關(guān)于融資模式下的泡沫思考

一、直接融資模式和間接融資模式泡沫的形成積累、轉(zhuǎn)移和化解

（一）直接融資模式中企業(yè)、證券市場之間泡沫傳導和化解過程。

（1）企業(yè)產(chǎn)生的漏損性泡沫——企業(yè)的經(jīng)營效益差。這主要是實體經(jīng)濟內(nèi)企業(yè)業(yè)績差。實體經(jīng)濟內(nèi)企業(yè)的投機性和炒作性不強，如果是直接融資模式或以其為主，即在企業(yè)與社會成員之間沒有金融中介（如銀行）或金融中介在其中的影響很小，那么，這種差的業(yè)績不會或很難傳導給銀行等，即不會形成或加劇高利率泡沫。而是直接將泡沫化解于社會各成員，由社會成員背負和承擔。

（2）證券市場產(chǎn)生的膨脹性泡沫——虛擬經(jīng)濟的過度投機炒作。這種泡沫是指在實體經(jīng)濟領(lǐng)域（或企業(yè)）效益本不高，業(yè)績本來不好的情況下，由于投機者們大肆炒作股票等證券，使證券價格遠遠超過其真實價格，從而產(chǎn)生的泡沫。若在直接融資模式下，這種泡沫仍然由無數(shù)的社會成員來承擔和化解。

（二）間接融資模式下泡沫的形成積累、轉(zhuǎn)移和化解。

下面從企業(yè)、銀行、證券市場三個角度來分析泡沫在間接融資模式下的形成積累、轉(zhuǎn)移和化解。

（1）企業(yè)產(chǎn)生的漏損性泡沫——企業(yè)的經(jīng)營效益差。在間接融資模式下企業(yè)所需要的大量資金來源于銀行等金融機構(gòu)的貸款，其資本結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負債率較高，這實際上是一種高負債型融資。當企業(yè)不能順利還本付息時其過度負債也就形成銀行系統(tǒng)中不能正常運轉(zhuǎn)的不良資產(chǎn)，是存款人所儲蓄財富在企業(yè)投資經(jīng)營和破產(chǎn)時的漏損即實際資本縮水，這種漏損使國民經(jīng)濟資產(chǎn)空虛化，形成漏損性泡沫。漏損性泡沫是金融動蕩的深層次誘因。因為它意味著企業(yè)的經(jīng)營效益差是實體經(jīng)濟失衡的表現(xiàn)，從韓國在金融危機中的損失看主要是漏損性泡沫塌陷后形成的內(nèi)傷。

間接融資模式下，在企業(yè)與社會成員之間有金融中介（如銀行），且銀行等金融中介在其中的作用很大，那么，這種差的業(yè)績就會傳導給銀行等，即它會形成銀行利率泡沫或加劇銀行的高利率泡沫。使銀行產(chǎn)生信用危機而不能直接將泡沫化解于社會各成員，不能直接由社會成員背負和承擔。于是產(chǎn)生金融危機甚至使經(jīng)濟全面陷入危機之中，只要是真正實行市場經(jīng)濟運行模式，必然會有銀行等金融機構(gòu)的大量倒閉至少是衰退，直至最后仍然由無數(shù)的社會成員——儲蓄者來承擔和化解這種泡沫。

（2）銀行產(chǎn)生的高利率泡沫——銀行利率過高。高負債發(fā)展模式的國家為了集中儲蓄資金，吸引外資進入，抑制通貨膨脹，常常采用偏離產(chǎn)業(yè)平均資金利潤率的高利率政策。當存款和貸款利率太高時，一方面銀行系統(tǒng)要支付存款人以較高的利息，存款人可能將獲得的利息繼續(xù)存入銀行再獲得復利。另一方面企業(yè)虧損加大，許多貸款者其實并不能正常地還本付息，實際借給企業(yè)的貸款沒有創(chuàng)造出支付給居民的那樣多的財富，差額就是高利率性泡沫。這種高利率泡沫不是由企業(yè)轉(zhuǎn)移的而是高利率與相對低的企業(yè)效率之差直接在銀行中形成的，是虛假的高利息在銀行系統(tǒng)中的積累。

