大宗商品熊市將至

大宗商品泡沫已經開始緊縮，熊市將持續到2008年末

現在，自然資源或大宗商品的價格已經從2006年5月的高位明顯回落。布倫特原油價格從每桶79美元跌到了每桶60美元左右；銅價也從5月的峰值跌到每磅3.2美元，下降了約五分之一。許多分析師認為，當前價格已經很低，上漲很快就會到來。但這些觀點都是幻覺。我認為，大宗商品仍然嚴重地估值過高，它們還有很長一段下坡路要走。

今年5月，CRB指數（商品研究局期貨價格指數）逼近370點，達至其峰值，近來則一直在300點－310點間徘徊。CRB指數前兩次跌至谷底分別是在1998年和2001年，約為180點。當時，全球經濟都處在低迷之中。而現在，我們很可能是站在大宗商品價格新一輪下降的開端。當全球經濟在2008年急劇下滑時，CRB指數將又一次達到它的谷底。

泡沫開始緊縮

我曾經論證過，大宗商品價格的驅動力現在已經變成了金融投機，而不是供給與需求間的平衡。以石油為例。近兩年來，石油需求低迷，油價卻一路上升。盡管最近有所下降，布倫特原油價格仍維持在每桶約60美元，比2004年的平均價格高了57％。

2004年油價雖有所上升，但當時的石油需求的確出人意料地迅速高漲。當年，石油需求每天激增310萬桶，而1990年－2000年間日均增長只有100萬桶。布倫特原油的平均價格從2003年的每桶28.8美元，陡升至2004年的每桶38.3美元。但考慮到三倍于正常時期的需求增長，2004年的價格還是合理的。

自2004年以來，石油需求并不強勁。據國際能源組織估計，2005年石油需求每天增加120萬桶，2006年則僅增加90萬桶。但油價卻不降反升，布倫特原油價格飆升至2005年的平均每桶54.5美元，預計2006年更將達到每桶64.4美元。

我認為，油價表現與參與石油交易的人數（而非供求間的平衡）關聯度更高。石油市場上的金融資本最初來自投資銀行。當時，它們通常作為經紀人，通過為真實的石油交易提供對沖油價風險的持續融資而獲利，這種情況是正常的。

但是，沒有什么能比價格上升趨勢更能吸引投機者了?！敖畼桥_先得月”，投資銀行最早意識到了油價的上升趨勢，于是，不再滿足于經紀人角色，他們致力于在油價上升中獲益。

對沖基金第二個發現了這一趨勢。他們為這場游戲帶來了新的玩法。一些對沖基金先購買石油股票及其衍生品，然后在石油市場投入資金，推動油價上漲。這樣，即便投到石油市場的資金沒有收益，他們也可以從石油股票中獲利。不過，股市逐漸吸取了教訓，石油股價不再對油價的此類波動作出反應，這種玩法也就停止了。

但隨著石油公司的股價變得對油價不再敏感，投資于這些股票的養老基金就賠了錢。從2005年起，它們轉而投資于石油期貨。這些資金導致油價被抬高到了每桶近80美元的頂峰。

石油是迄今為止最重要的大宗商品。2006年，石油總供給達到了每天8540萬桶，按照平均每桶64美元的價格，石油供應商一年有約2萬億美元的收入，占全球GDP的4.6％——這相當于其他所有大宗商品的總和。所有能源產品，如天然氣、煤炭等的價格，都與石油價格高度相關。我相信，是石油價格推動了其他能源價格的上升。

現在，大宗商品泡沫正開始緊縮。石油價格明年很可能回落到每桶50美元以下，2008年則很可能跌至每桶40美元。我相信，正處于開端的大宗商品熊市將會持續到2008年末。其原因在于：

首先，投資于大宗商品的基金在2006年平均損失了10％以上。投機者必須購買期貨來賭價格上升；因為他們不能進行實際交貨，當期貨合同將要到期時，他們必須回購，即必須支付現貨與期貨的差價。期貨價格通常低于現貨價格，這樣才能彌補價格波動的影響。但投機的泛濫，已使得期貨價格超過了現貨價格。因此，只有當價格上漲幅度超過期貨與現貨價差時，投機者才能賺錢。目前，大宗商品價格與年初時相當，大多數投資大宗商品的基金已損失了10％以上。

其次，存貨需求很可能出現顯著回落。由于投機者抬升了期貨價格，于是就提高了增加存貨的激勵。2005年，經濟合作發展組織（OECD）石油存貨日增加90萬桶，2006年更超過了100萬桶。這些存貨需求也是高油價的一個支撐。但各處的石油存貨設施現在都已經裝滿了，而且隨著投機者離開市場，期貨價格也將相對下降，存貨激勵將會消失。

2007年年初，大宗商品價格的下降可能會加速。2005年到2006年，許多養老基金都將資金投入到大宗商品市場。當他們在2006年末回顧這些資產組合時，他們可能決定止損，離開大宗商品市場。養老基金管理的是退休資金，他們根本不該出現在這個市場上，他們現在很可能會迅速清醒過來，并轉身離開。

為個人投資者所建立的大宗商品共同基金在2006年也遭受了損失。個人投資者的行為是由基本面驅動的。當存在上升趨勢，并且許多市場行家在媒體上贊揚這一趨勢時，個人投資者常常會跟進；而當大市走低時，他們傾向于離開市場。

