本次國際市場動蕩演變成金融危機的可能性不大

從5月份開始，國際金融市場出現了明顯動蕩。這一次是2004年4月以來最嚴重的一次動蕩，以商品市場和發展中國家股市的大幅下跌為標志，且可能還將持續一段時間。

多種因素引發本次金融市場動蕩

這次金融動蕩的誘因是，美聯儲在與市場的溝通方面出現失誤，導致其信譽受損，市場信心受到嚴重打擊。4月27日，伯南克在參議院的聽證會上表示聯儲可能在未來某個時刻選擇暫停加息；此后他卻又在接受CNBC采訪的時候傳遞出6月份可能還是要加息的訊息；在5月10日聯儲例會的會后聲明中，他繼續比較強硬地表示今后仍將執行緊縮政策。市場對此一片嘩然。因為相對于對抗通脹的態度不明朗，市場更不能容忍的是決策者出爾反爾、給予市場錯誤信號，而且使市場感覺聯儲對于能否控制通脹并保持經濟增長缺乏信心。對聯儲的不信任轉化成了市場信心的崩盤。

聯儲信譽事件有一定偶然性，但市場對經濟和通脹前景的疑慮并非偶然，這是引發市場暴跌的深層次原因。美國經濟經歷了三年的擴張，2006年第一季度增長仍高達5．3％，但進入第二季度后出現了較明顯的增長趨緩的勢頭。首先，能源和原材料價格的高漲對經濟增長和通脹的威脅一直如影隨形。根據“拇指原理”，石油價格每上漲10美元，世界經濟增長率就將減少0．4％左右，市場擔心這種沖擊會以某種方式突然爆發出來，5月份能源和原材料價格達到周期性頂峰加劇了這種憂慮。其次，美國房地產市場開始冷卻，這將對美國的消費者支出造成重大影響。據美聯儲發布的數據，2005年美國消費者從房地產升值中獲得的收入達6000億美元以上，成為推動個人消費的重要力量，而美國的消費者支出對GDP增長的貢獻度高達70％。最后，由于聯儲在近期傳遞出的各種信息都十分明確地強調通脹風險，使市場認為聯儲可能會以犧牲經濟增長為代價去控制通脹，最后反而可能導致滯脹。雖然這種看法略顯偏激，但反映出市場的關注點，也就是說，雖然聯儲認為通脹是目前的頭號敵人，但市場則更擔心經濟增長受損或出現衰退，這是市場動蕩的根本原因。

此外，近幾年全球流動性充裕，資金大量流入高風險資產，導致幾乎所有市場都有不同程度的“泡沫”，本身也存在調整的必要。自“911事件”后，聯儲把利率降到1％的47年低點，加上日本的超寬松貨幣政策，市場利率過低，資金處于非常寬松的狀態。在經濟前景穩定的情況下，流動性過多導致投資者的風險偏好升高，高風險的資產受到青睞。但這種狀況不可能一直持續，歷史經驗證明，一旦市場對經濟和通脹的前景產生疑問，資金就會以很快的速度流出這些市場，從而造成大幅動蕩，這次也未能幸免。

發展成金融危機的可能性不大

我們對國際金融市場今后走勢的初步判斷是：首先，由于全球的經濟狀況還比較穩固，這次金融市場的動蕩演變成1997-1998年亞洲金融危機或者上世紀80年代拉美債務危機等類型的全球性危機的可能性目前來看不大。雖然美國經濟明顯處在增長放慢的周期中，但是日本和歐洲卻處在經濟復蘇周期中，這對全球經濟都是重要支撐。發展中國家的狀況也較好，沒有出現前幾次危機時的經常項目赤字擴大、通脹飆升、政局動蕩等問題，而且外匯儲備及外債的狀況都有大幅改善(圖1、圖2)。世界銀行在其2006年全球經濟展望中預測，新興市場國家和地區的平均經濟增長率為5．7％，僅略低于2005年的5．9％，并且正處在結構性調整和改善的過程中。正是因為基本面的支撐良好，這次市場的震蕩更多的是由于信心受到打擊而非實質經濟受到打擊造成的。