（3）證券市場產(chǎn)生的膨脹性泡沫——虛擬經(jīng)濟的過度投機炒作。膨脹性泡沫是指對股市、不動產(chǎn)的過度投機需求和本幣高估導致其名義價格高于實際均衡價格，致使名義價格與實際均衡價格之差與股票不動產(chǎn)和本幣規(guī)模的乘積形成一國的膨脹性泡沫。

如果投入股市和不動產(chǎn)的資金全部是家庭直接投資、不能抽回本金的基金或廠商的自有所有者權(quán)益資金，那么價格下跌、泡沫塌陷就意味著無數(shù)個家庭和廠商的財產(chǎn)損失，泡沫的消解由無數(shù)所有者分攤，實際上是股票和不動產(chǎn)市場風險的社會化，這基本上與銀行系統(tǒng)無關(guān)，英美等國采用的證券市場主導型融資模式就能達到這種功效。但如果投入股市和不動產(chǎn)的資金一部分是來源于金融機構(gòu)的信貸資金，特別是一些企業(yè)和投資機構(gòu)貸款在股市上投機，那么價格下跌、泡沫塌陷就意味著債權(quán)人資金的實際損失，即使一些企業(yè)用自有資金投資于股市或不動產(chǎn)，如果它們的資本結(jié)構(gòu)中負債率較高、經(jīng)濟效益過低也會使債權(quán)人的資產(chǎn)受到侵害。這時股市和不動產(chǎn)市場上的泡沫可能隨著價格的下跌而消解，但是由于貸款炒股炒房地產(chǎn)的企業(yè)和房地產(chǎn)公司被套牢或者倒閉，不能正常還本付息。股市和不動產(chǎn)市場上的泡沫就轉(zhuǎn)移給銀行變成了銀行系統(tǒng)中的泡沫——不良資產(chǎn)。

可見，在間接融資模式下，這種泡沫要由市場經(jīng)濟中的金融機構(gòu)和無數(shù)的社會成員來承擔和化解。企業(yè)、銀行和證券市場產(chǎn)生的泡沫無法面向社會分解，這使得微觀層面的企業(yè)融資風險向宏觀金融體系轉(zhuǎn)移，形成金融系統(tǒng)的高風險。從發(fā)展的角度看間接融資模式能在短期內(nèi)集中大量的社會資金投入經(jīng)濟發(fā)展（至少是經(jīng)濟增長）中，建成有利于國民經(jīng)濟復蘇與崛起的支柱產(chǎn)業(yè)，快速推動經(jīng)濟成長。而銀企關(guān)系的密切有利于形成技術(shù)和資本密集型的大型企業(yè)和企業(yè)集團，增強產(chǎn)品在國際上的競爭力。從經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的角度看，間接融資模式由于銀企關(guān)系過于密切，排斥了市場競爭，容易掩蓋財務危機與各種矛盾，當風險積累到一定程度后就容易爆發(fā)金融危機。20 世紀90 年代初日本“泡沫經(jīng)濟”破滅后，日本銀行業(yè)發(fā)生的不良資產(chǎn)危機，甚至銀行的破產(chǎn)倒閉以及1997 年的亞洲金融危機都已證明了這一點。直接融資模式以證券市場為核心，股權(quán)高度分散化，銀企關(guān)系較為松散，在一定程度上不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。但直接融資模式成功發(fā)揮了市場機制和法律監(jiān)管的作用，雖然銀行與企業(yè)破產(chǎn)的比率較高，但有利于把損失限制在微觀層面，不易引起整個宏觀經(jīng)濟的劇烈震蕩。可見一種模式的優(yōu)點似乎正好彌補另一種模式的缺點，因此兩種模式的優(yōu)點應予以融合，而缺點應該被克服。在這方面令人感興趣的一點是兩種模式趨同的現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生，在美國格拉斯-斯蒂格爾法著名的銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營法案于1999 年11 月被正式廢除，金融機構(gòu)作為重要股東的作用正逐步增強，而在日本主銀行體制的中心作用正在消減出現(xiàn)了企業(yè)“脫離銀行”、 “企業(yè)選擇銀行”的現(xiàn)象（實際上是銀行利息率過高，企業(yè)不愿向銀行借款，而轉(zhuǎn)向發(fā)行股票、債券，特別是股票）。當然由于政治法律文化及其他歷史傳統(tǒng)的差異，盡管每個國家的融資模式可能向相同的方向演化，但演化的具體路徑卻可能相當不同，這同時也意味著兩種融資模式的趨同將是一個逐漸演進的長期過程。

