“渝富”：一場沒有完成的演化

以土地儲備為杠桿，以國開行貸款為樞紐，集各種地方政府資源于一身的重慶渝富公司正在承擔越來越多的職能。它將復制淡馬錫還是重現“窗口公司”模式？

作為重慶市國有資產重組和經營平臺，渝富公司在運營了兩年后，如今已是聲名遠播。作為一種模式，渝富正在成為各地政府爭相效仿的對象。盡管它的內涵和外延一直變動不居：從不良資產處置，到參與國有企業的投資和資產重組，再到搭建金融控股公司，渝富公司承擔了越來越多的職能。

僅就目前而言，渝富公司各次出手均業績不俗，重組的企業多數輕裝上陣，獲得了重新發展的機會。在一定程度上，這與中央匯金投資公司注資國有銀行的模式有異曲同工之處。不同的是，匯金公司投入的是外匯儲備資金，而渝富是以土地儲備（以及某種程度上的地方政府信用）獲取國家開發銀行貸款進行資產重組，最終從土地增值中獲得收益。

地方政府的努力不容忽視，但渝富模式的得失卻值得人們深入研究。一方面，如何看待渝富重組對于企業業績的提升作用。也即企業在卸掉財務包袱后，在多大程度上實現了機制轉變，績效改善是賬面游戲還是核心競爭力的提高，是否實現了“把合適的人放到了駕駛座上”？另一方面，如何評價渝富模式中對土地儲備的使用。在渝富導演的諸多故事中，通過改變土地用途獲得的增值，既償還了企業的欠債，亦使作為重組方的渝富贏得了利潤。在這里，土地價值是否得到了最大化的使用？

改革不是教科書，無法以現成的公式進行度量。在渝富模式中，地方政府確乎在不良資產處置方面有著不可比擬的優勢：“作為收購者，渝富公司擁有債權，政府擁有被處置的國有企業的股權，以及政府擁有對國有企業行政的調控權。三權合一，執行的效果、力度比AMC僅僅擁有債務的處置力度要大。”政府的這種資源動員能力固然有助于效率提高，然而這種效率是否可以轉換政府職能的方式來實現，比如政府為市場買家創造符合市場邏輯的法律、稅收以及審批環境，使之在不良資產的具體處置過程中不再舉步維艱？

顯然，渝富模式的探索和針對這種探索的反思，對于中國的改革實踐同樣重要。

——編者

3月14日，重慶市政府和國家開發銀行（下稱國開行）在北京簽訂了“新一輪開發性金融合作協議”。據此，“十一五”期間，國開行將為重慶市新增資金支持400億元，其中50億元左右將提供給渝富資產經營公司（下稱渝富公司或渝富）。

渝富公司最初是作為政府收購并處置中國工商銀行重慶分行157億元不良貸款的操作平臺，進而承擔起當地國有企業債務重組和資金周轉的職能。此后，渝富公司更對包括重慶市商業銀行、西南證券、重慶農信聯社等金融機構的債務進行了大規模財務重組。一時間，渝富公司身兼數職，從資產管理公司（AMC）、國資管理公司到金融控股公司，成為地方政府幾乎攻無不克的財務工具。

在“渝富模式”倡導者、重慶市常務副市長黃奇帆的描述中，渝富公司一家是“半金融性質”的資產管理公司。事實上，這家公司的職能之龐雜在地方上極為罕見，因之其爭議性也陡然加強。

2005年底，世界銀行在其發布的《中國經濟季報》中認為，重慶“渝富模式”倘若成功，其打包處置不良資產的方式可能成為一個頗具價值的樣板，特別是對于東北地區很多破產國有企業的重組、關閉和轉型，可提供借鑒。

與此同時，渝富公司收購不良資產的貸款申報及信用審查模式，業已成為國開行在全國推廣的一個范例。迄今為止，遼寧、吉林以及西部諸省共30多個地區都曾紛紛前往重慶考察“渝富模式”。不過，國開行有關人士亦向《財經》表示，迄今還“沒有一家成功拷貝”。

細察渝富公司的運作不難發現，渝富充分調動了地方政府的多種資源，包括土地增值、稅收豁免等；并輔以隱性財政擔保的形式獲得國開行的巨額貸款，在地方政府并不開闊的財務空間內，對治下國企進行了最大化的重組。這一操作模式成效幾何，不僅取決于其持續重組的力度，也與宏觀經濟的氣候變化密切相關。

