一動不如一靜

當前外匯市場追逐高息貨幣的傾向決定了世界主要貨幣的走勢，中國沒必要為減少外匯資產的美元比重而買日元和歐元

轉眼2006年即將結束。我們不妨回顧今年主導外匯市場的幾個主旋律：

其一，“雙赤字（經常項目和財政支出）困擾下的美國經濟；

其二，日本經濟復蘇；

其三，中國經濟過熱，人民幣升值壓力不斷加劇，外匯儲備太多為患。根據這幾個被主流意見所接受的大判斷，似乎很難不得出對美元悲觀的結論。

最令國人矚目的美元/人民幣匯率，從8.11到7.87，升幅顯著，由此一度引致一片“外匯儲備大幅縮水”之憂；更有人建議，中央銀行應當在外匯市場上積極運作，減少外匯儲備中的美元比重，增加日元和歐元的比重。

筆者一直對人民幣“加速升值”的預測不敢茍同。事實證明，盡管人民幣連創新高，人民銀行一直把本幣的升值幅度控制在美元與人民幣的利差內（去年7月匯改以來，人民幣與美元的利差的復利大約為4％）。

從外匯交易的角度看，人民幣的升值基本被利差的復利所抵消；只是利差的復利這個被外匯市場所廣為接受來計算匯率回報的基本條件，在人民幣匯率問題上卻常被忽視。

“人民幣升值擋不住”，是一個特定環境下造成的匯率走勢。中國的高儲蓄率和資本項目開放的相對緩慢，造成了央行被動買外匯的人民幣匯率單向市場。從這個意義說，1萬億美元的外匯儲備的心理影響大于實際影響。

看一看美元對世界主要貨幣在今年的表現。出乎大多數人的預測，美元對日元和歐元均升值，對日元尤為明顯（如果計算利差的復利，買美元賣日元的回報超過10％）。對美元保持堅挺的，則是被外匯市場交易員稱為“美元區”的主要貨幣，即加拿大元、澳大利亞元和新西蘭元。新西蘭元上月對美元升值近8％，成為短期最強勢的貨幣。總之，美元的實際表現，與大多數人預期以及眾所周知的“雙赤字”陰影下的“軟勢貨幣”大相徑庭。

日元和歐元的表現均不如人意。假如中國真的如建議所言，在年間把部分美元轉成日元和歐元，結果豈不是適得其反，中國外匯儲備資產反而要因此縮水？

事實上，筆者一直認為，任何央行積極管理外匯儲備的做法都不足取。央行最好的辦法是維持物價穩定，逐步增加自身的獨立性，把“炒外匯”的任務外包給基金經理。

為什么日元表現令人失望？日本央幸鴉局罩顧健傲憷省被醣藝擼獠槐硎救氈狙胄謝崧砩霞酉ⅰＨ氈炯櫳戀母母鍤拐獯胃此站哂諧中裕酶此罩酰時炯易と瞬蛔氈竟と說男澆鷦齔せ郝９チ昴冢篤笠翟詮と朔延蒙系鬧С鱸黽硬壞?0％，小企業在工人費用上的支出，甚至減少了8％。可以想象，沒有通脹的壓力，日本央行的“零利率”政策的持續時間將比市場預期更長。這將助長外匯市場對進入正利差交易——最典型的莫過于買美元沽日元——的欲望。

根據日本央行的數據，日本本財政年度前五個月的資本輸出高達4.2萬億日元。對日元而言，美元無疑屬于高利息貨幣（美元的貨幣市場基金的回報率是5％，聯邦基金利率為5.25％），“美元區”的主要貨幣更是高利息貨幣，加拿大元、澳大利亞元和新西蘭元的利率均高于美元利率。當日本經濟不景氣時，外匯市場通常把日元當成借貸貨幣，然后換成高利息貨幣以套利。

在過去的三四年里，每次在新西蘭與企業家、監管部門及基金經理交談時，我都無法不注意到他們復雜的心態——慶幸與擔憂。經濟繁榮帶來慶幸，只是別忘了新西蘭的經常項目赤字已膨脹到GDP的10％。擔心還來自高利率和昂貴的“奇異果元”（新幣的俗稱）。

農業乃是新西蘭的支柱行業，而大農場經營往往負債很高。為防經濟過熱，新西蘭央行把短期利率維持在7.5％的高位；即便是在銀根如此緊的情況下，外資仍然不斷涌入，對“奇異果元”的國外投資需求又轉化成進口的增加，從而擴大經常項目赤字。

的確，在亞洲金融危機期間，新西蘭元對美元的匯率曾經跌到0.37。只是今非昔比。對于這樣一個有著健全的金融體系、政治上日益開放的國家（歷史上，對移民寬容的國家通常有較好的經濟表現），我實在看不出金融危機有爆發的跡象。

中國、印度的開放，的確在控制全球通脹的同時釋放出極大的生產力。以傳統的眼光來定義的某些經濟“不平衡”，其實已沒有太大意義。當通脹預期降低時（油價回落，美房地產降溫），外匯市場自然會追逐高息貨幣。對中國而言，實在沒必要為減少外匯資產的美元比重而買日元和歐元。■

作者為英國經濟學人集團中國首席代表