陳昌華：什么股票在主導市場？

近一年來市場反彈的領頭羊是那些盈利狀況不佳的企業，說明A股市場已開始從注重基本面慢慢轉移到概念性投資中

不知不覺，上證A股指數已從2005年7月中的約1060點上升了大概66％，逼近1700點（截至發稿前），遠超同期H股指數約33％的上升幅度。

當然，與2001年2300點的最高峰相比，這還有一定的距離。對大多數A股投資者來說，由于股市經過四年多的熊市后才開始反彈；現在就對他們說A股市場已初現泡沫，實在是非常不中聽的。但客觀地說，在過去幾個月中，筆者確實發現，市場中的一些走向并不健康。

最主要的問題，不是股市指數本身反彈了多少。經過多年低潮后，當市場信心初步恢復時，這樣的升幅并不為過。問題是，現在是什么股票在主導市場。

筆者進行了一個簡單的分析。我們首先把中國1300多家A股上市公司以2003年－2005年間的平均盈利分為四級：第一級，盈利水平最高的頭50家公司；第二級，盈利水平在51位－100位的公司；第三級，101位－200位的公司；第四級，其他上市公司（共1149家）。

以平均股價表現來說，第一級和第二級企業在2005年7月11日到2006年5月30日這段時間，是遠遜于第三級和第四級企業的。而以盈利能力來說，第一級企業在2005年的凈利潤總計為人民幣1223億元，占所有上市A股公司總利潤的比例超過76％；但這50家公司的總市值，只占整個市場總市值的不到39％。到今年5月30日為止，他們的整體加權市盈率只有16.9倍，雖然并不算低，但也不能說是泡沫。

問題出在第四級共1149家公司的股票中。這一千多家公司的市值約占A股市場總市值的40％，但“利潤”加起來，是凈虧75億元。因此，這些股票沒有加權平均市盈率可言，因為根本就沒有利潤。即使把其中的虧損企業剔除后，剩下來的企業2005年的平均市盈率仍高達97倍。如果一個市場要健康發展的話，這類企業是理應被邊緣化的。但在這次反彈中，它們反而成為市場反彈的領頭羊。

在2003年下半年到2005年7月這段時間里，雖然A股股票平均下跌了45％，但第一級和第二級公司的股票實際上并沒有什么明顯的下跌。在前一段以價值投資理念為主導的環境中，A股市場還是比較理性的，但在過去一年中，理性已在市場慢慢回暖的過程中逐漸消失。

實際上，我們只需聽聽市場人士的推介，便可知A股市場已從注重基本面慢慢轉移到概念性投資中。最簡單的例子，莫過于大量軍工、環保、再生能源和消費等概念旗號的股票都大幅上升了兩到三倍了，其中很多都沒有什么盈利，虧本的更是不少。大批這樣的企業帶著種種概念的光環，成了過去一年的領跑分子。

A股正處在十字路口中。如果過去一年的這種狀態不改變，市場將重回以前那種以投機和幕后操控為主的狀況，而過去幾年所做的種種努力都將付諸東流。

當然，風光的日子可能還有一段時間。現在A股市場的總市值只有約4萬億元人民幣，相對于國內超過15萬億元的居民存款（總存款更超過31萬億元人民幣），還相當少。當一般民眾對市場的信心改觀之后，中國股市的總市值肯定還有大幅擴張的空間。但如果市場本質不變的話，這種環境只會造就出一個更大的泡沫，在它破滅時情況將十分慘烈，對中國經濟和金融體系亦將產生非常負面的影響。

如果要避免這種情況，中國A股市場的構成必須發生驚天動地的變化。

首先，上市公司的結構組成必須大幅擴容，讓一些擁有巨額盈利的大藍籌股到市場上大額集資，把市場中多余的流動性拿走。這是一個必須的步驟。

其次，市場參與者的組成需重大調整。其中最重要的，是擴大機構投資者在市場中的代表性。當然，如何嚴格監管機構投資者，防止他們不會濫用資金力量來操控股價，亦是一個很重要的問題。

最后，如何提高中介機構，如券商、律師和會計師的水平，也是一個關鍵的所在。