當個人投資者和養老基金撤離后，只有對沖基金和投資銀行還會留下來。他們就像鯊魚一樣，沒有了小魚，他們就得互相殘殺。比如，能源對沖基金Amaranth在天然氣市場損失了65億美元，并在兩個月前破產。當然，一方的損失就是其他人的收益。有證據顯示，投資銀行在Amaranth的破產中賺了一筆。

對沖基金和投資銀行的關系相當微妙。投資銀行借錢給對沖基金，并為他們執行交易。但投資銀行自己也投資，其大約一半的利潤就是來自于此。顯然，投資銀行知道的比對沖基金多得多，將來我們可能會聽到更多對沖基金破產的消息。

資產泡沫如何總結

今天的世界已經越來越容易出現泡沫，大宗商品泡沫就是表現之一。經濟學家告訴我們，金融市場是由真實經濟驅動的。但是，金融市場的規模已經如此巨大，以致其波動足以影響真實經濟行為。

例如，當股價高企時，公司可以更容易地籌資，從而也可能更多地進行投資；而當資產價格上升時，消費者覺得他們變得更富有，于是花掉更多的錢。當投資和消費同時快速上升時，整體經濟的表現就會很好。但這種類型的繁榮與正常情況的不同之處在于，資本回報此時是下降的。

經濟學家通常相信，過多的資金會導致通貨膨脹。經濟在由投機行為驅動的情況下，需要大量資金來推動價格的上升。但在高通脹水平下，央行將不得不減少貨幣供應量。因此，投機驅動的經濟是不可能維持長久的。

不過，過量的貨幣常常是先進入資產市場的。一個很好的例子是，美國家庭和非營利組織所持有的資產價值，從2000年占GDP的126％增加到了2006年中的171％。類似的增長也出現在印度、俄羅斯和沙特。我認為，大多數的過剩資金都進入了房地產行業。

現在，金融市場中經常談及“過多的貨幣”。它指的是流入金融市場的資金超過了股票或債券發行者所需要的資金。這種不平衡導致了資產價格上升。但這些資金從何而來，目前還存在著爭議。

大多數投資者認為，日本是過度流動性的主要來源。這是由于所謂息差交易（carry trade）——投機者從日本以0.25％的利率借得日元，去購買利率為5.25％的美元。如果日元兌美元的匯率不變，投機者將得到5％的溢價。一些估計顯示，這類交易中的資金有2萬億美元。

亞洲各國央行，特別是中國央行，常常被看做是過度流動性的另一個來源。例如，中國的外匯儲備以每月150億－200億美元的速度增長。這些資金大多數回流到美元債券市場，使得美國債券收益保持在低水平上，并增加了全球的流動性。

不過，在我看來，過度流動性的最終根源是美國的貿易赤字。息差交易會使得日元匯率下降，但日元仍保持穩定；這是由于日本有著巨大的貿易盈余，使得資金進入日本，抵消了息差交易中的流出。與此相似，亞洲央行外匯儲備的上升是由于其貿易盈余。全世界的貿易余額必然為零，因此，面臨貿易赤字的經濟體主要是一些英語國家，如美國、英國、澳大利亞和印度。其中，美國占了80％以上。

美國貿易赤字導致美國將美元輸出到海外。這筆每年8000億美元的資金，大部分都進入了發展中經濟體，推動了其房地產市場和股票市場的膨脹；而這些國家的中央銀行則把錢送回到美國債券市場，壓低了美國債券收益率；低債券收益率使得美國消費者傾向于借款和消費，使美國貿易赤字高企——這就是在過去三年使得全球經濟擴張的“旋轉木馬”。

過多的流動性并不會自動導致資產價格膨脹。日本的零利率政策就沒有導致資產膨脹，因為日本人記得15年前當他們投機時發生過什么。但美國上一次因此遭受損失還是在上世紀70年代，這一回憶遙遠得足以讓他們繼續冒險。

導致高資產價格的另一個重要因素，是所謂花“別人的錢”去賭博。對沖基金或華爾街的交易者就是用別人的錢來投機。如果賺了，他們就在年底拿獎金；如果虧了，他們只要換個工作就行。負面影響是如此有限，因此他們愿意冒最大的風險。由于這樣的人數量眾多，其結果就是把資產價格推到最高。

在兩種情況下，資產泡沫將會破滅：第一，投機者發生恐慌，逃離市場；第二，流動性枯竭。19世紀的泡沫破滅通常是由于第一個因素。但當時，人們通常是用自己的錢來投機?；ā皠e人的錢”的機制，導致了一個有著無限制的風險偏好的金融體系。因此，目前的泡沫不大可能由于投資者恐慌而破滅。

而僅當美國貿易赤字大幅下降時，第二種情形才是可能的。而這又僅當美國消費下降時才會發生——要么由于美國消費者意識到他們不能花這么多的錢，自愿減少開支；要么債券收益率大幅上升，借款變得太昂貴。如果美國樓市的衰退變得更嚴重，美國消費者可能會自動減少開支。但更為可能的結局是，通貨膨脹上升引發利率上升，從而導致美國消費下降。