渝富公司究竟會走向新加坡淡馬錫控股公司式的國資管理平臺，還是走向過往的“地方窗口公司”之形態？

“你應該到重慶去實地采訪，你的問題都可以得到解答。”黃奇帆在今年3月“兩會”期間接受《財經》采訪時說。

應運而生

渝富公司的誕生，源于中國工商銀行的一次不良資產處置。

黃奇帆告訴《財經》，上世紀90年代后期的國企改革債轉股中，重慶的各類企業剝離了300多億元債務，但仍有270億元的不良債務留在銀行，其中僅工商銀行重慶分行（下稱重慶工行）就有157億元。

“工行發展最大的壓力就是歷史包袱問題。”重慶工行副行長陳正聲說，“當時的壓力非常大，非常頭疼。”

2003年底，國有銀行注資重組戰略正在醞釀之中。正如人們事后看到的那樣，國有銀行大量的不良貸款事實上將以國家埋單的形式被沖銷和剝離。按照常規途徑，剝離的不良資產將被拍賣到資產管理公司，然后由后者按照商業化程序繼續處置。

來自上海、熟稔市場的黃奇帆抓住了這個機會——既然可以賣給資產管理公司，為什么不以相接近的價格自己買過來呢？這不僅解決了國有企業的負債和商業銀行的不良資產難題，而且，“因為是國有資產，所以不涉及截流、不涉及國有資產流失問題。”陳正聲說。

接下來行動堪稱迅速。“2003年11月，黃奇帆和時任工行行長姜建清就不良債權打包處置問題達成了一致。”重慶市國資委副主任廖慶軒介紹說。

由于重慶市政府作為政府機構不便進行相關操作，因此需設立一家公司（即渝富公司），整體打包收購重慶工行157億元不良資產，然后再由債務企業回購該公司持有的債權。事后業界公認，這對于重慶市而言，是一筆“相當劃算”的買賣，因為渝富最終只支付了21.7億元，實際受償率只有14％多一點——根據工行的統計口徑，只計其中100億元的表內債務，而不包括表外利息部分，其受償率也只有21％。

無論如何，這一價格都大大低于后來四大資產管理公司的競購價。2005年，不良資產拍賣市場水漲船高，各資產管理公司的收購成本經常高于30％。

渝富公司成立于2004年3月18日，重慶市政府以市財政局持有的重慶市商業銀行、上海長發集團和交通銀行的國有股權計3.18億元，以及經評估后的國有土地資產（治理“三金三亂”時留下的土地4045畝）7.02億元作為公司實收資本，共計10.2億元。

工行循例將此次處置不良資產交易上報國務院。國務院批復方案后，渝富旋即與工行簽訂協議。在重慶之前，與工行達成類似協議的只有天津。此后各省紛紛提出類似方案，但均未獲得批準。

截至今年3月，渝富針對這一資產包已經回收4億余元現金，同時手里還握有置換回來的土地約1000畝左右。

國開行與“安慰函”

渝富公司的組建基于一次天賜良機，重慶市政府也并未投入真金白銀。回購工行的不良債權要動用的資金從何而來？政府對渝富公司的要求是堅持自主融資。事實上，渝富公司當時不僅沒有流動資金，連公司100萬元辦公費用都是借來的。

“我們設計了低成本的信托方式募集資金，但是當時情況下比較難獲得批準。而按照國務院的要求，我們必須在2004年完成交易。”渝富公司總經理陶俊告訴《財經》。

國家開發銀行恰在此時登場，并在此后渝富公司的運營中持續扮演重要角色。“渝富第一批收購工行80.1億元不良資產所需的17億元資金，就是我們提供的。”國開行重慶市分行行長吳德禮告訴記者，當年6月29日和7月1日，分別貸給渝富公司5億元和12億元。

吳德禮認為，這一貸款基本沒有風險。他解釋了整個操作流程：國開行從立項開始就作為渝富公司的財務顧問介入，對購置債權項目作逐個分析，按市場定價確定不良資產的價值確實與收購資金相匹配。

陶俊透露，在整個資產包中主城區的抵押土地就有7000畝，如果按照目前比較低的市場價格100萬元／畝，最低也有50億元的資產保證；而渝富的收購價值只有不到30億元，項目僅存在操作風險。

盡管如此，為防范操作風險，在啟動的時候，國開行和渝富同各個債務企業直接談判，渝富公司和債務人達成回購協議，確保渝富的運作可以按照既定計劃運轉，國開行的資金投入有收益保證。

