國泰國航“握手”

內地和香港航空公司最大一次股權重組，對兩地市場產生重大影響

長達年余的猜測、談判乃至爭吵，終于塵埃落定。

6月9日上午，連日陰霾的香港大雨傾盆，氣象臺掛出了最高級別的“黑色暴雨警報”。港島香格里拉酒店31層富麗堂皇大廳里，內地三大航空企業之一中國國際航空股份有限公司（下稱國航）董事長李家祥，與香港頭號航空公司國泰航空有限公司（下稱國泰）總裁陳南祿等人共同宣告：兩大航空公司已進一步結成“伙伴關系”，將令“中國航空業深為受益”。

這是內地與香港航空界迄今規模最大的股權重組，交易涵括五家香港上市公司，整體金額超過120億港元。作為一系列復雜交易的結果，國航（香港交易所代碼：0753）將實際持股國泰（香港交易所代碼：0293）17.5％股權，后者則將最終持股國航20％。

“這是香港市場最為復雜的交易之一，整個醞釀及落實過程長達兩年之久。荷蘭銀行更為此工作了五年時間?！眹┴攧疹檰?、荷蘭銀行董事李杰(Richard Griffiths)告訴《財經》記者，直到三個星期前，交易最后框架才得以確定，最后協議的簽署時間是在6月8日晚上10點半至11點。

這也許是目前所能達成的最為平衡的安排——交易完成后，國有大股東中國航空集團公司仍將絕對控股國航，而屬于英資的太古股份有限公司（香港交易所代碼：0019及0087，下稱太古）也將繼續保留對國泰主導權。

由此，外界最為關注的國泰“身份”問題已無變更的可能——這也已經不重要了。這家創辦于1946年的航空公司雖在香港注冊，但因實際控股股東是英資公司，依國際公約仍屬英籍航空公司，在“九七回歸”后不能分享日益擴大中國內地航空市場。而據國泰、國航最新訂立的營運協議，雙方將通過代碼共享，安排經營來往于香港及內地的全部客運服務；最終，將以“合營航線方式經營香港及中國內地間之全部共飛航線”。

參與重組的還有一個重要的“第三方”，即中資背景的中信泰富有限公司（香港交易所代碼：0267，下稱中信泰富）。作為國泰的第二大股東，中信泰富一度被認為將在重組中站在國航一邊，“成人之美”地向后者出讓全部國泰股權。但是，最終，這家著名“紅籌公司”依舊以17.5％持股，穩居國泰第二大股東地位。

無論如何，這場航空業浩大的重組結局頗多出人意料，亦更多地體現出各方之利益均衡；而更多的均衡，也許意味著兩大航空巨頭未來更為復雜微妙的博弈。

重組三部曲

國泰、國航股權重組第一步，是由前者將香港港龍航空公司（下稱港龍）股份全部收購，耗資總計82.22億港元。

重組之前，港龍握于四大股東之手，即國航旗下中航興業（香港交易所代碼：1110）持股43.29％為第一大股東；中信泰富占28.5％股份為第二大股東；利益一致的太古、國泰總計持股25.5％；其余些微股份由小股東持有。

此次交易中，港龍被估值為100億港元。目前持股港龍17.79％的國泰，以總計82.22億港元代價，收購港龍全部剩余股份。其中8.2億港元以現金支付，余款以向港龍其他股東發行5.48億股國泰新股方式支付。國泰新股定價每股13.5港元，所發新股共折74億港元。

由此，港龍成為國泰全資子公司；更為重要的是，之前在香港本地航空公司中幾乎為港龍所獨享的內地－香港航線，如今最終歸于國泰手中。

重組的第二步，國航得以走上前臺分享國泰股權。

首先，國泰之前新發5.48億新股中，已有2.89億股配予中航興業；此外再加4.33億元現金，換取其在港龍的所有股份。中航興業由此在擴股后的國航占股7.34％；原國泰第一、第二大股東太古和中信泰富，則分別向國航出售部分國泰股份，國航因此持股國泰10.16％。

在2004年末海外上市之前，國航已從原中國航空集團手中受讓中航興業全部股權，目前是持股中航興業68.36％的絕對控股股東。重組協議披露，國航下一步可能全購中航興業。

