基金業重構價值鏈

基金公司的持續經營對規模的依賴度正達到前所未有的程度，這導致基金行業利潤向上游的銀行、券商銷售渠道轉移。要改變目前基金公司私自向渠道加大“回扣”比例的現象，較佳方式是調整費率結構，提高銷售費率、適當降低管理費率和托管費率，使得基金公司和渠道間的利益分配合理化。與此同時：

在新的費率結構將對現有收入產生沖擊的情況下，基金公司即將獲得突破的非公募業務、QFⅡ獨立賬戶業務、QDⅡ下的全球化資產配置等將為公司帶來新的收入平衡其收入結構。

2005年底管理費收入排在前30％的基金公司管理費收入占比達到了71．％％，基金份額占比達到了74．2％。而在2001年，管理費收入排在前30％的基金公司管理費收入占比只有45．37％，基金份額占比只有46．72％。顯然，基金盈利能力對規模的依賴度正日益加強。

由此帶來的必然結果是，基金行業價值鏈向銀行、券商等銷售渠道傾斜。我們預計，即將面臨突破的是基金費率的調整，而調整的核心是重新切分基金業利潤蛋糕，合理體現銷售渠道在基金行業中日益重要的地位。而在這一系列的調整中，基金業也在嘗試新業務的突破，重構行業價值鏈。

基金費率結構調整帶來利益重構

經過幾年的發展，開放式基金逐漸形成了一套較完整的銷售體系(圖1)。

根據2005年數據統計，中國開放式基金銷售份額中，銀行代銷共占基金銷售總量的54％，券商代銷占22％，基金公司直銷占24％。由此可見，銀行和券商成為基金公司首發和持續營銷的決定性渠道。

基金讓利鼓勵銀行，券商銷售情況愈演愈烈

2005年以前，在基金行業價值鏈中，基金公司是創造利潤的核心環節，其他環節對基金業發展的影響微乎其微，而基金公司們也通過“早澇保收”的管理費積累了130多億元的收入。

但這一狀況正發生突變。根據我們的調查，目前53。70％的基金公司認為，中國基金市場由于盈利模式同質化，隨著市場競爭加劇，營銷費用逐步上升帶動了成本上升，從而擠壓利潤空間。各基金管理公司只能通過加速發行占領市場份額，從而獲得盈利。這種按照發行份額盈利的模式對市場結構的影響之一是，開放式基金的首發規模及持續營銷都主要依賴于銀行、券商銷售渠道，使得目前銀行和券商渠道對基金行業的影響力已增強到一個臨界點，正拉動基金行業的利益分配向渠道傾斜。

從實際情況看，目前基金銷售中銀行獲得的分成最為豐厚。目前業界的慣例是，銀行除獲得1-1．5％的認購(申購)費用和0．15-0．25％的托管費外，還會從基金公司獲得每年管理費的10-15％，而贖回費用中除了法律規定的25％必須返還基金資產之外，其余基本上都分給了銀行。

而且，為了激勵銀行的銷售，基金公司還為銀行帶來的大客戶提供額外激勵，一般分一次性激勵以及尾隨激勵兩種，大致是按銷售額的0．1-0．3％返給銀行。而且這種激勵最初只在基金首發的時候實施，后來逐步擴展到持續營銷。在首次發行中，基金公司給予銀行的認購一次性獎勵一般在0．15-0．2％之間，最高可以給到認購總額的0．3％。

貨幣市場基金費用分成情況較股票基金更為嚴重?；鸸境?．25％的銷售費用全部給代銷銀行以外，有的基金公司更是從0．33％的管理費中撥出0．3％給托管行，有的新公司為維持銷售渠道甚至貼補銷售費用。

與銀行相比，證券公司與基金公司的關系比較微妙，一方面基金公司需要獲得證券公司的營銷支持，另一方面，處境艱難的券商對于基金分倉傭金收入也十分渴望。雖然沒有銀行那么強勢，但是券商仍然能獲得1-1。5％的認購(申購)費、0．5％的贖回費、認購期間收取的比例不定的營銷咨詢費和0．15％的尾隨傭金。除此之外、券商仍然會以分倉的形式，要求獲得數倍于銷售量的證券交易量，提取其中的交易傭金作為代銷基金的獎勵。盡管這種做法被證監會明文禁止，但其存在多少表明當前銷售費率結構已經存在一定的問題。

