范卓云：國企股調(diào)整序幕已開

在宏觀調(diào)控全面展開以及微觀層面利潤下滑、增長放緩的雙重夾擊下，中資股股價表現(xiàn)將會持續(xù)反復(fù)

國企股在“五一黃金周”假期結(jié)束后踏進了調(diào)整期。筆者相信，這輪調(diào)整才剛剛開始。未來三個月國際股票市場前景不明朗；由于加息風(fēng)險上升，環(huán)球資金流向?qū)⒏硬▌樱顿Y者會提高股票的風(fēng)險溢價。這意味股票價格仍有下調(diào)的空間。

國務(wù)院在5月17日推出針對房地產(chǎn)行業(yè)過熱的六項調(diào)控措施，為新一輪宏觀調(diào)控正式掀開序幕。5月底，中央九大部委聯(lián)手推出壓抑樓價飆升的15項財稅、信貸和土地政策。雖然其內(nèi)容新意不大，調(diào)控手段相對溫和，但顯示了中央對地方政府放出強力信號，要求各地領(lǐng)導(dǎo)與中央保持一致，在明年10月中共“十七大”之前，各地方政府必須認(rèn)真處理房地產(chǎn)市場秩序混亂、樓價飛漲、市民抱怨買房難等社會問題。

盡管調(diào)控措施比市場預(yù)期溫和，但未來三個月宏觀調(diào)控的政策風(fēng)險仍然偏高，國企股的下調(diào)風(fēng)險并未消除。恒生國企指數(shù)在過去一個月調(diào)整近一成，其中房地產(chǎn)股份跌幅動輒10％至20％；但由于房地產(chǎn)板塊在過去12個月平均上升166％，年初至今平均上升也已達(dá)45％，過去三周的調(diào)整僅屬輕微。房地產(chǎn)類股票在過去一年累積了極大升幅，使得投資者的獲利壓力相對沉重。

在宏觀調(diào)控全面展開以及微觀層面利潤下滑、增長放緩的雙重夾擊下，中資股股價表現(xiàn)將會持續(xù)反復(fù)。展望今年8月的中期業(yè)績，由于固定資產(chǎn)投資增長持續(xù)高企，推動真實GDP在一季度增長10.4％，筆者預(yù)期企業(yè)今年的銷售增長仍將維持強勁，但這并不意味著其利潤將與銷售同步增長。在產(chǎn)能過剩、油價高企拉動成本上漲的困擾下，國企股在今年中期業(yè)績的表現(xiàn)不容樂觀。

帶動H股進入下一輪調(diào)整的動力，將來自新一輪的緊縮政策。今年頭四個月信貸增長1.57萬億元（增幅達(dá)15.5％），已達(dá)央行全年新增貸款目標(biāo)的2.5萬億元的63％，增速相當(dāng)驚人。這將提高央行進一步調(diào)高貸款利率和銀行存款準(zhǔn)備金率的概率。除了信貸緊縮政策，投資者應(yīng)密切注視未來三個月中央將陸續(xù)出臺的針對投資過熱、產(chǎn)能過剩行業(yè)的調(diào)控措施，包括出口退稅政策的調(diào)整。為了壓抑企業(yè)增加投資、擴充產(chǎn)能的積極性，中央很可能針對輕工、紡織、冶金、鋼鐵、電解鋁等行業(yè)調(diào)低出口退稅率，甚至征收出口稅，以促進產(chǎn)業(yè)升級整合，加快淘汰落后企業(yè)。長遠(yuǎn)看，這將對大型的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者有利，但短期內(nèi)企業(yè)出口減少，轉(zhuǎn)而在國內(nèi)市場傾銷，將不可避免沖擊國內(nèi)產(chǎn)品的價格及銷售增長。

年初多番被熱炒的QDII概念，似乎也已逐步喪失推動H股股價的作用。如筆者曾經(jīng)指出，市場高估了QDII對H股帶來的推動作用。自從人民銀行4月13日宣布允許獲批準(zhǔn)的境內(nèi)金融機構(gòu)投資海外市場后，兩個月來，中國證監(jiān)會仍堅持以選擇試點的方式推行QDII，也沒有開始進行資格審核。據(jù)來自基金界的最新消息，證監(jiān)會計劃，從有明確產(chǎn)品設(shè)計方案的六家境內(nèi)基金公司中選擇一家進行試點，這反映QDII在第一年的試點階段進展十分緩慢。獲批的資金規(guī)模將會相當(dāng)有限，可能比市場預(yù)期的60億美元為低。

事實上，4月中人民銀行頒布的僅是框架性政策，至今仍未見QDII的操作細(xì)則出臺。由于QDII的實施涉及眾多政策性部門，包括人民銀行、外匯管理局、發(fā)改委、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會與財政部等，估計中央政府還需若干時間協(xié)調(diào)不同部門的意見，才能推出QDII的實施細(xì)則，證監(jiān)會也需要時間對提出申請的基金公司進行資格審查。QDII在第一年的試點階段，獲批的額度可能只限于30億至40億美元，僅相當(dāng)于香港股市一天的成交量。因此，QDII的實施，并不會對今年下半年中資股的表現(xiàn)帶來太大的推動作用；H股的后市表現(xiàn)，更大程度上受外圍資金流動與環(huán)球基金資產(chǎn)配置調(diào)動的左右。

特別值得注意的是，H股與A股走勢的背馳現(xiàn)象，很有可能持續(xù)一段時候。“五一”過后，上海A股指數(shù)上升13％，深圳A股指數(shù)更上漲18％。A股市場以新老劃斷、重新啟動再融資、首個全流通IPO中工國際的上市順利展開，已明顯激活A(yù)股市場的投資情緒。

同時，股權(quán)分置改革至今進展順利，已有978家A股公司公布股改方案，占A股總市值的78％。國內(nèi)投資者預(yù)期股改將在今年內(nèi)順利完成，而更多高素質(zhì)的大型國企（如中國銀行）將陸續(xù)在A股市場上市，加上房地產(chǎn)調(diào)控政策將促使炒房的熱錢流向A股，越來越多的資金將被吸引到A股市場。

對國內(nèi)投資者而言，未來三至六個月A股的投資價值比H股更有吸引力。4月，國內(nèi)新增儲蓄存款僅180億元，創(chuàng)下兩年多以來的新低，反映居民儲蓄意愿下降，資金極有可能流向股市。