貨幣改革不能代替結(jié)構(gòu)改革

雙周宏觀經(jīng)濟(jì)分析

匯率升值不足以改變中國(guó)以出口為支撐、以投資為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)只能通過(guò)多方面改革，將需求從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)

最近，IMF再次建議中國(guó)應(yīng)該加速其“貨幣改革”——即人民幣匯率加速升值的代名詞。其關(guān)鍵論點(diǎn)如下：

第一，中國(guó)目前投資過(guò)度；第二，便宜易得的資金為投資提供了動(dòng)力；第三，如果人民幣匯率不能變得更富有彈性、幣值更高，中國(guó)就不能控制其貨幣供給。因此，如果人民幣匯率不升值、浮動(dòng)不能更為靈活，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就不會(huì)停止；當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)而向下時(shí)，過(guò)度投資將會(huì)導(dǎo)致另一波壞賬產(chǎn)生。

中國(guó)政府正在堅(jiān)守其漸進(jìn)主義政策。支持這一策略的論據(jù)在于：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中有許多剛性的因素，快速升值可能導(dǎo)致其朝著不可預(yù)期的方向變化；第二，更強(qiáng)的人民幣對(duì)收入分配會(huì)產(chǎn)生不利的結(jié)果，因?yàn)樗鼤?huì)打擊勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)或農(nóng)民工，而給那些擁有大額銀行存款和房地產(chǎn)資產(chǎn)的一小部分人帶來(lái)好處；第三，中國(guó)的通貨膨脹率相對(duì)仍然較低，沒(méi)有必要急于解決貨幣過(guò)剩的問(wèn)題。

漸進(jìn)主義策略的后果之一，是引發(fā)了過(guò)度的投機(jī)。根據(jù)離岸遠(yuǎn)期不可交割合同（NDF）市場(chǎng)的情況預(yù)測(cè)，人民幣匯率對(duì)美元每年有3％的升值；而金融套利會(huì)使人民幣短期利率保持在比美元低大約3％的水平。例如，中國(guó)的三個(gè)月存款利率為1.8％，在扣除20％的利息稅后，是1.44％；而三個(gè)月LIBOR（倫敦銀行間市場(chǎng)拆借利率）——可近似地看作離岸美元存款利率——為5.37％；二者的利差是3.93％。

這一差距足以阻止一些投機(jī)性資本的流入。但是，較低的在岸市場(chǎng)存款利率會(huì)鼓勵(lì)資金流入其他的資產(chǎn)市場(chǎng)，比如房地產(chǎn)。

為了解決過(guò)度投機(jī)問(wèn)題，中國(guó)政府采取了一系列行政性措施，以限制金融機(jī)構(gòu)貸款給投機(jī)性部門，并限制外國(guó)資本的進(jìn)入。讓貸款與存款利率保持一個(gè)較大的利差，從而限制信貸需求，也是行政性措施的一種。如果沒(méi)有這些政府政策，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的程度將會(huì)嚴(yán)重得多。

但是，這些措施只是減慢了資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的步伐，并未能消除金融體系中過(guò)多的流動(dòng)性。而一旦有了將資金從銀行體系引入房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)的渠道，以高存貸比形式表現(xiàn)出來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。

快速升值不能解決結(jié)構(gòu)性失衡

一直以來(lái)，我深信，僅僅調(diào)整利率或匯率這樣的宏觀變量，是不能解決中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡問(wèn)題的。中國(guó)的過(guò)度投資和對(duì)出口的過(guò)度依賴，是與消費(fèi)不足緊密相關(guān)的。2006年，中國(guó)家庭消費(fèi)占GDP的比重僅為36％，而發(fā)展中國(guó)家平均約為55％。在消費(fèi)不足的背后，藏著深刻的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

在通常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，匯率變動(dòng)是調(diào)整種種國(guó)內(nèi)需求的最有力的工具。匯率升值可以鼓勵(lì)消費(fèi)，抑制投資，減緩貨幣供給增速——所有這些都是今天中國(guó)所需要的。

這也是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都支持人民幣更快升值的原因。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還不是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，在尚不成熟的國(guó)有金融體系下，匯率升值的效果會(huì)非常不同。

在中國(guó)，匯率升值不會(huì)引發(fā)消費(fèi)的擴(kuò)張。中國(guó)進(jìn)口的絕大多數(shù)都是原材料、機(jī)器和出口加工組件，消費(fèi)籃子在進(jìn)口中的比例甚低。如果想通過(guò)匯率升值增加消費(fèi)，就要求升值的幅度大到足以使得進(jìn)口消費(fèi)品能夠與本土消費(fèi)品競(jìng)爭(zhēng)；而且，只有少數(shù)高收入者才會(huì)消費(fèi)奢侈的進(jìn)口商品。但是，他們對(duì)價(jià)格并不敏感，一般的匯率調(diào)整，不足以使他們的消費(fèi)行為發(fā)生巨大變化。