當然，目前的市場動蕩發展成金融危機的可能性并非完全不存在，關鍵要看全球經濟是否會出現比較嚴重的問題，尤其是美國和中國。中國的宏觀調控也是本次金融市場下跌風潮的重要原因之一，而美國仍是關注焦點，很多國家和地區的加息都是跟隨美國進行的。如果美國加息過度導致經濟放慢增長，不僅其溢出效應將對全球經濟造成負面影響，那些跟隨其加息的國家和地區也會面臨加息過度從而影響經濟增長的問題。

其次，資金風險偏好的調整仍未結束，短期內動蕩可能還將繼續，市場流動性將有所減少，但對金融市場的長期發展是有利的。隨著全球央行紛紛調升利率，流動性下降是一個確定無疑的趨勢。在過去的低利率環境里，投資者熱衷于低成本的杠桿交易，尤其是借入幾乎為零利率的日元投資于其他市場，在去年日元相對于美元貶值的環境里這種交易尤其有吸引力。但今年隨著日本央行結束了超寬松貨幣政策，加息即將來臨，市場利率已經開始上升，而其他市場的資金也趨于緊張。

經過此輪下跌后，美國股市的市盈率已處在歷史平均水平附近，標準普爾500指數市盈率實際只有14．5倍。信用利差也回歸歷史平均水平，穆迪Baa級長期工業債券的平均利差為180bp(1919-2006的平均水平為168bp)，并且Baa級和AAA級的利差為105bp(長期平均水平為109bp)。

固定收益市場亦面臨調整，短期投資策略宣偏保守

我們認為，固定收益市場面臨整體性的調整，調整的速度和幅度取決于經濟狀況和貨幣政策，而聯儲何時停止加息是關鍵。首先是美國國債市場，在加息沒有停止前仍難以大幅上升。雖然有資金流入的支持，但加息的憂慮阻止了國債市場出現像前兩年前那樣的漲勢，而且聯儲近期內可能仍保持緊縮的傾向。但一旦聯儲發出明確的暫停或停止加息的信號，國債市場就可能出現強勁反彈。其次是美國的公司債市場，由于美國經濟降溫，企業盈利可能下降，加之近來企業采取許多對股票投資者有利而對債券投資者不利的行動(如并購、回購股票等)，企業手中的現金已經從2004-2005年的高峰期回落，這些都是對公司債不利的因素。因此公司債利差緩慢走寬的趨勢將持續，而其程度和速度更多地受美國經濟走勢和企業狀況的影響。

房屋抵押貸款證券市場也受到壓力，基準利率和國債收益率的上升本身就對這一市場不利，而目前提前償還的速度有變慢的跡象，波動率上升，延期風險(Extensionrisk)增大，房地產市場的冷卻對其信用質量也將產生影響，因此預計近期內這一市場仍承受壓力。但如果聯儲暫停或停止加息，投資者將大量進行延長持續期的交易，對房屋抵押貸款證券將是一個利好消息。表現相對好一些的是資產抵押證券市場，因為這個市場以浮動利率產品為主，加息的影響不大。新興市場債券總體而言受投資者熱烈追捧的時期應已告一段落，收益率依然可能逐步走高。

在目前無法確定聯儲加息進程還要持續多久的情況下，我們建議采取比較保守的投資策略，但隨著貨幣政策前景趨于明朗后，有些投資策略需要改變。

在國債市場上，不建議現在就大量建倉，因為更多的加息還沒有完全被市場消化，市場有可能還有下跌的空間。雖然市場受到資金流入的支撐也是比較明顯的，但如果今后股市逐漸穩定，加息的壓力仍將體現出來，因此建議待加息壓力再釋放出一些的時候再開始逐步投資。在公司債市場上，建議采取謹慎策略，對風險較高的資產進行減持，增加高等級債券的比重，在行業選擇上建議投資于對經濟周期相關性不強的行業，如公用事業、醫療衛生等。對新興市場債券亦要采取重視質量的策略，除經濟基本面的影響外還要注意可能的政治及社會事件(如禽流感等)的影響，相對而言亞洲的債券略微安全一些。房屋抵押貸款市場近期仍將有波動，需要關注波動率升高的負面影響，由于加息結束后其表現將相對較好，且從長期看美聯儲加息已經到了后期，因此離收益率觸頂的時間并不遠了，建議從現在起密切關注，選擇加息快要結束時的適當的時機進行投資。資產抵押證券方面，由于是以浮動利率產品為主，在加息已經接近尾聲且收益率曲線倒掛的情況下建議投資于一些短期產品。