由此，經過重組第二步，國航實際控制了國泰17.5％股權，正好與減持后的中信泰富持股相當，并列為國泰第二大股東。兩大中資機構在國泰的這一新構架，頗耐人尋味。

重組第三步，國泰將斥資40.7億港元，認購國航11.79億股新股，從而增持國航股份至20％。此前，國泰已于2004年末國航上市前認購其10％股權。

至此，國航、國泰兩大巨頭成為互相控股企業。

各方簽署的重組協議中還包含多項條款，保證中國航空集團繼續維持在國航控股地位，太古對國泰的控制權也不會受到其他大股東影響。

國泰重組后，新股東國航將與減持后老股東中信泰富一樣，得以向國泰新董事會分別派出兩名非常務董事，第一大股東太古則將保持五名常務董事和四名獨立董事。

談判拉鋸戰

此次重組前，國航、國泰雙方以及港龍之間，可謂“恩怨已久”。

港龍于1985年組建，創辦人為香港曹光彪家族及“香港船王”包玉剛。至1990年，身為港資的港龍自誕生以來就屢遭港英政府壓制，經營逐年陷于困頓。最終，曹氏家族等將港龍轉予太古、國泰和中信泰富三大股東。知情人稱，中信泰富雖為中資背景，但在國泰和港龍問題上，長期傾向于英資一方。

1996年，中央政府意欲在香港重新建立一家新航空公司，經營未來香港－內地航線。這一計劃，令當時占據香港航空市場霸主地位的國泰備感競爭壓力，因而極力勸阻。作為交換，太古、中信泰富將所持部分港龍股份讓于中國航空總公司（即今中國航空集團公司）旗下中航興業，令后者成為港龍43.29％第一大股東。

香港回歸后，港龍得以香港航空公司身份獲得香港－內地航線，成近十年來惟一收入來源。

與此同時，身屬英資的國泰航空被日漸排擠出香港－內地航線，轉而主營香港往來其他國家和地區的國際航線。期間，港龍第一大股東雖為中航興業，但實際控制權一直在太古、國泰和中信泰富之手，三者形同“一致行動人”。為彌補不能進入中國內地市場的損失，國泰一直限制港龍進入國際航線，令其經營范圍陷于香港－內地一隅。

進入2000年以后，內地航空市場日漸擴大，國泰對此抱有很大期望。此時，被太古、國泰實際控制的港龍出于自身利益考慮，自然不愿國泰進入內地市場。直至2003年，國泰方獲飛往北京、廈門航權，但在時段和航班上仍受到很多限制。此后至今，國泰在內地航線上再無突破。

此時，國泰看中內地航空市場巨大潛力，并購港龍之想愈加迫切。至兩年前，國泰和國航等多方啟動股權重組談判，這一長期設想終于被提上了日程。

參與重組人士告訴《財經》記者，國泰、國航談判歷經兩年起伏波折，一度前景黯淡，直至最近才達成共識；主要原因在于太古不愿放棄對國泰的控制權，國航亦不愿放棄港龍全部股權，雙方分歧很大，談判幾度近于破裂。

“私有化”懸念

此時，中信泰富出手斡旋。2005年，港龍、國泰航空盈利都不理想：港龍盈利2.7億港元，同比下跌59％；國泰航空盈利33億港元，下跌25％。若繼續維持兩家航空公司競爭格局，其經營前景變數頗多；而選擇整合，則對國泰航空市場規模有明顯幫助。

作為太古、國泰多年的“盟友”，中信泰富不愿見談判功虧一簣，于是努力將國航和國泰重新拉回談判桌前?！爸行盘└皇掷锿瑫r拿著國泰和港龍股份，如果談判達成，對他們也有好處。”知情人說。

另一方面，中信泰富近年已逐步將投資重點放在內地能源投資和特種鋼項目。此次向國泰悉數出售所持港龍股份，再向國航出售小部分國泰股份，總共可獲逾50億港元現金，正可轉進新領域。

之前不久，市場曾預期中信泰富將向國航全數出讓國泰股份，而最終它維持了在國泰并列第二大股東地位。盡管中信泰富近來宣稱將逐漸收縮航空業務，不過在2005年，來自航空業務收入仍為中信泰富貢獻了27％利潤。

