中行１１２億美元ＩＰＯ

中行的備受追捧，在很大程度上還是應當歸功于時間窗口

在不到十天的時間里，中國銀行股份有限公司（下稱中行，香港交易所代碼：3988）激起了香港和上海兩個證券市場的空前關注。

在香港，中行在6月1日正式掛牌后不久，即行使超額配股權（亦稱綠鞋），最終以112億美元的籌資額，成為迄今全球第四大IPO（首次公開發行）；在內地，6月9日中行通過了中國證監會的發審會，正準備以最快的速度登陸A股市場。

繼交通銀行（香港交易所代碼：3328）、中國建設銀行（香港交易所代碼：0939）之后，中國銀行的雙重上市正在將1998年以來的銀行業重組改革推向高潮。

天時地利

幾乎沒有人能夠預料到中國銀行上市的火爆場面。此前，中行在引資過程中頻頻遇阻，大案要案屢次被揭出。在改制前夜，這類案件的爆發率更加驚人。

中行招股說明書里顯示，2003年，員工舉報案件金額34宗2900萬元，2004年32宗9800萬元，2005年則爆增至75宗11.76億元。事實上，在正式路演之前的2006年4月，中行河南沈丘支行又傳出涉案逾1億元的基層票據欺詐案件（參見“中行沈丘支行再曝票據案”）。

不唯如此，中行的經營情況也并不樂觀。資本回報率（ROE）、資產回報率（ROA）、凈利差、成本收入比、不良貸款比例，幾乎每個硬指標都弱于與之規模相當的建行。然而，最終中國銀行在大勢走低的情況下，仍然得到了投資者的狂熱追捧，上市當日即在招股價2.95港元的基礎上上浮15%，隨后一舉超過了建行。

“中行選擇的自身定位比較好，通過揚長避短贏得了投資者的興趣。”中行主承銷商高盛（亞洲）公司董事總經理胡祖六稱，“投資者并沒有夢想中國的銀行一夜之間變成花旗或者美洲銀行，關鍵是管理層要知道差距在哪里，如何改進。”

這一策略在中行的招股書中確有體現，其中長達30頁的內容用于披露風險，為近年來少見；中行董事長肖鋼在路演過程中坦率地面對各種問題，也令投資者印象深刻。除此之外，中行對于自身業績也進行了積極解讀。過去幾年間，中行貸款平均增長率只有6%，遠遠低于一般是雙位數的同業水平。對此中行表示，這一方面反映了中行較為審慎的態度，另一方面也為未來的增長提供了空間。“中行的財務指標目前不如建行，比如建行的成本收入比為41％，中行卻有47%。但是這恰恰說明中行的成本壓縮空間更大，而投資者買股票主要是看未來。”胡祖六如是說。

在此，中行旗下的上市公司中銀香港（香港交易所代碼：2388）的重組經驗為中行提供了有力的支持。2002年中銀香港上市時，其不良資產比例高達9.5%，上市后更曝出劉金寶、丁燕生等高管落馬的丑聞。但近年來中銀香港逐漸證明了其處理危機和遺留問題的能力。中銀香港在沒有政府注資的情況下，不良資產比例已經下降到2%，資本回報率更是達到18%以上，其股價一路上升，盈利能力、管理風險的能力也已得到市場的一定認同。

特別是中銀香港對其重要職位——比如風險總監、IT總監等——進行全球招聘，使得投資者憧憬中行未來能夠復制中銀香港的持續重組模式。

盡管如此，中行備受追捧，很大程度上還是應歸功于“時間窗口”。今年以來，全球貨幣條件寬松、資產價格不斷上漲的趨勢愈演愈烈，中國經濟的持續高增長也吸引了越來越多的國際游資，尤其是與宏觀經濟關系密切的金融股更是各路資金追逐的目標。在交行和建行上市后，這一增長故事得到了印證，為中行的上市鋪平了道路。據上市主承銷商高盛統計，中行在路演過程中吸引了高達1600億美元的訂單。這一數據是建行去年發行時的四倍。

