沈聯(lián)濤：安然事件六教訓

與處理金融危機的成本相比，在監(jiān)管上付出是值得的

5月25日，美國休斯頓地區(qū)聯(lián)邦法院的一次宣判，標志著過去一百多年中美國最重要的公司丑聞之一——安然事件將要畫上句號。安然公司的前董事長肯尼斯雷和前首席執(zhí)行官杰弗里斯基林被判決犯有欺詐、共謀等罪行；這些行為，被認為造成了美國第七大公司安然（Enron）的崩潰。

從安然事件中，我們能夠汲取哪些監(jiān)管教訓呢？

第一個教訓是，如果一件事情完美得不像是真的，那么它很可能就不是真實的。安然的管理層意識到如果不能夠靠日常運營賺到高利潤，也能夠靠會計操縱“創(chuàng)造”利潤。依賴于虛假信息，除了純粹的運氣，沒有投資者能夠做出好的決策。

第二個教訓是，以股價為業(yè)績指標的股票期權計劃容易造成激勵扭曲，誘使管理層去獲取短期利潤。如果一個公司的CEO賣掉公司最好的資產(chǎn)以提升短期利潤，很快就可以通過執(zhí)行股票期權套現(xiàn)，并在公司利潤開始下滑以前離開。這顯然將損傷公司的長期價值創(chuàng)造能力，更不用說許多CEO訴諸財務欺詐了。

第三個教訓是，如果管理層認為可以從偽造賬目或會計欺詐中擺脫干系，他們就會去那樣做。管理層在決定是否從事不當行為時，會有一番成本－收益計算。股票期權提供的誘惑如此之大，以至于公司內(nèi)部審計人員、審計委員會和董事會成員都對不當行為視而不見，不去“檢舉”。事實上，安然事件的諸檢舉人還被其同事指控造成他人失去工作。這也就是為什么世界上許多國家的公司立法都涉及了對檢舉人的保護條款。

第四個教訓是，要有效制止公司不當行為，就一定要使得違規(guī)的邊際成本——被發(fā)現(xiàn)的概率乘以懲罰的力度——高于違規(guī)者的收益。這就是為什么監(jiān)管機構要定期采取執(zhí)法行動，以強化規(guī)則的可信性，“殺雞儆猴”。如果法律規(guī)則不能夠積極地執(zhí)行，違規(guī)者就認為自己會免于懲罰。

第五個教訓是，僅僅修訂法律以及增加對違規(guī)公司的懲罰，并不必然會改變市場行為。經(jīng)合組織（OECD）曾經(jīng)研究了有效監(jiān)管的問題，指出“許多立法者常常將立法作為一種象征性的公共行為，而不是將其作為實際問題的解決方案。監(jiān)管的膨脹侵蝕了所有規(guī)章制度的有效性，不相稱地損害了中小企業(yè)的利益，并造成了行政自由裁量的濫用和腐敗的蔓延。”

人們?nèi)找嬲J識到，監(jiān)管和合規(guī)都是有成本的。薩班尼斯－奧克斯利法案的實施，使得一些公司放棄了在紐約股票交易所IPO的計劃而轉(zhuǎn)道倫敦和香港。我認為薩班斯法案是有必要的，盡管對于上市公司的監(jiān)管看起來過于嚴格；但這個法案的確使公司高管開始意識到，監(jiān)管者是來真的，不當行為將不再會被容忍。

關于薩班尼斯－奧克斯利法案提高了監(jiān)管成本的討論，集中于三類，但不是每一種成本都可以簡單測算：第一種成本是監(jiān)管者的直接成本，這很容易測算；第二種成本是證券發(fā)行者和中介機構的合規(guī)成本，也是可以測算的；第三種成本被稱為“機會損失”，亦即監(jiān)管妨礙了競爭或者延緩了創(chuàng)新。這種成本的測算比前兩種要困難得多。

當然，監(jiān)管收益的測算也不是一件容易的事情。我常常把監(jiān)管的成本看做為某個事件而付出的年度性保險費，該事件或者是市場中介機構的破產(chǎn)，或者是某種市場危機。一個市場不可能達到?jīng)]有機構破產(chǎn)倒閉的狀態(tài)。最好的監(jiān)管也不能防止單個公司或者企業(yè)集團在危機中破產(chǎn)。但是，好的監(jiān)管應該有助于減小破產(chǎn)的規(guī)模。如果我們不在監(jiān)管上有所花費，危機的成本將會變得非常大。

在亞洲眾多國家和地區(qū)中，只有監(jiān)管比較完善的香港銀行業(yè)較好地應對1997年金融危機的沖擊。金融危機的成本能有多高呢？金融危機后，印尼用了高達GDP50％的成本來清理銀行。而在1990年泡沫破滅后的15年中，日本估計花費了GDP的15％來減少銀行業(yè)的不良貸款。

因此，從安然事件得到的第六個教訓是，安然事件不是孤立的現(xiàn)象，類似的事件很可能發(fā)生在每個人的眼前。安然事件出現(xiàn)于一個經(jīng)濟泡沫的階段，經(jīng)濟高速增長，市場利率很低，新技術不斷出現(xiàn)，以及公眾迎接21世紀的情緒都導致了這次非理性的繁榮。

這說明，好的監(jiān)管不應只關注單個公司或者某個行業(yè)，而應該把整個宏觀經(jīng)濟狀況和市場周期都考慮進去。監(jiān)管過度可能會是順周期的，在蕭條階段會加劇危機，阻礙產(chǎn)生超額利潤的創(chuàng)新，而創(chuàng)新正是市場逆轉(zhuǎn)的關鍵。在泡沫階段，監(jiān)管不足則會導致公司敢于冒不適當?shù)娘L險，甚至參與欺詐。

在監(jiān)管的收益和成本中取得合適的平衡，是擺在每一個監(jiān)管者面前的最大的挑戰(zhàn)。