在這場剛剛結束的以國泰、國航為主角的重組中，身為國航子公司的中航興業與國航保持一致行動；但管理層內部對“拱手出讓”港龍股份，有著很大爭議。

支持者認為，港龍盈利能力滑坡，此次國泰航空愿意出高價購買，正可以順勢賣出。甚至有人認為，中航興業放棄港龍是“逃過了一次大災難”，因為“港龍前景非常悲觀”。

反對者則表示，“國航把內地－香港航權這塊最大財源讓給國泰，換回來的只是一點點國泰股份?！眳⑴c重組的一位人士抱怨，“國航是大老板，它只要決定這樣做，中航興業也就沒有反對余地了?！?/p>

對于此次中航興業賣出所持全部港龍股份決議，擁有中航興業9.75％股份的On Ling Investments Limited公司（OLI）向國航、中航興業提出“有條件不可撤回承諾”，即承諾在即將舉行的中航興業股東會議上，投票贊成出售港龍股份計劃。作為這一承諾的先決條件，OLI要求國航在未來以現金要約方式，按不少于每股2.8港元價格，將中航興業所有已發行股份“私有化”。

知情人透露，OLI實際為港龍創辦人曹氏家族所有。但他同時表示，即便OLI力推國航全面收購中航興業股份，中航興業私有化未必就能成功。因為即便在售出港龍股份以后，中航興業還擁有不少其他資產，包括澳門航空51%的股份、內地航空飲食供應業務，以及港澳兩地機場的少數股份等。

誰是贏家

國泰全面收購港龍消息一出，香港輿論普遍認為，國泰是這筆交易的最大贏家。目前港龍已擁有22條香港－內地航線，其中包括往返上海的重要航線，這正是國泰多年來求之不得的寶貴資源。

在宣布股權重組方案當天，各方還發布了一份《聯合公告》。文中顯示，國泰、國航已簽訂營運協議，未來將實行“相互代表銷售”，即國泰負責在香港、澳門及臺灣為國航進行客運銷售，國航負責在中國內地為國泰進行客運銷售。

此外，國航及國泰將通過代碼共享，安排經營雙方來往于香港及內地間全部客運服務；假以時日，雙方還將實現以合營航線方式經營香港及內地間全部共飛航線，在合營航線上成本及收益，將由雙方平均分攤。

關于港龍的未來，國泰承諾在六年內保持港龍品牌，并將其作為國泰集團內主要航空公司。在此期間，港龍將繼續主要經營香港－內地航線。

最后，國航、國泰還計劃在上海成立合資貨運航空公司，雙方持股比例為51％對49％。

針對外界有關國航在此次交易中“吃虧了”的說法，出席6月9日新聞發布會的重組各方均強調，這是一次“多贏”的重組。

消息人士稱，國航即將在A股發行上市。對此，李家祥在新聞發布會上預測說，若國航發行A股，國泰航空在國航持股比例將跌至17.4％。這樣，國航和國泰航空互持股份額旗鼓相當。

“這場交易一度困難重重——它最大的動力是什么？就是能夠帶來極大的經濟利益，不論是對所涉五方還是對北京和香港而言，這都是一個非常好交易。”荷蘭銀行董事李杰向《財經》記者表示。

在這一漫長且曲折的重組故事的另一面，國航、國泰聯手，顯然已讓內地和香港其他航空公司感到心慌。有觀察家指出，此次交易，給香港數家小型航空公司帶來更大的競爭壓力，可能迫使他們也開始考慮合并的選擇。

對于內地另外兩大航空巨頭，以廣州為基地、主營國內航線的南航目前或許還不會面臨太大沖突，但中國東方航空股份公司（上海交易所代碼：600115，香港交易所代碼：0670，下稱東航）無疑備感壓力。

與國航一樣，東航也以經營國際航線及內地－香港航線為主，據聞曾一度就國泰、國航間重組交易向民航總局提出異議。“一個港龍已經把他們打擊得很厲害，再來一個國泰怎么辦？”一位接近交易的人士言道。

“東航就要面臨挑戰的問題了?！睎|航集團戰略發展部部長戚國松對《財經》記者說。