目標公司反收購策略效果分析

一、分期分級董事會制度分析

在我國，目標公司制定分期分級董事會制度是有可行性基礎的。《公司法》對股東大會、董事會等權責及有關事宜都做出了明確的規定，其中有些規定對目標公司是有利的。如“董事任期由公司章程規定，但每屆任期不得超過三年。董事任期屆滿，連選可以連任”、“董事在任期滿前，股東不得無故解除其職務”、“董事長和副董事長由董事會以全體董事的過半數選舉產生”等等。1998年發生股權之爭的愛使股份，其公司章程也在第67條第二款中規定：“單獨或者合并持有公司有表決權股份總數10%（不含投票代理權）以上、持有時間半年以上的股東，如要推派代表進入董事會、監事會的，應當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關材料。”和第三款中規定：“董事會、監事會任期屆滿需要換屆時，新的董事、監事人數不超過董事會、監事會組成人數的1 / 2。”這其中10%的數額限制、半年的時間限制及換屆董事、監事的人數限制對當時希望入主愛使股份的天天科技和同達志遠的收購行動造成了較大的潛在障礙。今年4月G美的在新修改的公司章程中提出的反收購條款其核心也是分期分級董事會制度。其中第八十二條規定：“連續180日以上單獨或者合并持有公司有表決權股份總數的5％以上的股東可以提名董事、監事候選人，每一提案可提名不超過全體董事1 / 4、全體監事1 / 3 的候選人名額，且不得多于擬選人數。而第九十六條則規定：董事局每年更換和改選的董事人數最多為董事局總人數的1 / 3。”因此，我國的上市公司在制定反收購策略時，可以在公司章程中確定分期分級董事會制度，即便公司受到惡意收購，董事長及大多數董事仍保持不變，控制著公司。但是，分期分級董事會制度只能起到推遲收購者支配目標公司董事會的作用，目標公司董事會最終仍有可能被取得控股地位的收購者所支配。可見，目標公司在制定反收購策略時，對分期分級董事會制度的防御功能不可作過高的期望。

二、金降落傘計劃與錫落傘計劃分析

金降落傘計劃和錫降落傘計劃是目標公司和其高級職員就補償金問題而訂立的合同。錫降落傘計劃在西方國家的石油行業十分流行，如收購者皮根斯看中的目標——美罕石油公司有此規定，它使得皮根斯在接管公司后不得不支付高達2 000～3 000萬美元的錫降落傘費用。對于金降落傘計劃在美國的500家大公司中已有一半以上的董事會通過了這一議案。

需要注意的是，金降落傘計劃和錫降落傘計劃如果運用不當，會引發公司股東和高級員工的矛盾和利益沖突。其次，隨著社會的發展，金降落傘計劃的弊端時有暴露。由于高管層得到的經濟補償有時可達到一個天文數字，因此這種補償反而可能成為目標公司高級管理人員急于出售公司的動機，甚至是以很低的價格出售。如果是這樣，很顯然，股東的利益就將遭受極大的損害，因此這一策略，在國外也曾一度飽受爭議。另外，收購行為在一定程度上具有懲罰目標公司無能管理者之功效，如果金降落傘計劃和錫降落傘計劃適用不當，這一功效就會被抵消。因此法律應對金降落傘計劃和錫降落傘計劃的采用進行合理的限制，避免其濫用。

為克服金降落傘計劃和錫降落傘計劃的消極功能，在強化這兩項計劃生效條件方面，可設置一些限制性的條件。例如，在目標公司和管理人員的聘用合同中可以規定，實施這兩項計劃必須同時具備下列兩個條件方可生效：一是目標公司控制權已變更；二是目標公司管理者無正當理由而被解任、被削弱權限或被減少報酬。又如，在目標公司和管理人員的聘用合同中可以規定，只有在收購方惡意收購的條件下，這兩項計劃方可生效。

三、員工持股計劃策略分析

在我國股份制改革試點初期，股份公司的募集設立有定向募集設立和社會募集設立兩種。前者指只向法人和公司內部職工募集股份，不向社會公開發行股份的公司設立方式，由于其存在弊端而被《公司法》所拋棄。后者是向社會公開募集股份設立的股份公司，也可以向本公司職工發行部分股份，但該部分股份依法屬于社會公眾股的一部分，且不得超過社會公眾股的10%，法律上稱為公司職工股，但人們往往習慣沿用原來內部職工股的稱謂。

