后股改創新路線圖

股改成功之后，應重新啟動IPO，合并A、B股，發展期貨市場，引入股票拋空機制

在中國證監會向2006年全國經濟體制改革工作會議遞交的報告中，一個重要目標就是在今年內完成股改。那么，這個目標完成的機會如何？目標完成后，中國政府應又啟動什么改革？

目前，在1300多家A股上市公司當中，有543家已實施股改或股改方案已獲股東大會通過，另有184家企業已開始啟動股改程序。假若他們的股改方案都獲得通過的話，那么，股改成功的上市公司數目將占總數的58％，占市值的比例則超過了60％。考慮到股改從2005年才開始，至今只有十個月左右，能取得這樣的進度實在是市場始料不及的。按照這樣的進度，股改在2006年完成并非沒有可能。

在目前總市值排行前20位的A股上市公司中，目前只剩下中石化、聯通、上海石化和揚子石化還沒有進入股改程序。但因中石化已向揚子石化要約收購，假如被接納，揚子石化將因被私有化而退市。這樣便只剩下中石化、聯通和上海石化。

聯通的股權結構較簡單，它在H股上市的部分只是它的子公司，因此聯通A股股改可以完全不考慮H股因素。聯通的股改障礙看來只有電信業重組，因此，如果聯通在新的3G格局中不用被分拆或出售主要資產的話，其股改應該沒有太大問題。

這樣，整個股改過程最后剩下的，就是中石化及其同時發行H股的兩家子公司（上海石化和儀征化纖）如何處理的問題。當中牽涉到的，是整個中石化系統往后如何部署（特別是它的子公司是否維持獨立上市）。除此之外，中石化在美國發行了大量的美國存托憑證（ADR），若不給予海外投資者對價，可能會引起海外訴訟。關于這個問題，現在最值得關注的是華能的股改進程。跟中石化一樣，華能在美國也發行了大量的ADR，如果它的股改進程能成功完成而沒有受到海外法律挑戰，那就意味著中石化可以放寬心。

如果中石化（包括剩下的幾個主要上市子公司）和聯通都順利通過股改的話，股改就可以說大局已定，管理層應考慮下一步應啟動什么改革。

筆者認為，下一步最主要的是重新啟動IPO，改變現在中國A股上市公司的組成結構。在A股市場中，很多投資者都十分擔心擴容的問題，但從香港H股的經驗看，這并沒有什么可怕的。而且，擴容還是H股市場這幾年來上升的主要動力。

H股擴容是從2000年開始的。根據香港聯交所的資料，H股的總市值（只包括H股部分）在1999年底時只有418億港元，到2004年底時上升了約10倍，達4552億港元。這樣的擴容速度看上去很快，但更重要的是，上市H股公司的總利潤從1993年的111億元人民幣大幅上升了20倍，增加到2004年的2333億元人民幣。H股利潤增長的幅度遠超過總市值，股市市盈率便維持在較低水平。正是在這批體積龐大，且過去幾年中營運利潤非常高的股票帶動下，海外上市的中國企業凈資產回報率達到16.4％，兩倍于A股市場的8.6％。

從另一個角度來看，如果我們根據2004年的盈利，將中國上市公司（不論A股或H股）做一個排列的話，在前十位的企業中，只有寶鋼一家在A股市場上市，有兩家（華能和中石化）在A/H股兩地上市，而另外七家都只在香港市場發行H股或紅籌，其中包括前兩名的中石油和中移動。更極端的是，這十家公司的總利潤在2004年已超過2600億元人民幣，而整個A股市場的總利潤在同期則只有不到1800億元人民幣。因此，比起非流通股問題，缺乏好的上市企業，可能是A股市場一個更大的制約因素。

在重新開放IPO且市場開始穩定下來以后，管理層應考慮A、B股合并的問題。在QFII（合格境外機構投資者）制度開始推行的情況下，B股是否還有存在的必要，實屬疑問。從長遠來看，股市中存在太多不同等級的股票，只會添加混亂，對市場發展并非好事。當前A股股值已開始回歸理性化，A、B股估值趨同，合并A、B股的時機已初步成熟。

在股改成功、重新開放IPO和A、B股合并之后，中國市場中的總體企業素質應會有所提升，市場估值亦將逐漸合理化。在此前提下，管理層應開始考慮大力發展期貨市場和引入股票賣空機制。“拋空”這個概念聽來好像很可怕，但實際上，在現今大部分比較成熟的市場中已存在類似機制，包括在香港上市的H股。

在多數情況下，拋空的存在并不見得會給股市帶來更大的波動。以經濟理論來分析，允許拋空可以抑制一些不合理的上升，達到讓股票波動較少的目的。當然，大部分市場實行拋空制度都采取了一種循序漸進的方式，例如只有市值和交投量超過相當金額的股票才容許拋空，以避免在一些小股票中造成太大的波動。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管