二、對直接融資模式和間接融資模式的思考

（一）對直接融資模式和間接融資模式的思考。

從上文對直接融資模式和間接融資模式的泡沫的形成積累、轉(zhuǎn)移和化解的分析中可知。

（1）在融資模式發(fā)展的過程中即使采用直接融資模式將企業(yè)融資風險控制在了微觀層面，若問題嚴重，仍然會引起一系列經(jīng)濟問題，盡管無金融系統(tǒng)的高風險。

（2）協(xié)調(diào)金融擴張政策和金融抑制政策的發(fā)展及其比例十分重要，政府只有解決好兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展及其比例以及采取正確的措施才能從根本上解決好這一問題。

（3）無論是直接融資模式還是間接融資模式，要解決金融及經(jīng)濟問題，首先要提高實體經(jīng)濟領(lǐng)域的運行效益，只有在提高實體經(jīng)濟領(lǐng)域的比例及其運行效益后再來解決直接融資模式還是間接融資模式方才有意義。

（二）對直接融資模式和間接融資模式的評論。

研究融資模式的目的不僅僅在于找出解決信用危機或金融危機的辦法。其實，經(jīng)濟危機才是我們研究的中心任務，即使金融危機避免了，銀行等金融機構(gòu)逃離了危機深淵，若只是將泡沫的壓力甩給社會成員，政府的壓力雖然小也是不夠的，這似乎是頭痛治頭而已。換句話說，實行直接融資模式，銀行等金融機構(gòu)的壓力就是小了，但若證券市場產(chǎn)生的膨脹性泡沫和企業(yè)產(chǎn)生的漏損性泡沫一旦發(fā)展為危機時，我們的政府仍然有壓力。只研究直接、間接融資模式是不能從真正意義上解決經(jīng)濟問題的，應當從如何提高實體經(jīng)濟（企業(yè)）經(jīng)營效益出發(fā)，研究避免和解決企業(yè)產(chǎn)生的漏損性泡沫（企業(yè)的經(jīng)營效益差），研究如何使證券市場健康發(fā)展出發(fā)，研究避免和解決證券市場產(chǎn)生的膨脹性泡沫。

另外，似乎無論是直接融資模式還是間接融資模式，一旦金融或經(jīng)濟發(fā)生危機或問題，其最終承受者皆是社會成員，可以在此將其假定為消費者。從這里可以看出，消費者既是社會發(fā)展的受益者也是社會問題的承受者。因此，作為消費者要提高經(jīng)濟意識，特別是要有識別經(jīng)濟狀況的能力，要保持一顆平常的消費心理，當部分人趁機大力炒作時不要盲目跟風，當經(jīng)濟遭遇暫時困難時也不要對我國經(jīng)濟悲觀失望。因為從分析可知，無論是經(jīng)濟過熱還是經(jīng)濟過冷，其產(chǎn)生的惡果皆要由消費者來承擔。

（作者單位：重慶財政學校）