尋找落后價值股

投資者應(yīng)從估值過高的股票獲利，將利潤轉(zhuǎn)而投資在估值吸引兼2007年盈利前景樂觀的落后股

資金流向的威力，在10月的香港市場充分彰顯。

盡管工商銀行的巨型招股活動吸納了逾1500億元資金，但環(huán)球熱錢在對人民幣加速升值的憧憬下，仍持續(xù)流入香港股市；而中國外匯儲備突破1萬億美元關(guān)口，更為圍繞人民幣升值的市場炒作火上澆油。熱錢源源涌入，令香港的三個月銀行同業(yè)拆借利率由6月的4.7％驟降至4％。

值得注意的是，由工商銀行招股活動引入的海外游資，在工行上市后并沒有撤離香港市場，反映了環(huán)球熱錢仍在戀棧人民幣長期升值的投資故事，大型的獲利沽售行動并沒有如市場預(yù)期般在工行上市后出現(xiàn)。

面對恒生指數(shù)和國企指數(shù)相繼創(chuàng)下六年和九年來的新高，股市調(diào)整的風(fēng)險正在上升。從基本因素分析，過去三個月市場對中資股2007年平均每股盈利預(yù)測僅上調(diào)1.8％，但同期摩根士丹利中國指數(shù)卻飆升14.6％；其中中國移動攀升34.5％，成為推動恒生指數(shù)和摩根士丹利中國指數(shù)急升的主因。

投資者須慎防市場上借炒作中移動推高指數(shù)的投機(jī)者開始獲利而引發(fā)的調(diào)整。近日中移動因批股傳聞而觸發(fā)的沽售活動，似乎就反映了前一階段借人民幣升值而炒作中移動的投機(jī)活動正開始獲利套現(xiàn)。

接近年終，機(jī)構(gòu)投資者開始鎖定投資利潤、準(zhǔn)備年結(jié)；加上中資股從年初至今已累積43.5％的升幅，成為亞洲區(qū)內(nèi)繼印尼后表現(xiàn)第二的市場，國企股已累積龐大的獲利空間；因此，短期出現(xiàn)整固的機(jī)會增加。我們建議投資者應(yīng)從估值過高的股票（例如中移動）獲利，將利潤轉(zhuǎn)而投資在估值吸引兼2007年盈利前景樂觀的落后股。筆者建議，投資者應(yīng)留意幾個由政策推動的投資主題。

隨著中國貸款增盈和固定資產(chǎn)投資增長在7月開始顯著回落，10月PMI（制造業(yè)經(jīng)理指數(shù)）比9月減少2.3點，降至54.7％，這進(jìn)一步確認(rèn)了中國投資過度的問題開始受到控制。

雖然央行11月3日再度調(diào)高銀行存款準(zhǔn)備金率0.5％，但央行的動機(jī)主要是為銀行系統(tǒng)抽走過剩的流動資金。而過度投資行業(yè)的投資增長已從三季度開始大幅回落，顯示中國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”成功的機(jī)會增加，明年政府的宏觀調(diào)控政策和行政干預(yù)措施可望逐步紓緩。

我們預(yù)計，今年內(nèi)受宏觀調(diào)控措施打擊而出現(xiàn)調(diào)整的房地產(chǎn)股，將受惠于調(diào)控風(fēng)險的減退。從估值角度看，政府限制土地供應(yīng)的調(diào)控措施，反而令土地價格和房產(chǎn)價格持續(xù)上升，有利于擴(kuò)大房地產(chǎn)發(fā)展商的資產(chǎn)凈值；特別是擁有龐大土地儲備的全國性發(fā)展商，尤其值得看高一線。

另一項在2007年即將出臺的重大政策，是3G的推行。國家發(fā)改委已明確保證，3G將肯定在2008年北京奧運會期間提供服務(wù)；預(yù)計中國政府將于2007年初發(fā)出3G牌照，讓電信運營商有充足的時間準(zhǔn)備3G建網(wǎng)并提供服務(wù)。

但是，中國推行3G的最大受益者并非中移動。中移動在各大電信運營商當(dāng)中擁有最龐大的凈現(xiàn)金，政府將很有可能要求中移動承擔(dān)發(fā)展國產(chǎn)TD-SCDMA系統(tǒng)的巨額資本開支。此外，3G發(fā)牌將引入新的移動通信運營商，給中移動帶來新的競爭對手。因此，中移動面對的3G政策風(fēng)險最高。

我們建議投資者買入中國電信，因其極有可能取得一張3G牌照；而且，雖然中國電信同樣面對資本開支急升的財務(wù)風(fēng)險，但由于中國電信將通過3G，從原來低增長的固網(wǎng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至高增長的移動通信業(yè)務(wù)，對改善其盈利增長的長期前景十分有利。

目前中國電信僅值10.6倍2007年市盈率，對比中移動折讓達(dá)4成；這一估值完全未反映中國電信日后涉足移動通信業(yè)務(wù)有可能帶來的盈利增長潛力。以目前中移動估值達(dá)17.4倍2007年市盈利率計，若要反映移動通信業(yè)務(wù)可能的盈利影響，其估值將達(dá)每股4元。中國電信在電信板塊中是落后股，從現(xiàn)價來看，投資價值相當(dāng)可觀。

我們亦對兩項長遠(yuǎn)政策特別感興趣，包括中國加大基礎(chǔ)建設(shè)和交通運輸投資，以及大力開發(fā)新能源，即“煤轉(zhuǎn)油”等項目。雖然我們預(yù)期固定資產(chǎn)投資增長將于未來6至12個月持續(xù)放緩，但連續(xù)兩個月來的PMI指數(shù)均顯示，交通運輸和基建設(shè)備投資增長正在加速，這將有利于從事設(shè)備生產(chǎn)的企業(yè)。我們推介投資者買進(jìn)上海電力。

至于“煤轉(zhuǎn)油”的新能源政策，預(yù)計難以給直接經(jīng)營“煤轉(zhuǎn)油”項目的企業(yè)帶來短期盈利貢獻(xiàn)。但由于未來數(shù)年新上馬的“煤轉(zhuǎn)油”項目將提高煤炭在長期中的需求和價格，該政策對于國內(nèi)大型煤炭生產(chǎn)商來說，是長期利好因素。在國企煤炭股中，我們的首選是中國神華。■

作者為瑞士信貸亞洲證券研究主管