國開行對不良資產進行評估之后，將收購所需資金貸給渝富公司；渝富公司收購完不良資產，旋即將所收購債權全部抵押到國開行。“這進一步鎖定了風險。”吳德禮說。

隨后，渝富公司和相關企業按照回購協議處置手中的不良資產，資產被原企業回購后（如果企業已經改制，則最大限度追索），資金回籠；國開行即收回資金，解除抵押。

推動這一貸款模型運轉的最關鍵因素，來自于地方政府的保證。“市政府同時承諾，如果在不良資產處置不能及時變現的時候，政府將給渝富注資。”吳德禮告訴記者，這一承諾的具體形式，是由重慶市政府向國開行出具“安慰函”，“這個背后就是政府信用，非常有效。”

人們對“安慰函”并不陌生。由于地方政府不能為企業提供擔保，“安慰函”在上個世紀90年代各地方“窗口公司”對外舉債時，一度非常流行。1998年，在著名的廣東國際信托投資公司破產案中，時任廣東省常務副省長王岐山曾面對中外記者舉起廣東省此前出具的“安慰函”，宣稱其并無法律效力。這一幕在當時的銀行界看來，極具象征意義。

在國開行與重慶市政府之間的貸款結構中，“安慰函”究竟扮演何等角色，確實耐人尋味：僅僅是一種形式上的承諾，抑或代表著某種意義的追索權？事實上，在記者的采訪過程中，國開行與渝富的解釋并不盡相同。

2005年12月20日，國開行再次貸給渝富4.7億元，用于收購工行第二批賬面金額為27億元的不良貸款，這批不良貸款涉及重慶市41個區縣的548戶企業。

機電控股：完美案例？

重慶機電控股（集團）公司（下稱機電控股）是這次不良資產處置的受益者之一。“通過回購，我們去年累計處置集團債務30億元。”重慶機電控股（集團）公司常務副總裁、董事余剛告訴記者。

重慶機電控股是重慶國有大型集團之一，集團公司擁有資產110.8億元。不過它也是個高負債的企業，2000年8月，機電控股成立時，負債率高達116％。在超過百億的債務重壓下，舉步維艱。

“渝富成立以后，機電控股旗下企業的24.9億元不良資產先由渝富承接，再由我們回購，支付價格是5.6億元，相當于大規模削債。”余剛說。

盡管如此，機電控股也無法支付現金，因此在回購這些不良資產時又采取了兩種手段：首先是土地作價轉讓。機電控股將旗下三家子公司在市區的三塊土地300余畝作價3.7億元賣給渝富，渝富再拍賣土地獲得現金；其次是直接支付現金。以渝富用收購的機電控股的不良債務做擔保，由機電控股出面貸款1.8億元償還給渝富。

這兩種模式成為渝富回收不良資產的主要手段。因為國有企業原本就缺乏資金，因此土地轉讓模式更為常見。

通過債務處理，重慶機電的資產負債率降低到73％，去年實現盈利5.7億元。而且又可以重新貸款融資，“去年10月，我們向重慶市商業銀行借款5000萬元，今年的資金需求將達到2.5億元，最后總的貸款額將達到8.5億元。”余剛稱。

工行也因此受益。“消化包袱后，去年重慶工行的總資產770億元，不良資產率降為5％左右，實現經營利潤11.6億元。”陳正聲告訴記者，重慶工行還準備繼續為幾個通過不良資產重組后脫胎換骨的企業繼續提供支持。

僅從財務上看，渝富自身也小有斬獲。根據記者的了解，渝富的收益主要有以下幾個方面：首先是相當于不良資產總額1％的手續費；其次是資金占用費，企業變賣給渝富公司的土地，在沒有變現之前要按照貸款利率收取資金占用費；最后是土地處置過程中溢價部分的收益。當然如前所述，在重組中渝富為相關企業提供了貸款擔保，這事實上構成了渝富公司的或有負債，問題并未就此一次性解決。

“渝富模式較之四大資產管理公司，在化解不良資產方面有三個優勢。”吳德禮介紹說，“作為收購者，渝富公司擁有債權；政府擁有被處置的國有企業的股權；以及政府擁有對國有企業行政的調控權。三權合一，執行的效果、力度比資產管理公司們僅僅擁有債權的處置力度要大。”

“土地杠桿”

渝富在2004年3月成立時，僅作為當地政府及國資委的不良資產處置平臺及債務化解平臺，并沒有其他的投資功能。從2005年開始，伴隨著處置不良資產產生的土地儲備，渝富開始擴大職能范圍。

