后股改時代的制度建設

編輯：朱軍

編者按：近日，中國股市迎來新一輪“大牛市”，大盤橫掃了千五，并站上了千六。股權分置改革的市值已超過了七成。

管理層說，資本市場正處在一個重要的轉折時期，面臨新的發展機遇。的確，在方方面面特別是投資人付出較大的代價后，在我國資本市場創立了十五年后，我們又獲得了一次機會，可以重塑這個市場。在這個后股改時代，制度建設成為當務之急。近日，由華東政法學院研究生院和檢察風云雜志社共同主辦的“法學博士沙龍”邀請了知名學界和業界專家專題研討“后股改時代的制度建設問題”。

后股改時代的問題

文/吳弘

華東政法學院經濟法學院院長教授

我們不得不承認股權分置改革最重要的原因是要解決國有股的問題，首先是為了解決上市公司國有股“一股獨大”的問題，其次是國有股的退出方式問題。現在國有股的股改已取得了成效，但是也還會存在一些問題。如國有股轉為流通股后可以方便的退出了，有人擔心有些未決的歷史遺留問題就沒人負責了；還有人擔心全流通情況下國有股被貪污、國有資產流失的問題；股改過程中消息靈通人士趁機發了財；對價的談判中，非國有股東比國有股東的博弈能力要強得多，國有資產也確實受影響。但不可否認股改已取得的成績。

后股改時代的問題我感覺有幾點應重視：

一是國有股“一股獨大”的問題也不可能通過這次股改全部解決。如有家上市公司完成了股改，但仍是國有控股的，最近發生人事變動，政府需另派一些官員來作管理層，整個公司的很多工作都停下來等待。如此，則股改結果對公司治理結構的影響并不大，和前股改時代差不多。

另外一個是股改后公司承擔社會責任的問題。自從公司社會責任提出來以后，已越來越受到重視。公司不僅要考慮為全體股東盈利，維護中小股東權益，還要考慮公司職工、債權人、消費者、環境與社區等利益相關者的利益。這在目前的公司法上還是理念的問題，起提示作用，制度上操作性還不強。但這些又是客觀需要的，原來還有國有股東在承擔責任，如果全流通以后，誰也不管了那該怎么辦。近年來，個別家族型股東控股的公司問題多多，大家有目共睹。因此，大家關心全流通情況下怎么防止公司侵犯利益相關者，有人認為還不如國有控股的好，郎咸平有關國有股不應該退出、國有資產改革開倒車的觀點還有市場，就不足為怪了。

還有一個是公司管理層的誠信義務問題。大家擔心全流通后公司容易被一些不良動機者控制，如何制約？近年來講得較多的是信托義務，將公司信托給管理者運作，但在中國行不通，關鍵是中國沒有信托這個文化淵源與法律根基，包括信托法都不是真正意義上的（信托），跟所謂“經營管理權”、“承包責任”都是差不多的，沒有信托的概念，管理者還以為是承包經營、租賃經營呢，所以根本就不能履行受托人的義務。

針對以上種種情況下，我們的確是要在制度建設作考慮，以適應后股改時代的法制需要。

一個平等的對話平臺

文/許業榮

海通證券股份有限公司博士

我在海通證券做過很多工作，包括公司戰略發展規劃、公司對外兼并收購、投行項目內部審核與風險控制、衍生產品開發，對證券公司的各方面情況有一個相對深入的認識。其中，通過我前前后后所做的十幾個投行項目風險審核，我發現國內上市公司的治理結構確實存在很多問題——而且盡管很多人正視到這些問題，但這些問題的確在特定的時期內持續存在，恰恰說明國內上市公司治理結構的改進非常艱難。

在考慮這些問題時，我覺得有一個大背景不容忽視：中國在慢慢走向市場經濟時，每個人對物質的需求都會越來越多，原來計劃經濟一鍋端，一旦放開后大家對物欲的貪念都是很強的，例如現在搞股權激勵制度，以及或明或暗的MBO。這些情況都或多或少地折射出我們目前公司治理結構方面必須面臨的環境問題。

總體來講，國內上市公司目前所面臨的公司治理結構方面的問題來源于以下幾個方面：第一個原因首先是和我國的文化背景相關的。“法源于理，理源于情”，而中國是最講情面的國家。我們的人文社會背景造成了我們在涉及公司治理結構方面很多時候是不按制度來辦事，有時候人的意志會超越這種制度。而一旦人的意志超越了制度，那么這種制度就是一種擺設了。公司章程也好，股東議事規則也好，董事會議事規則也好，都有，但是不執行。

