告，擔(dān)心證券交易所上市期貨品種會由于期貨和現(xiàn)貨規(guī)則的不同而出現(xiàn)問題。最終被他不幸言中。

“沒有錢怎么能做生意？”常清說，當(dāng)時在上海證交所上市的327國債期貨如同現(xiàn)在的仿真交易，沒有保證金制度，根本就不是期貨交易。上交所是現(xiàn)貨市場，沒有按照期貨交易的規(guī)則進行，少數(shù)會員可以透支幾十億元進行交易。“這說明不按照客觀規(guī)律辦事，就會有風(fēng)險。”

廖英敏認為，當(dāng)時整個期貨市場并不成熟，金融市場改革剛剛開始，因此急急忙忙上國債期貨是不合適的。“市場環(huán)境差，法制不健全，交易機構(gòu)不成熟，監(jiān)管體系不完善等一系列原因最終導(dǎo)致了這起惡性事件發(fā)生。”

鑒于上述歷史經(jīng)驗教訓(xùn)，決策層對金融期貨的再次起航定的調(diào)子是“標(biāo)準高、起步穩(wěn)”的原則。

經(jīng)過10余年的整頓規(guī)范，我國的期貨市場已經(jīng)步入了規(guī)范化的良性發(fā)展軌道，交易所數(shù)量從最多時50多家交易所到現(xiàn)在僅剩3家，期貨公司從四五百家到如今183家。廖英敏每年都會撰寫期貨市場發(fā)展報告，并以國務(wù)院研究中心的名義對外公布。她介紹說，從2003年開始，中國期貨市場出現(xiàn)了巨大變化，由復(fù)蘇轉(zhuǎn)入高速成長。在此背景下，加上金融市場改革的推進和不斷完善，金融期貨重新上市成為必然趨勢。

另外，從國外股指期貨發(fā)展來看，尤其是一些國家推出了基于中國股市為標(biāo)的物的股指期貨，對國內(nèi)股指期貨的上市形成了“倒逼”態(tài)勢。2006年9月5日，新加坡交易所搶先我國推出新華富時A50指數(shù)期貨，在度過了初期的冷清交易后，如今已開始活躍起來。2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)開始推出中國股指期貨(CX.CBOE)。期貨合約中的標(biāo)的是基于16家在境外上市的中國公司股票。文萊也推出了中國指數(shù)的期貨合約。

滬深300推出后，能否成為中國股市的晴雨表？進而能否牢牢把握住中國資本市場中金融資產(chǎn)的定價權(quán)？

目前，國際大宗商品和能源原材料定價權(quán)均在歐美國家，比如銅的價格在倫敦金屬交易所形成。“作為一個貿(mào)易大國，我們在這上面已經(jīng)吃了太多的虧。”首創(chuàng)期貨副總程功認為，我們不應(yīng)該也不能失去國內(nèi)金融資產(chǎn)的定價權(quán)。

常清認為，這種格局很大程度上源于中國期貨市場的長期落后，尤其是沒有形成創(chuàng)新機制，體制上不能調(diào)動各方的積極性，導(dǎo)致發(fā)展緩慢，在很長一段時間內(nèi)體制決定了很難成為大宗商品的定價中心。

“滬深300能否承擔(dān)重任還需要觀察，但人民幣金融資產(chǎn)一定要在國內(nèi)形成定價中心。”常清認為，股指期貨前景很好，今后還應(yīng)推出系列金融衍生產(chǎn)品。“滬深300推出只是萬里長征第一步，今后的路還很長。”