2005年4月13日，重慶市人民政府下發渝府〔2005〕66號文《重慶市人民政府關于重慶渝富資產經營管理有限公司增加土地儲備和土地整治職能的批復》，正式賦予渝富公司土地儲備和土地整治職能。渝富公司進行土地儲備的范圍主要包括：市政府為工業結構調整和發展安排的政策性儲備；國有企業“退二進三”（指第二產業逐步搬離市區，市區發展第三產業）、環保企業搬遷及破產企業土地的收購儲備；其他閑置土地的收購儲備。

“渝富土地儲備產生的增值，就為國企的投資、改造、發展、解困服務。”黃奇帆說，渝富的土地儲備是項目的專項周轉、交換、平衡，本質上是市場交換行為。

到2005年8月初，渝富已經擁有土地儲備達8183畝，涉及19戶企業。重慶國資委副主任廖慶軒告訴記者，之后由于不良資產處置、企業重組以及政府的劃撥土地，到現在土地儲備的數量已經達到萬畝以上。

渝富以土地儲備作為資本金，以政府承諾為擔保，獲取國開行貸款，進入市場操作流程參與競爭，這一模式其本質就是以暫時無法大規模變現的土地資源獲取國開行貸款，然后起到為企業提供周轉資金的作用，同時進一步擴大國有資產的版圖。其中的一個關鍵措施在于，渝富公司通過改變土地用途的方式（從工業用地改為商業用地）獲得增值，再將其施之于企業的債務重組。

2005年8月以后，渝富公司開始介入企業重組，2005年10月21日以拍賣的方式獲得ST東源21.90％的股權；11月23日正式接手ST重實（重慶實業），并且參與特鋼的破產項目、為重慶汽車發展提供借款；并且對企業環保搬遷和“退二進三”提供資金周轉。

“‘退二進三’中，工業企業本身沒有那么多資金，這就需要渝富進行資本運作。”黃奇帆介紹，在市區的國有企業本身并沒有足夠多的資金在郊區建立新廠，如果先賣掉市區的老廠區建立新廠必然影響到生產，資金來源本身又受到限制，怎么辦？

地處嘉陵江畔的天原化工廠正面臨這樣的問題：不良債務比例非常高，自身缺乏資金無法完成這個任務，如果先賣土地后搬遷，則影響生產。

這為渝富提供了一展身手的機會：渝富為企業墊付資金，幫助企業在郊區設立新廠。待天原化工廠完成搬遷后，將其原址的480畝土地賣給渝富來償還墊付資金。最后天原化工廠和渝富達成協議：每畝作價180萬元賣給渝富，隨后渝富經過產權交易市場公開拍賣，以每畝200萬元成交。

天原化工廠原址在嘉陵江畔，遙望對面的市中心，新規劃中這里將是商業化的綜合用地。因為變更土地用途，這塊地賣了8億元，不但幫助天原化工廠以折扣價回購了不良資產，還有4億多元資金可以用于搬遷和擴大再生產。

除了天原化工廠搬遷，2005年渝富公司還先后動用50多億元資金，幫助特鋼完成破產、協助重慶鋼鐵回購股權，以及為其他六七個企業環保搬遷提供資金周轉。

然而，資產置換僅僅改變了債務問題，國有企業深層次的問題并未消逝。“渝富模式只是解決了包袱，要解決核心的問題，就要建立造血功能。”一位參與企業重組的人士稱。從天原化工廠案例即可看出，問題的解決與其說是渝富公司的精心運作，還不如說是土地用途改變帶來的巨大利益所致。

進軍金融控股

在處理完工行第一批不良資產以后，渝富公司即開始介入地方金融機構的重組。

黃奇帆介紹，重慶市商業銀行在2003年時，100多億元貸款中有33億元是不良貸款，資本金只有2億元，瀕于倒閉。中國人民銀行多次發出“黃牌”警告。此后，重組重商行的任務就落在渝富身上。

重組的第一步是注入資本金，經過兩次增資擴股，重商行資本金達到20億元，其中國開行提供軟貸款8億元中的一半——即4億元，通過渝富注入。根據政府承諾，這部分資本金將由財政分八年償還。

其次，2004年9月17日，渝富公司收購了重慶市商業銀行（下稱重商行）12.5億元不良債權，這次債權收購由政府出資完成；2005年初，渝富公司再次等值收購重商行21億元不良資產。第二批處置的資金全部來自國開行的貸款。