在中國(guó)，匯率升值也不能抑制投資。通常，高匯率會(huì)通過(guò)降低需求增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)抑制投資。但中國(guó)的大多數(shù)投資都是由政府所有的企業(yè)及房地產(chǎn)發(fā)展商做出的，而他們傾向于根據(jù)資金的可得性來(lái)投資，很難看清需求增長(zhǎng)預(yù)期是否會(huì)影響他們的投資行為。

人民幣更快的升值或幣值一次性的大幅調(diào)整，將會(huì)減緩貨幣供給。因?yàn)樯祵?dǎo)致出口增長(zhǎng)率下降，從而壓低收入和銀行存款的增長(zhǎng)；匯率升值預(yù)期也將降低，使投機(jī)性資本流入減緩，甚至出現(xiàn)資本流出。

但是，如果匯率升值僅僅是為了讓出口增長(zhǎng)放緩，那么快速升值只會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，而不能解決結(jié)構(gòu)性的失衡。因此，這不是一個(gè)好辦法。其原因在于：

第一，很大一部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是由匯率升值預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，比如房地產(chǎn)行業(yè)中的大量投資就是如此。如果匯率升值足以消除升值預(yù)期，那些活動(dòng)就會(huì)停滯，經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一次“硬著陸”。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入衰退，這將導(dǎo)致中國(guó)出口的下降。一般而言，中國(guó)及其他發(fā)展中國(guó)家的過(guò)熱，最終都是由美國(guó)每年8000億美元（是所有發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP總和的7％）的貿(mào)易赤字導(dǎo)致的。而美國(guó)的貿(mào)易赤字是由于美國(guó)家庭的支出高于其收入。由于其財(cái)富（房地產(chǎn)、股票和債券）升值迅速，美國(guó)家庭愿意借款來(lái)為其消費(fèi)融資。一旦通貨膨脹浮出水面，美國(guó)債券收益率上升，美國(guó)家庭的財(cái)富就可能縮水。

當(dāng)美國(guó)家庭停止借款消費(fèi)時(shí)，美國(guó)的貿(mào)易赤字就將急劇下降，中國(guó)的出口和貿(mào)易盈余也同樣如此。我相信，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年將會(huì)經(jīng)歷一次嚴(yán)重的衰退。如果這種情況真的發(fā)生，如果人民幣快速升值使中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，那么到時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)陷入困境之中。

總之，缺乏結(jié)構(gòu)改革的貨幣改革，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。2006年，中國(guó)投資對(duì)GDP的比例將升至50％以上——從沒(méi)有任何大型經(jīng)濟(jì)體有過(guò)如此之高的投資率；即便日本和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)像中國(guó)現(xiàn)在這樣快速增長(zhǎng)，這一比例最高也只會(huì)有約40％。而且，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資仍在以兩倍于商品零售額的速度增長(zhǎng)。

對(duì)于投資高增長(zhǎng)所導(dǎo)致的生產(chǎn)能力的快速擴(kuò)張，只有同樣快速增長(zhǎng)的出口能產(chǎn)生足夠的需求來(lái)加以吸收。2006年，中國(guó)出口將達(dá)到GDP的37％。而中國(guó)依賴出口支撐其投資導(dǎo)向的增長(zhǎng)，將使整個(gè)經(jīng)濟(jì)暴露在全球經(jīng)濟(jì)周期的影響之下。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷衰退，全球貿(mào)易量下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就將發(fā)生“硬著陸”。

通過(guò)改革創(chuàng)造消費(fèi)需求

為了避免這樣的“硬著陸”，中國(guó)應(yīng)當(dāng)通過(guò)改革創(chuàng)造消費(fèi)需求，盡快將需求從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。而改革必須解決的問(wèn)題有四個(gè)：第一，家庭財(cái)富水平低；第二，收入集中化；第三，醫(yī)療保健、教育、房地產(chǎn)價(jià)格高；第四，養(yǎng)老金覆蓋不足。以下分別論述。

第一，中國(guó)家庭的財(cái)富水平低。由于歷史原因，當(dāng)25年前中國(guó)開(kāi)始向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)，家庭財(cái)富實(shí)際上幾乎為零。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，家庭持有財(cái)富是為了要維持退休后的生活，并應(yīng)對(duì)未來(lái)支出的不確定性。均衡狀況下，家庭財(cái)富是GDP的三四倍。但經(jīng)過(guò)了持續(xù)25年的高儲(chǔ)蓄之后，中國(guó)家庭的財(cái)富仍然低于GDP的兩倍。

這一問(wèn)題的另一方面，是經(jīng)濟(jì)中政府所有權(quán)的程度很高。政府擁有的財(cái)富（國(guó)有企業(yè)、土地和自然資源）可能比家庭的財(cái)富更多；政府持有資產(chǎn)所得到的收入，變成了投資而不是消費(fèi)。世界銀行估計(jì)，中國(guó)總儲(chǔ)蓄只有三分之一來(lái)自家庭部門，另外三分之二來(lái)自政府和企業(yè)部門。因此，中國(guó)過(guò)高的儲(chǔ)蓄率和過(guò)度投資事實(shí)上是一個(gè)政府現(xiàn)象。它之所以發(fā)生，是由于政府控制了太多的資產(chǎn)。