這種基金公司與營銷渠道之間的利益再分配將成為影響基金行業發展最為重要的因素。提高申購費率，適當降低管理費率和托管費率

針對目前基金公司在基金銷售中向渠道暗送利益的狀況，當務之急是要促進基金銷售環節的費用透明化。監管機構應全面監管基金銷售的所有環節，例如銷售機構、銷售行為、銷售人員以及各基金公司的登記結算系統(TA系統)，嚴密監控基金銷售過程中的違規行為，促使基金銷售各個環節趨于規范化。

在促進銷售費用透明化的同時，基金費率結構也須進行調整。事實上，參考國外基金市場的費率情況，中國的基金費率處于比較低的水平，尤其是用于支付銷售費用的申購費率，與國外的差距比較懸殊(表1)。因此銷售渠道的費用在現有費率水平下難以彌補，如果強制維持現有水平，只能降低代銷機構銷售基金的積極性和“逼迫”基金公司繞過法規，變相向銀行和證券公司支付“回扣”。

費率結構調整的方向應該是適當提高基金的申購(認購)費率，彌補銷售環節的費用支出，同時每年按照基金資產的一定比例收取持續營銷費用，可以借鑒美國共同基金的12b-1費用進行設計。而且證監會也注意到了基金銷售環節存在的問題，目前已經出臺了《關于就進一步完善開放式基金銷售費用收取方式及其他有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)，作出了向基金持有人收取基金銷售服務費的規定。

進一步分析收取基金銷售費用后可能引發基金持有人、基金公司、銀行和券商之間的利益轉移狀況。按照2005年底的統計數據，基金持有人向基金公司支付管理費41．63億元，向銀行支付托管費8．01億元，向券商支付交易傭金4．56億元，基金新增份額向銀行和券商支付的銷售費用約為10億元，而全年全部基金的收入約為74．5億元。折算之后，基金持有人全年獲得的收入僅為10．3億元。如果按照《通知》的規定，基金銷售費用不得超過凈值的1％，若按1％收取，基金持有人還要支付基金銷售費用40。5億元(按2005年末開放式基金總規模4056．86億份估計)，如此一來，反倒虧損約30億元。

而且，如果按照1％提瞵肖售費用，則基金公司獲得的收入將大幅增加，甚至超過管理費收入，考慮到投資者的承受能力，在提取銷售費用之后，應適當降低管理費率和托管費率。事實上，管理費率和托管費率都有下調的空間。目前基金公司普遍把管理費率的30％作為對銷售渠道的補貼，在提取專用銷售費用之后，這一部分自然可以減少。另外，中國托管費率的水平明顯高于國際水平，如今托管銀行數量已經逐步增多，競爭應該帶來費率的相應下降(圖2)。

券商研究能力成為基金投資管理價值鏈重整的另一要素

基金費率調整之后，除了影響基金行業的利潤分配之外，還對基金公司的生存產生不容忽視的影響。一方面，管理費的降低，減少了現有基金公司的收入，對于成立時間較長，資產規模較大的公司問題不大，但是對于新近成立、規模較小的公司來說，管理費的降低將使其營銷壓力顯著增大。以目前基金公司平均年運營成本約3000萬元估計，每下降0．1％的管理費就需要其增加管理資金3．3億元左右。而目前基金管理公司必須在管理30-50億元資產規模下才能保證保本收入，這對剛成立的基金公司無疑是個挑戰，也可能引發現存的一些小型基金公司的退出。但同時，通過提高銷售渠道的盈利也適當減少了銷售渠道對中小基金公司的“歧視”，降低產品銷售的難度。

在此情況下，基金公司必然想方設法提高投資管理能力，保證投資人的利益。因此，基金投資對研究的重視與依賴也上升到前所未有的程度。這也將進一步導致研究能力突出的券商與基金的協同方式發生改變，擁有了基金分倉中對等的談判權，并可分享更大比例的基金交易傭金。而且我們預計，研究能力在未來一段時間將成為券商分享基金行業利益的最重要手段。

事實上，近幾年排名前10名的券商占基金分倉傭金的比例均超過了50％。通過對比2005年末的券商基金交易傭金收入的排名和《新財富》2005年本土最佳研究團隊的排名，可以發現，研究能力靠前的公司都獲得了比較多的基金分倉(表2)。表明目前券商研究報告的質量已經成為獲得基金分倉的首要因素。