“仔細分析中行的投資者結構可以發現，盡管其國際配售部分獲得了超過20倍的認購，但涌向中行的熱錢中，對沖基金占了相當比例。”一位國際投行分析人士稱，由于中行和建行在海外投資者看來幾乎毫無差別，很容易成為套利的對象，因此積聚了相當可觀的投機需求。

從H股到A股

中行的上市結果堪稱完美，過程卻歷盡坎坷。

2005年3月，中行雖然先于建行簽下海外戰略引資的諒解備忘錄，隨后卻因蘇格蘭皇家銀行（RBS）的股東反對而遇阻，最終采取了被人詬病的“一拖多”合資模式。至2005年8月30日，中行公布承銷商正式啟動IPO， 但很快又出現了國有股東對另一戰略投資者亞洲金融控股公司（淡馬錫）入股的不同意見。

遲至2005年10月，中行才勉強完成引資，定下11月1日向聯交所遞交申請、2006年4月底前上市的計劃。然而，這一計劃再次被打亂。先是中行大股東匯金公司與中國證監會就匯金所持股份是否全部轉為H股發生爭執，繼而社保基金就國有股轉持問題與匯金公司產生不諧之音：按規定，海外上市需將籌資額的10%左右的股份劃入社保基金，但匯金公司由于管理的是外匯儲備，不希望降低其股權比例，而是希望以現金或者未來股息的形式向社保基金上繳。

上述糾紛再度花去三個月的時間。最終匯金公司與證監會達成妥協，匯金所持股份在香港和A股均可減持，未來匯金可以將部分股份轉為H股，但需要再次經過證監會審批。匯金也同意直接轉讓給社保10%的中行H股股份，使得社保在中行的持股比例達到4.5%左右。

如是反復，到2006年2月底，中行才拿到了國務院最后審批的“路條”，向香港聯交所遞交上市申請。

相比之下，中行的A股發行審批一路綠燈，預計最快將于今年6月底以前在內地上市。中行在今年2月取得國務院批文時，即曾考慮過A＋H同步發行的可能，但終因內地審批時間的不確定性而作罷。當時中行即定下全力發行H股，然后以最快速度上A股的計劃。目前中行正是在這個框架下推進。

中行的快速回歸，一方面體現了監管層對于大型國企回國上市的迫切愿望，另一方面也是出于成本考慮。

由于中行準備的財務數據在6月以后即不再適用，中行本身亦有快速上市的愿望。據悉，中行的A股招股說明書是近年來最為詳細的一份，除個別內容因會計準則差異調整，基本與H股的上市資料一致。根據招股書披露，中行將發行總額不超過100億股的A股，發行價目前尚未確認。

歷盡劫波的中行終于取得了IPO的成功，中行在路演中許下的承諾，在今后應成為持續改革的動力。“中行此次的一個優點是故事講得比較好，不過未來的壓力因此也會比較大。”匯金公司一位高級管理人員如是評論。中行近年來貸款增長都在6%左右，競爭對手如建行的增長目標也不過6%-7%，中行將怎樣達到規模年增長15%、利潤增長近30%，同時繼續壓低不良資產率的多重目標？

事實上，中國國有控股商業銀行們距離最終的改革目標仍有很遠的距離。一方面，中國的國有商業銀行在總行層面的財務重組早已展開，但在業務流程改造、內部機構設置方面的改革卻難以推動，管理層對于打破既有權力格局的決心仍嫌不足。另一方面，在公司治理層面，銀行董事、管理層的選拔均留有強烈的行政痕跡，各利益相關方不以商業目標為旨歸、各自為營的現象亦時有發生。

如何建立和完善市場化的董事會和管理層，使之服從股東利益最大化的目標，仍是當前銀行改革的一個重要課題。