第二是為什么要進行股權分置改革？為什么要有一個對價？從我的感覺來講，原來有很多上市公司惡意圈錢的動機非常明顯——盡管他們的招股說明書或者募集說明書寫得很漂亮，看不出圈錢的意圖。但的確他們是在圈錢，而且圈得很開心。那為什么他們要圈錢，而且可以圈得很舒服？我認為是權利義務的不對等，小股東應該享有的權利不存在，例如上市公司的公司章程中，股東可不可以查閱財務會計資料？可以查閱但不可以復印。而實際上查看的會計報表基本沒有真的，可能這么說太絕對，但至少很多東西是經過包裝的。上市公司通過所謂的包裝可以達到其融資的目的，為融資可以炮制出很好的項目來。由于我們現在設計的這種權利義務的不對等，導致很多大股東幾乎不用承擔責任就可以圈到錢，通過上市公司又把錢挪到大股東那去，比如違規擔保問題——資產似乎在上市公司的賬上，但錢都到大股東手里了；再比如上市公司與大股東之間的關聯交易，讓人目瞪口呆。大股東將其資產找一家評估單位從2000萬元評估到1個億，再賣給上市公司，變相地把錢轉移到大股東口袋。今天中國的監管機制是存在很大的缺陷的，或者說是有很大操縱空間的。在中國，上市公司犯了錯誤不會被罰得傾家蕩產，最多交易所發表一個公開譴責，或者是五年內禁止入市，這并沒有多大意義。在權利義務不平等的情況下，肯定會出現上市公司的大股東違規圈小股東的錢的案例。

所以我認為股權分置改革最大的意義在于至少要重新把非流通股股東、大股東和小股東拉到一個平等的對話平臺上來。例如現在非流通股股東要實現流通，就要付出一個對價，甚至是花錢“買票”來通過股改方案，我認為這至少改變了過去只有流通股股東單方給非流通股股東“送”錢的歷史，至少對流通股股東而言這是一個根本性的利多消息。而這也就是為什么這段時間以來國內股票市場飛漲的一個最主要的原因。

反思股改的細節

文/羅培新

華東政法學院教授

我想談談股改過程中一些很細節的問題。第一個就是關于股權分置表決的“逼宮表演”。也就是說，《上市公司股權分置改革管理辦法》規定，一個股改方案在表決的時候，到底是十送三還是十送四，需要流通股股東和非流通股股東分類表決，兩者分別超過三分之二才能通過這個方案。現在很多流通股東是基金公司，持有大量的流通股股份，它再與非流通股股東談判，你必須十送三或者十送四，你如果不這么做的話，我就不同意這個股改方案，那你就完不成國資委交給的任務，你就只能歇著、一邊涼快去，所以他就可以逼著大股東、大企業為完成政治任務而必須做出讓步，這就使得基金公司獲得很高的對價。這是一種變相的內幕交易行為。

第二個細節是同樣存在于表決過程中，因為在股改方案表決前股份的高低影響了流通股股東對股改方案的贊同度。如果股票價格高的話，投資者認為這支股票還是不錯的，十送三這樣的對價還是不錯的，所以容易接受。在這種情況下，某些上市公司為了股改方案能順利通過，與基金聯手拉抬公司股價，使中小投資者在一個暫時、虛高的股票市值帶來的滿足感的支配下，同意股改方案，從而確保公司股改得以順利過關。不難想見，股改方案一通過，股價將勢必從哪里來，又回到哪里去，投資者利益定當受損。而投桃報李，為了回報“基金”的鼎力幫助，上市公司許諾將大量購買該基金公司發行的基金份額。如此利益輸送行為，竟也為某些基金經理所津津樂道。

第三個細節是投票門事件。隨著股改的大量鋪開，微量持股、話語權弱小因而天生具有“理性的冷漠”和“搭便車”心理的流通股股東，參與股東會表決的熱情日漸消退。2005年底，江蘇三友股改方案表決時，流通股股東的投票率竟不足20%。投資者本身不愿投票，而股改方案又要通過股東大會表決，于是，以上市公司出錢、券商出力為基本模式的各式“投票門”事件便粉墨登場：許以流通股股東小恩小惠以拉得贊成票、上市公司付錢給營業部游說流通股股東投贊成票、利用營業部網絡投票系統擅自替投資者投票，甚至篡改投票結果等等，不一而足。

另一個問題是股改宏觀的市場環境。現在股改已經接近尾聲了，此前的股改引起的重視是前所未有的，是一種“開弓沒有回頭箭”的制度安排。在這個過程中，我們覺得可能會給內幕交易留有非常大的空間。《上市公司股權分置管理辦法》在技術層面上有很多細化的規定，比如說，為防范信息不當泄露，要求股改公司和獨立董事、券商機構還有律師事務所簽訂一些保密協議，就是內部人不能泄露信息。

但內部交易被查處的是很少很少的，沒有什么可操作性，現在被抓到的都是些小偷小摸，大的是抓不到的，因為大的都是國有的一個附屬機構。機構本身獲取消息的渠道是非常通暢的。另外還有所謂的“差序”格局，內幕交易的正當性。今天還有個同事向我推薦股票，我說我現在沒有錢做股票，他又告訴我很多東西，他講起來眉飛色舞，我聽起來也是津津有味。大多數人聽到這種消息的時候，他不會有太多羞恥感。因為我們的社會用費孝通的話來說，是一種差序格局，像一塊石頭扔到水里去，波紋一浪一浪蕩開，離我們最近的是我們最想照顧的，離我們最遠的是我們最不愿照顧的。很多人為了家可以犧牲集體，為了集體可以犧牲國家。

編后

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