價值鏈調整結果：基金收入多元化

基金管理公司在公募基金的運作過程中，在銷售環節與渠道、在分倉環節與券商的協同方式上發生了本質變化，使得基金業價值鏈由以前較單一的收取管理費向上下游延伸，最終必然擠壓基金公司的利潤空間(圖3)。這必然使得基金公司開發新的價值增長點。在這一趨勢之下，基金的業務擴張不僅僅是一種積極進攻策略，也是一種保留現有客戶的防守戰略。目前特定資產管理業務、個人養老賬戶管理、QDII業務管理、私募基金管理等都可能成為基金管理行業價值鏈重構中新的利潤增長點，各家基金公司都投入了大量的人力、物力，積極進行籌備，以備在政策放寬之后立即開展業務，實現公司從單一業務格局向多元化業務格局的平穩過渡。

根據目前的發展趨勢，基金公司在短期內將可能在非公募業務、獨立賬戶業務、QDH相關業務獲得實質性突破。

開展非公募業務可調整基金收入結構

中國市場非公募資金的運作已經開始啟動，企業年金的運作具備企業自主制定計劃、基金公司特定賬戶管理的特征，就帶有非公募基金的性質。而目前更多的需要進行個性化業務的資金由于無法進行合規的特定管理，大都采取持有標準化產品的方式進行管理。如果這部分資金能從標準化產品投資人中分離出來，無疑將是基金管理公司重要的業務來源。

目前全球范圍內私募基金總量估計超過了5萬億美元。而掘估計，中國A股市場的私募基金規模大約有5000億元，占A股流通市值的比例略弱于1／3，規模較大的單一基金數額估計約2至3億元。這么龐大的私募基金規模帶來的管理費收入不容小視?；鸸芾砉痉e累了豐富的投資管理經驗，可以為這部分資金提供優質的專有服務。

非公募業務的發展將會使得基金公司的收入結構得到調整，從單純依賴公募基金業務轉向兩者并重。與公募基金業務相比，非公募業務的競爭相對溫和，可以使得公司的收入結構趨于穩定和多元化，減少業務集中風險。國外的大型基金管理公司都是兩者并重，以富蘭克林—鄧普頓基金管理公司為例，作為美國最大的上市基金管理公司，旗下管理的4531億美元的資產，其中的24％來自于私募業務，客戶大多是機構和富裕家庭，私募業務為公司提供了比較長期、穩定的收入來源(圖4)。

QFⅡ獨立賬戶業務將為基金帶采超過10億元收入

通過獨立賬戶推動QFⅡ業務也是基金公司未來發展的重要業務，最新討論的法規將允許基金為QFⅡ提供專戶理財，這能為基金公司提高收入來源。100億美元的QFⅡ，按股票基金1．5％的管理費計算，基金公司每年可以獲得大約12億元的管理費。

而這是獨立賬戶專戶理財的一種業務。事實上，獨立賬產業務將為基金公司提供新的業務領域，形成產品的差異化，增強競爭力。我們向52家基金公司的問卷調查顯示，專戶理財、定向理財的突破已經成為基金管理公司關注的焦點，約59．26％的被訪者認為監管部門應加快定向理財、專戶理財的政策突破，加快創新。目前很多基金公司都在積極籌備專戶理財業務，主要對現有的大客戶進行針對性的理財方案設計，避免在業務放開之后，現有的大客戶被其他公司搶走。

QDⅡ業務將促使基金公司全球化配置資產

2006年4月13日， 中國人民銀行發布了(2006)第5號公告，不僅大幅度地放寬了經常項目下企業和個人的用匯限制，還允許符合條件的銀行、基金公司、保險公司可以采取各自的方式，按照規定集合境內外匯資金或購匯進行境外投資理財活動。從外匯管理的角度看，中國執行QDⅡ制度已經沒有制度障礙。

在QDⅡ制度的背景下，基金公司要做好在全球視野下進行資產配置的準備和嘗試。美國、歐洲、香港、中國臺灣等成熟市場的發展歷程表明，在資產管理進一步開放過程中，基金公司所面臨的挑戰和競爭壓力有很大一部分來自于外部市場的產品進入。這些海外產品因為具備更為成熟的投資經驗、范圍更廣的資產配置領域、靈活度更高的調整技術而吸引較多本土資金，削弱了單純投資于本土封閉環境下基金管理產品的競爭力。盡管目前中國對于海外投資產品還沒有放開限制，但全面與國際接軌無疑是未來資產管理發展的趨勢，盡早準備和嘗試才能提高本土基金管理公司的競爭力，而不會在海外基金管理公司進入后被邊緣化。美國和香港部分資產管理機構的配置產品顯示，在注重風格化的配置產品外，偏全球地域性配置的產品同樣是重要組成部分(表3)。