“我們為渝富公司提供的21億元貸款，一部分是用收購的不良資產做抵押，另一部分是渝富公司將5000畝土地儲備做抵押。”吳德禮介紹。

上述抵押資產的價值已經超過國開行貸款的價值，而且市政府亦有承諾，如果上述資產不夠，還將給渝富公司注資，“風險已經完全覆蓋”。

那么，這33億元的不良資產如何消化呢？黃奇帆告訴記者，政府提供的12億元中，有價值6億元的2000畝土地儲備，還有重商行六年的地方稅收豁免合計6億元；剩余的21億元不良資產中，不良資產處置后約回收9億元，剩余的12億元缺口由企業法人——也就是渝富公司——自己承擔。

對于這12億元，渝富公司將以引資的形式來化解。重商行董事長張復說，重組完成后，重商行將引進戰略投資者，渝富公司、商業銀行股東共同縮水25％即出售4億股，向戰略投資者溢價轉讓，大致能沖銷掉12億元。“我們現在正在進行重商行重組，預計今年下半年引進戰略投資者。”張復3月22日告訴記者。

國開行將提供8億元軟貸款，其中通過渝富注資4億元，重組后，渝富持股28.6％。

如果一切皆如所愿，渝富公司會將投入的資金再次回收回來返還給國開行，完成一個封閉的循環。事實上，這一重組模式與中央匯金公司相仿，只不過地方政府無外匯資金可供驅使，因此除了土地、稅收的注資，財務重組的真正完成，還賴于戰略引資計劃的成功。

無論如何，一個原本處于倒閉邊緣的商業銀行，在渝富公司的資本魔方下重新得以運轉起來。目前重慶市商行的資產質量和規模進入了全國商業銀行的前20位。

利用同樣的技巧，渝富公司還重組了重慶市農信社。原來農信社有資本金2億多元，300億元貸款有40％是不良貸款，重組后變成資本金16億元，不良貸款率只有14％。

渝富涉足范圍遠不止于銀行。今年3月22日，廖慶軒告訴記者，西南證券的重組方案得到國務院的批準，即將進入實施階段。

西南證券面臨著中國其他券商類似的問題，這包括挪用客戶保證金4.6億元，違規國債8.7億元，大股東抽逃資金10.4億元，賬內外代客理財2億多元；在總共24.6億元的資產中，凈資產只有5.28億元。

“這個公司要么倒閉關門，但影響社會穩定；要么借外力和政策，重組新生。我們選擇了后者。”黃奇帆說。

渝富公司首先通過司法和行政渠道，將外地企業挪用的5億元資本金全部追回；加上剩余的3億元資本金，共8.15億元（也就是將原來16.3億股權縮水一半）。隨后，重慶市政府通過渝富公司注入3億元資金，使西南證券資本金達到11.15億元，滿足了中央注資券商的條件。

在這個基礎上，中國建銀投資有限公司對西南證券注入11.9億元資金，又以再貸款的形式提供了8.1億元的流動資金，就形成了30億元的總資產。根據方案要求，建銀投資在持股三年左右退出，然后“或者渝富持有，國開行提供資金支持；或者轉讓給戰略投資者”。

今年以來，渝富的職能再次增加。除了通過重組將金融機構納入自己的名下，渝富的諸多使命中，已經出現了“戰略投資”的說法。

此前渝富已經開始嘗試此舉。2005年5月11日，渝富公司出資4億元，成立渝創信用擔保有限責任公司。2006年渝富的戰略投資步伐將加快。廖慶軒告訴記者，今年初，渝富參與發起的重慶銀海租賃公司正在申請融資性業務。

據廖透露，渝富公司還將和城投集團聯合發起成立一家保險公司——安誠保險公司，并且已經獲得中國保監會的同意，目前正在籌備階段，如果順利，今年上半年就可能掛牌開業。

“安誠保險公司是一家財險公司，業務將與安全生產方面有關。”知情人士告訴記者，由于此前煤炭等行業出現一些安全事故，安監局希望能有這個方面的業務。安誠保險資本金初定為5億元，渝富投入1億元，以20％的股份并列第一大股東。

重組了銀行、證券、農信社，又發起設立了保險公司，渝富公司從一家處理不良債務的資產管理公司起步，已經搭建起金融控股公司的框架。

“渝富有轉向金融控股的可能。”廖慶軒沒有直接回答這個問題，“目前資產管理公司的重點較多放在金融上，但能不能成為金融控股公司要靠自己的努力。”

“對于旗下的資產，我們目前的定位是階段性持股。”渝富公司投資部經理張子春告訴《財經》。