薛瀾：中國熱疲態已顯

我在上期專欄中談到，過去12年來，在香港上市的內地股票歷經幾起幾落。很多朋友都在追問：這次的“中國熱”會否與以往不同，結果將會如何？

無疑，股票市場變幻無常，技術因素及資金流向等因素，有時在短期內對市場有主導性的影響。不過，基本因素始終是我們理解這次熱潮從何而起、又可能在何種情況下破滅的決定性因素。

這一波中國熱潮起始于2003年SARS之后的5月。SARS對中國經濟形成沉重打擊，促使政府大量投資，希望把當時經濟從極其低迷的景況中拉出來；大量的投資造成了對各種基本商品——如鋼鐵、銅、鋁、石油、煤炭等——的需求猛增。接下來我們驚訝地發現，原來中國并非如課本上講的那么“地大物博”，中國成為了世界基本商品市場的大買家，開始奔波于任何有資源的地方，從澳大利亞到巴西到南非，不一而足。

在全球經濟持續增長的背景下，突如其來的需求增加導致基本商品價格開始攀升；油價更是突破長期的每桶25-30美元的上限，并屢次創造歷史新高。在香港上市的內地公司之所以引起投資者莫大的興趣，一個重要的原因正是在于這里的基本商品股特別多，基本商品價格的攀升帶來了盈利的大幅度增長。

2003年底，巴菲特入股中石油，更是把全球投資者的眼光都拉向了中國。巴菲特買中石油——到底是“買中國”還是“買石油”？這個問題也許只有巴菲特本人才能回答，但想來兩方面的原因都有。無論如何，其結果是，巴菲特引領了一股美資投向中國股票的新潮流。

在很短的時間內，投資者對中國市場定位的注意力，從“全球的生產供應商”轉向了“全球的饑渴購買者”；華爾街流行的術語，從“我們看中國賣什么”變成了“我們看中國想買什么”。

雖然2004年二季度起的“宏觀調控”給如火如荼的中國市場當頭澆了一瓢冷水，但效果卻不盡如人意。投資增速只在2004年二季度有所回調，進入三季度又開始反彈，整個2004年的GDP增長仍達到了10.2％。其實，這個增速仍然是被大大低估的；2005年底，政府有史以來第一次對經濟指標進行大幅度調整，上調了2004年GDP的實際增長速度。

踏入2005年，市場對人民幣升值的期望達到了史無前例的高度，這種期望又不斷使來自各方的種種熱錢流向中國國內。同時，國內銀行體系外，來自民間的資本并不為政府的調控所限制，繼續投向有利潤可追逐的行業。

最明顯的是房地產行業。上海的勢頭得到了一些抑制，但北京、天津、廣東及很多二三線城市的房地產行業紛紛冒起。之所以宏觀控制不能達到預期效果，一方面在于政策失誤——如希望通過控制土地供應去抑制房價，完全適得其反；另一方面，市場確實有實在的需求。但更重要的則是，在市場對人民幣升值有極大期望但人民幣不升值或只是輕微升值的情況下，這種期望只能用其它形式的資產（如房地產或股票等）的升值去體現。于是，私人資金在繼續火熱的投資中追逐著最好的回報。

不可抑制的投資沖動，繼續推動著基本商品價格步步走高，從而使上游企業如中石油、 中海油、中石化等的上游環節，以及中鋁、江西銅業等企業進入了絕對暴利期。而下游產品（特別是成品油）的價格，又出于對通貨膨脹的恐懼得不到真正的調整，從而使消費的習慣并沒有隨著真實價格的上升有所調整。這也是為什么在油價達到每桶75美元的今天，我們反而看到了汽車消費的全面反彈；中石油則在不可抑制的高油價下，成為了亞洲市值“第一股”。

在這過去兩年內，國際投機資本加入了這場游戲。基本商品價格的走勢似乎不再只是基本供求關系的反映，更是各種資金角力的結果。以黃金為例，大家關注的只是金價什么時候沖破每盎司500美元、什么時候沖破600美元。現在，大家似乎都在等那個神奇的800美元大關的來臨。而在如此高價下黃金的消費是否會受到沖擊，則似乎已經不太有人關心。

類似的狂熱上一次出現是在TMT（電信、媒體、電信）泡沫的頂端，當時，華爾街每個人每天盯著的都是NASDAQ有沒有破除5000點、6000點……

綜上所述，這次的中國股熱潮，可說是由投資拉動基本商品價格上升為起因、以人民幣勢必升值為誘餌的一場資本市場的新角逐。不可否認，直到現在為止，很多中國上市公司盈利的增長仍然能夠支持現在的估值；但同樣不可否認的是，這場角逐已經開始顯出疲態，特別是在二三線股的層面。資本市場一場新的洗牌即將開始。