我國公司股份制改造始于1984年，開始采用的形式是由職工個人購買公司的股票，或以其他形式持有本公司的股票。可以說，我國公司職工持股是與股份制公司同時誕生，并隨之逐漸發展起來的。設置內部職工股的初衷之一，是確定公司職工的主人翁地位，達到轉換經營機制，提高公司經營效益的目的。在早期，我國公司的籌資渠道十分有限，大多數公司為解決資金短缺的問題，向本公司的職工籌集資金。當募集到這部分資金后，在較短的時間內允許職工股上市流通，以作為當初職工出資購股的補償。職工持股的作用似乎僅在于解決公司急需用資的燃眉之急，反過來又為參加持股計劃的職工提供了一種短期或一次性收益的獲利方式。因此，持有公司股票的職工往往更關心二級市場上股票的價格和內部職工股的上市時間，職工在轉讓股票的同時也就放棄了自己的股東身份，不再從股東的角度關心公司，使通過職工持股的辦法增強公司凝聚力的良好愿望落空。另一方面，職工參與公司決策權較股份制改造以前未能有效增加，從而使股份制公司經營機制的轉換不能很好實現。當時我國沒有明確的法律法規對這一過程進行指導和規范。從1992年起，國務院有關部門陸續頒布了一系列股份制改革配套文件，其中針對股份制公司內部職工股問題做出了相應的規定，但是國家始終沒有統一完整的規范。《公司法》與《證券法》對此問題也未提及，且僅有的其他有關職工持股的法律法規條文，也僅就內部職工股的上市時間及發行額度有所規定。而且這些規定互相抵觸、互相矛盾，且由于內部職工股與社會公眾股的成本不一，內部職工股的性質往往引起爭議，對證券市場產生了一定的負面影響。

如前所述，國家并未禁止社會募集設立的股份有限公司向職工配售股份，股份有限公司通過實施職工持股計劃作為反收購措施是可行的。國家體改委、國務院證券委關于社會募集股份有限公司向職工配售股份的補充規定中有下列規定：一是社會募集股份有限公司在國家批準的股票發行額度內，可以按不超過10%的比例向職工配售股份。本公司內部職工持股的范圍，按國家體改委1993年7月3日頒布的《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規定》第五條的規定執行。二是向職工配售的股份，在公司本次發行股票上市后六個月，即可上市轉讓。但公司與證券交易所訂有多于六個月期限協議的，可從其協議。可見，社會募集股份公司可以通過向職工配售股份，并以契約限制期轉讓自由來實施職工持股計劃，也可采用托管職工股票或職工持股信托方式來實施職工持股計劃。因此，實現職工持股計劃目標，在我國現行立法中并不存在法律上的障礙。

四、股份回購策略分析

新修改的《公司法》第143條規定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司因前款第（一）項至第（三）項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。公司依照前款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。公司依照第一款第（三）項規定收購的本公司股份，不得超過本公司已發行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。”《股票發行與交易管理暫行條例》第41條規定：“未依照國家有關規定經過批準，股份公司不能購回其發行在外的股票。”新修訂的《上市公司章程指引》第24條規定：“公司收購本公司股份，可以選擇下列方式之一進行：（一）證券交易所集中競價交易方式；（二）要約方式；（三）中國證監會認可的其他方式。”

以上可以看出，在一定條件下回購本公司股票在我國法律上是允許的，但不允許公司擁有庫藏股（公司回購股票后不按規定注銷，這部分股票稱之為庫藏股）。因此，上市公司采取股份回購并注銷的方法來進行反收購是可行的。但實行股份回購要考慮以下一些影響因素：（1）回購股票后，本公司的經營能力是否會因此受到影響；（2）是否會妨礙本公司達到自身的經營目標，并相應地給公司和廣大股東帶來損失；（3）在多大程度上影響公司的償債能力和改變對象，從而不利于債權人債權的實現。

以上分析指出，反收購措施降低了公司被接管的可能性，但在很大程度上使公司喪失了靈活性，包括抵御風險的能力。這會損害其作為獨立實體與同行業其他公司進行競爭的能力。另外，盡管目標公司可以制訂很多反收購條款，以防止被收購，但最根本的策略還在于改善經營管理，提高經濟效益。一個經營不善的公司，其經濟效益肯定不佳，股票價格自然相對偏低，這種公司最容易成為被襲擊的目標。相反，經營狀況良好，具有發展潛力的公司，投資回報率相對較高，股東的期望值較大，股票價格也必然偏高，要對它進行收購非常困難且要冒極大的風險。低價收購股價較低的公司股票，即便收購不成功，也會從未來的股票上漲中獲得收益。所以，目標公司必須強化經營管理，提高經濟效益，這才是防止被收購的最根本辦法。

（作者單位：江西省監獄管理局）