第二，收入集中化正在成為消費(fèi)增長(zhǎng)的一個(gè)主要障礙。在中國(guó)的收入分配格局中，勞動(dòng)收入的比重正在變得越來(lái)越小，而從資產(chǎn)和特權(quán)中所得的收入份額則在上升。

對(duì)中國(guó)收入分配的各種估計(jì)差別很大，基尼系數(shù)的變動(dòng)范圍在0.4－0.6之間。如果基尼系數(shù)很低，比如說(shuō)低于0.2，那么就意味著人們的收入大致相當(dāng)，經(jīng)濟(jì)中的不利因素可能是人們努力工作的激勵(lì)不夠。但如果基尼系數(shù)超過(guò)0.4，影響經(jīng)濟(jì)的就會(huì)是收入分配過(guò)度集中所導(dǎo)致的消費(fèi)基礎(chǔ)受損。

當(dāng)少數(shù)人控制了過(guò)大的收入份額時(shí)，他們將會(huì)使用剩余的貨幣進(jìn)行投機(jī)，導(dǎo)致泡沫和經(jīng)濟(jì)的治亂循環(huán)。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，基尼系數(shù)在0.2－0.3之間是健康的，但0.4以上就有問(wèn)題。

收入分配已經(jīng)成為一個(gè)與政治穩(wěn)定相關(guān)的問(wèn)題。如果收入集中化是由于公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的，社會(huì)將會(huì)容忍較高的基尼系數(shù)。

比如，美國(guó)現(xiàn)在的基尼系數(shù)約為0.4。但大多數(shù)美國(guó)人都認(rèn)為這是公平競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的，因此并未產(chǎn)生政治的不穩(wěn)定。而在拉丁美洲，人們將收入不平等視為不公平競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，因此會(huì)投票選擇那些最左翼的政府，進(jìn)行收入的再分配。

第三，中國(guó)必須解決與醫(yī)療保健、教育和住房相關(guān)的支出過(guò)度不確定的問(wèn)題，提高家庭消費(fèi)的信心。

中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)的缺陷已經(jīng)得到了廣泛討論。一個(gè)需要特別注意的問(wèn)題是支出的不確定性。家庭在醫(yī)療成本中所承擔(dān)的支出比例，已經(jīng)從十年前的25％上升到了現(xiàn)在的超過(guò)50％。醫(yī)療成本的這種不可預(yù)見(jiàn)的大幅上升，無(wú)疑破壞了家庭的消費(fèi)信心。

疾病常常會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)。資料顯示，中國(guó)有30％－50％的貧困人口是由于疾病而致貧的。許多人只能簡(jiǎn)單地拒絕接受治療。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的調(diào)查，人們拒絕醫(yī)院治療的原因中，75％的農(nóng)村居民和56％的城市居民都是由于無(wú)力支付賬單。

上升的資產(chǎn)價(jià)格是另一個(gè)阻礙消費(fèi)的因素。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格低于家庭收入的6倍時(shí)，持有資產(chǎn)的金融負(fù)擔(dān)相對(duì)較低，房屋所有者仍然有通常的消費(fèi)空間；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格超過(guò)家庭收入的10倍時(shí)，房產(chǎn)所有權(quán)的成本對(duì)于所有者而言就過(guò)高了，因此不能消費(fèi)太多。但在許多中國(guó)城市中，這一比例都已經(jīng)高于10。

最后，是養(yǎng)老金覆蓋不足。中國(guó)已經(jīng)建立了一個(gè)三方支付的社會(huì)保障體系。但是，這一體系剛建立不久，而且其資金可持續(xù)性仍然面臨挑戰(zhàn)。在計(jì)劃生育政策下，中國(guó)的人口撫養(yǎng)比——非勞動(dòng)人口對(duì)于勞動(dòng)人口的比率——將在十年內(nèi)從現(xiàn)在的約35％升至50％以上。面對(duì)這樣一個(gè)快速增長(zhǎng)的退休人口，從何處籌資以覆蓋養(yǎng)老金支付，目前還不是很清楚。對(duì)社保體系信心不足，可能也是家庭儲(chǔ)蓄高企、不愿消費(fèi)的原因之一。

盡管存在以上嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，中國(guó)也還是具備足夠的資源，來(lái)使其需求恢復(fù)平衡，并使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再過(guò)于依賴美國(guó)的消費(fèi)。世界銀行估計(jì)，中國(guó)的全要素增長(zhǎng)率大約是3％，即中國(guó)的生產(chǎn)效率正以每年3％的速度增長(zhǎng)；這也意味著，即便沒(méi)有額外的資本或勞動(dòng)投入，“蛋糕”也在以每年3％的速度變大。

中國(guó)政府控制的巨額財(cái)富，為解決中國(guó)所面對(duì)的問(wèn)題提供了充分的資源。如果政府能與家庭分享這些財(cái)富，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯不前，中國(guó)的消費(fèi)需求也將足以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十年。