按照目前趨勢，中國基金公司的管理業務將更趨向于復合性的資產管理范疇，表現在通過股票型、債券型或者混合型公募基金的運營為社會資金提供不同風險收益特征的管理產品，通過貨幣型基金產品為社會流動性管理提供有力選擇，通過社?；稹⑵髽I年金、個人賬戶管理領域為社會養老保障資金提供管理，通過特定賬戶理財業務為社會各類機構、企業或者個人提供專項的賬戶理財服務，以及通過QDII業務為國內資金投資國外資產提供渠道。正是業務的拓展和制度的完善使基金管理公司改變當前單一化業務模式，基金市場形成廣義的復合性的資產管理范疇，從而提升基金管理公司的核心競爭力，切實發揮其專業理財的優勢(圖5)。

公司在行業價供值鏈中的新定位：專業化策略

目前基金管理公司正在分化，如一些實力相對雄厚、設立時間較長的基金公司追求完整的基金產品線，成為全能型的基金管理公司。但與此同時，在某一領域具競爭優勢的基金管理公司也逐漸形成自己的風格，如有的基金管理公司著力經營指數型基金，有的著力經營債券型基金等等。隨著市場產品不斷細分，在專業領域內建立投資管理優勢的基金公司同樣能保持市場地位，例如在指數產品、ETF產品、LOF產品等專項產品領域積累管理優勢，也能體現公司特色而發展壯大；而具備較好的投資研究潛力和客戶服務體系的公司則能在特定賬戶理財上獲得優勢，從而獲得定向理財市場的話語權。

但目前基金管理公司的專業化策略要取得成功，還需要經過一定時間的摸索和自我改良。例如專業指數化投資的先行者——萬家(天同)基金管理公司早在籌備初期，就確立了以指數化投資為主的經營戰略，為此，公司召集了一批國內外優秀的專家和在數量統計專業具有很高造詣的研究分析人員，建立了具有國際先進水平的信息系統和科學的風險控制體系。但經過4年的運作，該公司的指數化產品體系并不具備顯著競爭優勢，在發行的四只基金，即萬家180指數基金、萬家保本基金、萬家公用事業基金和萬家貨幣市場基金中，僅有兩只的投資策略是明確與指數化投資相關的(表4)。

顯然，要真正顯示專業化經營和管理的優勢，萬家(天同)基金管理公司還需要付出更多艱苦的努力。盡管這在一定程度上表明，在當前市場競爭壓力和盈利目標下，單純追求專業化和差異化的經營將支付極大成本，而且在初期，優勢不一定非常顯著，但一旦積累起比較優勢，則也相對較容易鞏固，也能長時間維持競爭力。

分析基金管理行業價值鏈各主要環節之間利益關系的調整，以及它們對核心價值創造的貢獻度的變化，可以預見，作為外部參與主體，基金投資者的結構在分化，以標準基金產品為投資方式和以特定賬戶持有為投資方式將會成為兩類主體，基金投資的目標市場也可以逐步擴大到證券市場、產權市場以至商品市場，與基金投資運行相聯系的外部支持機構將會更深地以不同形式介入基金管理運作環節。作為公司內部管理結構，各個部門的職能和業務模式也將有所改變，如營銷部門的職能將會大大增強，不單純負責基金產品的市場推廣，而且需要肩負向產品研發部門傳達市場需求的功能，這要求營銷部門必須具有專業的市場敏感性，能夠準確識別客戶的需求；產品研發部門也將改變以往閉門造車的產品創新模式，從自主理念驅動創新轉向市場需求驅動創新，將會與營銷部門更加緊密地聯系和溝通，更緊密聯接投資者和投資市場，并與營銷和客服環節共同為不同的投資者提供不同的服務(圖6)。

價值鏈重構的核心是業務貢獻度的重新界定和利益結構重新劃分，這也是基金管理行業增長模式更趨于精細化和復合化之后的必然要求。每一輪的洗牌都可能改變各個公司在行業中的地位，當前這種價值鏈重構的趨勢也不例外。我們認為，對于基金管理公司而言，唯有對價值鏈重構有著清晰的把握，對外部市場環境變化有深刻認識的公司，才能在調整中確定自身在行業價值鏈中的新定位，從而在新一輪發展中占據有利地位。