上市公司股權分置改革方案的理性思辨

摘要：股權分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發展過程的產物，其嚴重阻礙了我國資本市場的發展。文章首先介紹了股權分置改革的歷史背景，指出股權分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進行統計并歸類，統計表明主要有四種股權分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進行股權改革，然后通過對每種方案的實施所產生財績效的影響進行分析，最后在分析比較的基礎上指出送股并不是最優方案。

關鍵詞：股權分置；改革方案；財務績效；實證分析

一、 問題的提出

“股權分置制度”即在一個上市公司中，設置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權力。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結果，也是我國經濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發展，股權分置制度的缺陷也日益明顯，股權分置改革也應運而生。

伴隨股權分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發權證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、 上市公司股權分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進行股權改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結果的描述性統計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經通過表決的上市公司中，采取權證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、 各種方案的實施對公司財務績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數據。選取第一批進行股權分置改革的四家上市公司作為樣本進行比較分析，其具體股改方案及計算的相關具體財務指標如表1示。（2）數據分析。①從試點公司股權結構和財務指標變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發生變化，也就是說股票定價的相對基礎并沒有改變，這體現了監管當局把股權分置改革作為股權結構的內部調整問題，而不涉及股票定價的基礎改變的思路。②從其它財務指標來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產和凈資產收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務指標未發生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關財務指標的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權結構的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數據，可知公司每股凈資產有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司內在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內可以保護原流通股股東利益，在長期內也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創新是對整個股權分置改革的貢獻，如果大部分股改上市藍籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權證方案對上市公司相關財務指標的影響。寶鋼股份股權分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l份認購權證。寶鋼集團持有寶鋼股份共需補償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權證。權證存續期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權日為2006年8月30日。到期持有l份權證有權接4.50元買入l股寶鋼股票。當然權證持有者可以放棄這種權利，損失的是購買權證的成本。

從寶鋼權證上市交易的實踐效果來看，已充分發揮了二級市場的價值發現和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權證的優點可以表現為：（1）權證的杠桿效應權證最大的魅力就是杠桿效應，其投入的資金和購買相關資產的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現。持有正股而需要現金的投資者，可沽出正股而買入相關權證，繼續把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預期正股將于短期內大升（或大跌）時，權證可以將其以小博大的特性發揮至極致。預期正股將大升，可買認股權證：預期跌的，可以買認沽權證；預期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數據。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發生，事件發生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發生點的前一年和后一年。據有關資料顯示，曾經有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務指標進行分析，詳見表4和表5。我們從中發現，回購成功后的四家公司的整體業績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數據分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優化資本結構，發揮財務杠桿的作用。這四家公司經營狀況均比較穩定，負債比例都比較低，都具有很強的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業價值，給股東創造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎上，總股本減少，從而凈資產收益率和每股收益上升，這就構成了股票價格上漲的客觀基礎。

四、 結論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權結構的分析，贊成股權分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權分置改革方案，是不是目前絕大多數上市公司采取的股權分置改革方案最有利于上市公司財務業績的提高，最有利于扭轉我國股市目前所處的“熊市”狀態，這是本（下轉第60頁）文重點思考的問題。分析結果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業績、不提升上市公司內在價值，不會對上市公司財務業績的提高有促進作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業績評價有關的財務指標有很大的促進作用，權證方案的實施也極有可能促進股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務業績，從對扭轉我國目前所處的“熊市”狀態起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

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作者簡介：吳良剛，中南大學商學院教授、博士生導師；章林，中南大學商學院管理科學與工程專業碩士生。

收稿日期：2006-07-10。

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